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近年来，利用监管空白与制度红利，金融拆分模式大行其道，或为P2P债权拆分转让，或借道区域股交所备案进行私募债拆包，或将资产入保险资金池，或通过私募基金份额收益权、私募基金LP份额收益权、私募基金资产份额收益权等方式，将传统的高起投金额产品或非标资产进行“大拆小”、“长拆短”，并以此带动了多家互联网金融平台的兴起。 互联网金融的兴起有互联网、大数据技术发展的助力，也有着普惠金融的内在要求。拆分模式确实带动了部分互联网金融平台的狂飙突进，不过其突破投资门槛、突破人数上限，实务界和学术界均存在较大争议。 一、市场主流拆分模式拆分模式，简单来说就是通过各种方式实现金额拆分的“大拆小”及/或期限拆分的“长拆短”。“大拆小”，即降低起投金额，“长拆短”即缩短产品期限。 目前，市场上主流的拆分模式主要有： 1、债权拆分 （1）P2P债权拆分模式 一般模式 P2P债权拆分的一般模式分为金额拆分和期限拆分。通过互联网平台一个借款人和多个出借人之间形成一对多的债权债务关系，即金额拆分。借款人将长期借款拆分为若干短期借款，实现借款期限错配，用即期限拆分。 某信模式 某信模式为宜信控制人T某以其个人名义充当资金中介，借款人向T某借款，T某再将汇集的众多债权组合、拆分转让给真实的出资方（平台投资人），某信赚取高额息差。某信模式中的拆分既有金额拆分，又有期限拆分。 （2）“区域股交所私募债+互联网平台”拆售模式 此模式为部分私募债借道备案为区域股交所私募债，通过互联网平台销售，即将非标债权拆成多个私募债产品，每个产品面向不超过200人发售，实现“大拆小”，视私募债小包规模，起投金额多为5000元、1万元左右。 （3）定向委托模式 定向委托模式为受托人受委托人定向委托，受托人受托将委托人资金定向投资于特定标的（定向委托投资标的）以获取投资收益，典型产品有某所“零活宝”、某金融平台的宝类系列产品等，起投金额甚至可降至一分钱。 具体来说，某所“零活宝”此种定向委托方式是指，依据委托人与受托人签署的《定向委托投资管理协议》，委托人自愿将合法所有的资金委托给受托人投资于作为定向委托投资标的的净值管理型专项资产管理计划，以获取投资收益。定向委托投资标的投资范围为委托贷款、信托计划（含信托受益权）、基金公司及子公司发行的特定/专项资产管理计划、证券公司发行的资产管理计划、商业银行理财产品、基金公司货币基金、票据收益权、银行存款等。互联网金融平台为委托人和受托人提供居间服务。 （4）保险资金池模式 保险资金池模式为非标债权资产直接入保险公司资金池，包装为一定期限的“万能险”或“投连险”销售。比较而言，“投连险”不似“万能险”会消耗寿险公司的资本金，也不影响寿险公司的偿付能力，但“万能险”有保底收益。典型产品如某金服“娱乐宝”、某财通“保险理财”等，期限灵活，从活期、到一年、六年不等，起投金额可低至1元。 （5）非标债权金融产品收益权拆分模式 此模式为以传统高门槛非标债权产品（如信托计划、券商资管产品等）为标的，将此金融产品收益权或持有信托受益权的机构（如资产管理公司）的资产收益权拆分转让的方式。 以上模式中，P2P债权拆分的一般模式、“区域股交所私募债+互联网平台”拆售模式、收益权拆分模式一般为金额拆分，即可实现“大拆小”，也有外部机构进行期限拆分到期回购滚动发行的，而定向委托模式、保险资金池模式则即可实现金额拆分，又可实现期限拆分，即可同时实现“大拆小”及“长拆短”。 2、股权拆分 （1）股权收益权转让模式 此模式即融资方不能或者不宜直接转让股权的情况下，以股权的收益权作为标的，转让标的收益权。股权持有人只是丧失了收益权，且往往会以约定一定期限到期回购的形式来结束此融资行为。 （2）私募基金拆分模式 此模式主要采取收益权转让方式，即私募股权基金份额收益权、LP份额收益权、资产份额收益权甚至契约形基金单个主体收益权转让拆分方式。此类模式的典型产品即为某公司“稳赚”系列产品，起投金额低至1000元。 股权类拆分多为金额拆分，一般不涉及期限拆分。 创新永不眠，市场仍在孜孜探索不断创设新的拆分模式，如尝试利用监管空白探索他益信托也未尝不可。 二、拆分模式的合规与监管由于银监、证监、保监的监管风格不尽一致，其创新及风险偏好也各不相同。因此，不同拆分模式的合规性并不相同。 1、保险资金池拆分模式 保监会曾下发《中国保监会关于规范投资连结保险投资账户有关事项的通知》、《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》等多项文件，不仅明确了万能险、投连险投向非标的合规性，更对非标资产的属性及保险产品的流动性管理做了明确规定。借道万能险或投连险拆分模式属于明显的制度红利，此种模式也是近两年小型寿险公司狂飙突进的制胜法宝。 2、“区域股交所私募债+互联网平台”拆售模式 《合同法》并未禁止债权拆分转让，如《合同法》第七十九条规定：“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：（一）根据合同性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。”根据《公司债券发行与交易管理办法》第二十六条规定：“非公开发行的公司债券…每次发行对象不得超过二百人。”第三十一条规定：“非公开发行的公司债券…转让后，持有同次发行债券的合格投资者合计不得超过二百人。”可见，私募债拆售可做，但需注意“转让后，持有同次发行债券的合格投资者合计不得超过二百人”。 “区域股交所私募债+互联网平台”拆售模式，即是拆分成多期私募债小包，每个小包拆售不超过二百人。 2015年证监会下发的《区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》明确规定，“区域性股权市场的参与者不得采用广告、公开劝诱等公开或者变相公开方式发行证券；不得向不具备合格投资者标准的投资者发行或转让证券。”禁止将一个私募债产品拆分为多期销售，累计投资者超过200人，变相公开发行私募产品。 3、定向委托投资模式 根据“零活宝”和“小活宝”的业务说明书，委托人将其资金交于受托人进行投资并获取投资收益；委托人仅知悉资金投入到该定向委托投资项目的投资收益率，对受托人再进行投资的具体资产管理计划并不知悉；受托人实际上是以自己的名义将委托人的资金投入资产管理计划。受托人须建立“资金池”向赎回投资的委托人进行支付本金及收益。 定向委托投资项目的合规性问题，集中体现在受托人对外投资上，具体如下： （1）客户资产管理是特许经营项目，未经批准开展此业务，法律风险很大 经金融监管机构批准,具备客户资产管理资质的受托人方可与委托人签订金融类委托理财协议。司法实践中，存在不具备金融类委托理财资质的非金融机构作为受托人订立的委托投资管理合同，被法院认定为无效合同的案例。受托人除承担民事赔偿责任外，还将可能面临行政处罚，甚至刑事处罚。 （2）以委托理财的方式吸收资金，涉嫌非法集资 根据《最高法关于非法集资若干问题的解释》，以委托理财的方式非法吸收资金，同时具备以下四个条件的，即可被认定为非法集资。1）未经有关部门依法批准；2）向社会公开宣传；3）承诺在一定期限内还本付息；4）向社会不特定对象吸收资金。 定向委托投资项目的业务模式基本符合上述特征，相关公司及平台未经任何批准或资质，涉及到金融产品分拆，人数超过200，存在涉嫌非法吸收公众存款的风险。 （3）涉嫌资金池，涉嫌规避合格投资者标准 受托人汇集委托人投资资金，以受托人自己的名义投资于资产管理计划。委托人可以随时赎回投资资金，受托人须建立“资金池”向赎回投资的委托人支付本金及利息。 根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》之相关规定，不同的私募产品均有合格投资者标准。定向委托投资项目中，委托人投资的资金最低限额分别为1元、0.01元，委托人投资的最低限额远低于资产管理计划的最低投资要求，受托人在接受委托人的资金后再投资于基金公司及子公司发行的特定/专项资产管理计划、证券公司发行的资产管理计划，有将投资额度进行拆分从而规避上述法规关于投资最低额限制的嫌疑。 一种拆分模式兴起之时，往往处于“法无禁止即可为”的状态。不过，监管可能会滞后，但不会缺席。如，“招财宝”曾遭遇证监会为清理整顿各类交易所下达的《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》。再如，私募基金拆分遭遇《私募投资基金募集行为管理办法（试行）（征求意见稿）》规范，“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的产品，或者将私募基金份额或其收益权进行拆分转让，变相突破合格投资者标准……任何机构和个人不得以非法拆分转让为目的购买私募基金。” 从监管公布的监管规定的起草说明，或可窥知其“整顿行业乱象”的主要缘由：第一，拆分模式往往突破二百人甚至不限人数，意味着其采取的是类公开发行募资的方式，存在非法集资的嫌疑；第二，拆分模式往往将传统仅面向合格投资者的高起投金额金融产品拆分为低门槛产品，违背了监管对投资者适当性管理的要求，即此种拆售存在将高风险金融产品发售予无相应风险承受能力投资人群的嫌疑。 三、拆分是普惠金融还是监管黑洞拆分模式的出现，与实体经济内在融资需求、传统金融、互联网金融平台的诉求密切相关。在近年的降息通道与信用风险多发的复杂大环境下，融资成本不断降低，但大量民营企业融资难度上升，互联网金融平台拆售模式理论上可以通过“大拆小”及 “长拆短”实现降低资金成本，扩大实体企业融资规模，同时为广大投资人提供了更多的理财选择，可促使互联网金融平台抓住数量巨大的用户迅速做大规模。如此看来，在监管的模糊地带、空白地带游走，在夹缝中生存并迅速兴起的拆分模式，应是可以满足投资人、融资企业、传统金融机构、互联网金融平台四方需求的一石四鸟之举。 然而，理论上可以通过“大拆小”及 “长拆短”实现降低资金成本事实上并没有实现，反而出现了互联网平台高息吸引投资人，同时要求在基础资产基础之上附加多重内外部增信，存在提高实体企业融资成本同时强化刚兑属性的问题。 然而，多种拆分模式无明确监管渊源或法律渊源是不争的事实。如收益权转让类拆分模式，收益权的拆分转让在法律上无明确的禁止性规定，因此往往被用作化零为整拆分转让的极佳工具。但本身收益权仅为所有权四个权能中的一个，如无破产隔离手段，在司法实务中，收益权往往存在不稳定性，一旦产生纠纷或风险事件，也难以获得足够的法律支持。若通过收益权拆分变相突破投资门槛，很有可能会被认定为无效。 与此同时，从另一个角度来说，监管本身也存在一定问题。长期以来，私募以二百人为界饱受诟病，且以单笔投资金额界定风险承受能力的方式也极不合理。重要的不是投资者适当性管理，而是公开透明的规则和公开透明的运作管理，阳光才是最好的消毒剂。相较而言，此处欲取得长足进展，则需更大的耐心。 |
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