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从1998年,中国上市公司资产重组逐渐形成高潮。在众多上市公司资产重组模式中,净壳收购模式是具有中国特色的一种重组模式,它从诞生之日起就备受各方关注。第一起规范运作的上市公司净壳收购案例是1998年的上海房地集团收购原嘉丰股份(600606)。后来有多家上市公司进行了净壳收购和重组。净壳收购是最复杂和最具有挑战性的一种收购模式,它也是对上市公司影响最大的一种收购模式,可以使一个上市公司在收购后“面貌全非”、“天翻地覆”。 一、何谓上市公司净壳收购模式 净壳收购模式一般指收购方在收购的同时或收购后把其部分资产与上市公司全部资产进行整体置换,并由上市公司原大股东承担置换出上市公司全部资产的收购模式。在这种重组模式中,由于壳公司的原有全部资产被原大股东买回,因此收购方收购的实际上仅仅是上市公司这个“壳”,而这种收购方式也就被称为净壳收购方式。收购方实际承担的收购现金成本非常低,被称为“壳费”。 从这一定义中可以看出,净壳收购实际上包含着三个基本交易环节: 1、控股收购:收购方企业(假设为A)从上市公司(假设为B)的第一大股东(假设为股东C)中收购了其持有的部分或全部股权,从而成为B公司的第一大股东; 2、整体资产置换:A企业用其部分资产与B企业的全部资产进行等额置换; 3、资产购回:股东C从A企业买下从B企业中置换出的所有资产。 二、净壳收购的关键:整体资产置换 净壳收购模式的关键部分在于整体资产置换交易。整体资产置换一般指上市公司把其所有资产与另外一家企业的部分或全部资产进行等额置换。这里有几个要点: 1.置换的资产实际上是会计学中的净资产的概念。根据会计学原理,企业的资产由负债和股东权益组成。上市公司用于确定置换的资产载体实际应是其净资产部分。如果上市公司没有负债则用于确定置换的资产载体不存在资产与净资产之分。 2.整体资产置换中的“整体”是针对上市公司而言,对另一家企业,其用于置换的资产在绝大多数情况下只是其部分资产。 3.涉及到置换的所有资产必须经过由国家认定的,具备证券从业资格的资产评估机构的评估,并以评估值作为置换的基础。为防止国有资产流失,最终交易价不得低于评估价格。 4.中国证监会曾在1998年对上市公司资产整体置换行为专门颁文予以规范指导(26号文),财政部在随后也对资产置换后上市公司利润计算起点日期等问题进行规定。2001年底,中国证监会颁布了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》,对上市公司进行整体资产置换进行了比较细致的操作规范要求,因此现在操作资产整体置换必须要严格按照有关规定进行。 三、收购方(企业A)的得失分析 净壳收购模式之所以被许多欲买壳的企业所看好和认同,是因为它使收购方实际发生的净现金流出数量很少。对许多拥有大量实业资产但缺乏现金的企业而言,净壳收购方式无疑是一种较好的收购方式。实际上在净壳收购模式中,收购方承担的成本绝不仅仅是一笔“壳费”,它还要承担其他一些不是很明显但却非常重要的成本。 1、收购方收益分析 ● ● ● 收购方注入到壳公司中的净资产会相应带着一块债务,这部分债务原来由收购方全部承担,现在只需按其在壳公司中的持股比例来承担。这部分债务负担有所减轻。 ● 收购方可以获得运作上市公司所带来的其他收益。 2、收购方成本分析 ● 采取净壳收购模式的直接成本是上市公司的“壳费”。1998年嘉丰的壳费为3000万元,2000年华亚的壳费为1904万元。据搏实资本的操作经验,目前市场上的净壳极其稀缺,一般净壳的壳费超过4亿元。 ● ● 四、出让方(股东C)的得失分析 在一般情况下壳公司的大股东是绝对不愿放弃上市公司的,但由于种种原因,它觉得自己再没有能力让上市公司健康发展时,会考虑转让控股权。在中国,许多集团公司都是拿出集团内最好的一块资产上市,这块资产往往不具备独立运营的能力,需要集团公司从各方面予以支持。因此对于这种类型的上市公司,其控股股东在出让股权后,仍希望能买回这部分资产供自己继续经营,否则与之相配套的许多资产立刻就失去存在的意义。这时,净壳收购模式无疑是一种很好的选择。 1、出让方收益分析 ● 获得一笔“壳费”。 ● 获得对原壳公司中净资产100%的控制权。 2、出让方的损失 ● ● 失去拥有上市公司带来的诸多有形或无形收益。 ● ● 五、操作中的几个关键问题 1、两种净壳收购方式的对比 大现金流净壳收购模式和小现金流净壳收购模式在最终结果上是相同的,但在操作过程中又会有所不同。 两种收购方式最本质的区别在于收购和资产整体置换是否合为一体并因而带来现金流的差别。大现金流方式按部就班,一步一步进行操作,控制整体项目进程较为容易,当然代价也因此产生;小现金流模式可以充分利用操作步骤上的有机联系,使现金流发生到最低限度,充分发挥资产运作的艺术。 2、难点:债务处理 资产整体置换中的债务处理问题这是净壳收购模式中的难点之一,一般情况下壳公司的债务负担较重,对这些债权人一般很难让其同意从上市公司中剥离出去,因为目前国内许多债权人认为上市公司相对于其他大多数公司还是较好的公司,债务放在上市公司之内要比放在其他地方安全。因此债权人能否同意把壳公司的债务全部剥离到壳公司之外就成为资产置换的关键所在。而收购方把债务带入到上市公司,这部分债务的安全性进一步增加,其债权人一般不会予以阻拦。为了解决这个难题,目前在净壳收购操作中均采用了由壳公司原大股东承担所有原有债务的做法,把债务剥离至股权出让方。纺织控股和华西集团就承担了从原嘉丰股份和重庆华亚中随净资产剥离出来的所有债务。 3、壳公司的选择标准 净壳收购模式的特殊性决定了比较适合的操作对象为具备以下条件的上市公司(对收购方而言): ● 公司总股本较小,最好不超过3亿。 ● ● ● 债务不应太重。债务的轻重与谈判操作的难度成正比。 六、对收购方的忠告 净壳收购模式包含着许多复杂的内容,尤其在收购方和出让方的收益和成本计算上比较复杂。因此希望或正准备进行净壳收购模式操作的企业,应该认真分析自己的真实成本和收益。收购方应精确计算自己可能付出的成本,并和收购该上市公司可能带来的未来收益进行对比。如果自己没有能力和信心把上市公司经营好并获得健康发展,最好不要轻易采取这种收购模式。
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