在资产证券化最为发达的美国,人们习惯上根据基础资产的不同将资产支持证券分为MBS、狭义上的ABS、CDO、ABCP等产品类型。而MBS又可以进一步分为RMBS和CMBS,CDO又可以进一步分为CLO和CBO。 与美国不同,受债券市场多头监管的影响,我国的资产证券化更多的是按照监管部门的不同进行业务模式划分,目前包括四大类模式:资产支持专项计划模式、信托计划模式、资产支持票据(ABN)模式以及项目资产支持计划模式。他们的监管部门分别是证监会、银监会、银行间市场交易商协会和保监会。另外还存在一些民间模式,不受上述部门的监管,没有标准的业务规则,或许称之为类资产证券化业务更为合适,典型的例子是陆金所。 本文将对资产支持专项计划模式进行详细的介绍,涉及的内容包括该业务的发展历程、交易结构、基础资产、增信措施、发起动机、合格投资者、业务机会、有待探讨的问题以及法律法规等。设想的潜在读者是具有一定的金融实务知识——至少能够理解相关概念——但未对资产证券化业务进行过深入研究的非资产证券化专业人士。 发展历程2004年10月21日,证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》,标志着由证监会监管的资产证券化业务开始试点,当时该业务被习惯性地称为企业资产证券化业务(以区别在同一时期开始试点的由银监会及人民银行监管的信贷资产证券化业务[ii])。企业资产证券化业务,最初是以券商专项资产管理计划作为特殊目的载体(SPV),由证监会负责审批,在上海或者深圳交易所上市交易。 2005年8月,中金公司作为计划管理人和主承销商发行了第一单企业资产证券化产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划,标志着企业资产证券化业务正式开闸。 随后,莞深收益、网通01-10、远东01等资产支持证券相继发行。截止2006年底,共发行九只企业资产证券化产品,累计发行额度约为265亿元,基础资产涉及网络租赁收益权、应收账款、高速公路收费权、融资租赁收费权、水电收益权、BT债权、污水处理收费权、上网电费收费权等。 之后美国爆发次贷危机,并引发了一场全球性金融危机,资产支持证券MBS被认为是罪魁祸首。为了防范风险,我国监管部门叫停了资产证券化业务。 直到2011年,金融危机基本结束之后,资产证券化业务才得以重启。但是在此之前的2009年,证监会颁布了《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》,从专项计划、计划管理人、原始权益人、投资人、专项计划设立申请、信息披露等角度对企业资产证券化业务进行了规范。 2011年重启后发行的第一单企业资产证券化产品为11远东01-05,之后又发行了宁公控01-06、侨城01-06、13隧道01-03等27支产品,基础资产涉及融资租赁、污水处理收费、公园入园凭证、隧道专营收益权、小贷资产、铁路运营专线收费权、供热收费权等十多类资产。 2014年2月15日,国务院下发《国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定》(国发[2014]5号),取消了证监会的专项投资行政审批权,专项资产管理计划因此无法继续获得批准,企业资产证券化业务也随之暂停。 2014年11月19日,证监会发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套工作指引,将特殊目的载体由之前的专项资产管理计划变更为资产支持专项计划(下文简称“专项计划”);取消事前行政审批,改为事前由交易所核查,事后在中国证券投资基金业协会(以下简称“基金业协会”)备案;实行基础资产负面清单管理,负面清单由基金业协会制定并负责定期更新;授予了基金子公司计划管理人资格;另外,增加了机构间私募产品报价与服务系统作为合格的挂牌、转让场所。 之后,基金业协会和沪深交易所亦相继出台了相关的业务规则。2014年12月4日,中信证券作为计划管理人发行了备案制时代的首单企业资产证券化产品——中和农信2014年第一期公益小额贷款资产支持专项计划次级资产支持证券。自此,企业资产证券化业务正式进入备案制时代。 交易结构企业资产证券化业务涉及到的相关各方主要包括原始权益人(发起人)、计划管理人、主承销商、资产服务机构、会计师事务所、律师事务所、评级公司、交易所、基金业协会、资产托管机构、资金监管机构、证券登记结算机构、计划推广人、财务顾问(不一定有)等。在基本的交易结构中,各方之间的关系如下图所示: 其中各方的主要职责如下: 1. 原始权益人:原始权益人也即资产证券化业务的发起人,是指基础资产在证券化之前的所有权人。 2. 计划管理人:企业资产证券化业务以专项资产管理计划作为特殊目的载体,计划管理人为专项计划的发起人和管理人,目前只能由证券公司或者基金子公司来担任。 3. 主承销商:资产支持证券的牵头承销机构,一般由计划管理人来担任。 4. 资产服务机构:资产服务机构的职责是负责对基础资产的回款现金流进行催收和管理,并将扣除服务费后的现金按时划转到专项计划在托管银行的主账户。该职务原则上应该由计划管理人来担任,但是在实务中一般由原始权益人来 虽然增资并购谈判的内容不同于受让股权的并购,但是前面讨论的关于受让股权并购的基本问题对增资并购仍然适用,如尽职调查、计价基准日、目标公司监管期间、或然负债目标公司股东的赔偿责任、目标公司的重组、投资公司的持股比例、目标公司管理权移交、反垄断审查等。下面我们讨论除这些以外的增资并购的谈判要点。 一、投资公司的持股比例 投资公司对目标公司的持股比例一定会成为增资并购谈判的一项重要内容,因为投资公司对目标公司的增资不仅是为了解决目标公司对资金的需求,更重要的是通过增资实现对目标公司的控制。如果增资后投资公司不能控制目标公司,只是目标公司的一个小股东,那么从原则上来说就不是企业并购,而是一般意义上的投资。投资公司应当在谈判中与目标公司的股东或股东代表就增资后投资公司持有目标公司的股份比例协商一致,并将其载入增资协议中。 二、投资公司的投资额 在投资公司的持股比例确定之后,投资公司向目标公司的投资额应当是多少呢?这个问题不仅是增资并购谈判的重要内容,而且也是增资并购谈判的难点问题。从理论上说,目标公司已经成立并有经营时,无论是目标公司经营得好,还是经营得不好,由于资本的价值积累功能,投资公司的增资出资都不可能与目标公司股东的出资等值对价,就是说投资公司对目标公司出资1元钱所获得的对目标公司的股权与目标公司其他股东原始出资的1元钱所获得的对目标公司的股权不可能相等,就好比股票的价格可能高于发行价也可能低于发行价。投资公司要想获得与目标公司原股东相同的股份,其出资额可能高于目标公司原股东的出资额,也可能等于目标公司原股东的原始出资额,但不能低于目标公司原股东的出资额。 那么,如何确定投资公司的出资与目标公司股东原始出资的比价呢?(或者说在确定了投资公司在增资后持有目标公司的股权比例后,如何计算投资公司的出资额呢?)。可以按以下步骤: 1、在披露调查的基础上,协商确定目标公司全体股东对目标公司拥有的权益额,或者说通过协商拟制一个目标公司原全体股东全部股权的转让价格。 2、用上述确定的价格除以目标公司的注册资本额,求出目标公司股东原始出资的溢价率。 3、计算投资公司增加的实收资本额 4、计算投资公司的出资额(=增加的实收资本额×溢价率)。 【微案例】比如,通过协商确定的目标公司全体股东全部股权的拟转让价格为1000万元,而目标公司增资前的注册资本总额为700万元,从而计算出目标公司股东原始出资的溢价率为143%(1000÷700)。 如果双方拟定投资公司对目标公司增资后,要持有目标公司全部股份的一半,则投资公司应增加的实收资本额为700万元(700÷50%×50%),投资公司对目标公司的出资额应为700万元×143%=1000万元,投资公司应当向目标公司投资1000万元,其中700万元计入实收资本,使目标公司的注册资本从700万元增加至1400万元;另300万元计入资本公积。 如果增资后投资公司拟持有目标公司70%的股权,则投资公司应增加的实收资本额为1633.33万元(700÷30%×70%),投资公司的出资额应为1633.33×143%=2335.66万元;其中1633.33万元计入实收资本,余下计入资本公积。 三、对亏损的公司能否增资并购 上述讨论我们假定交易双方协商拟定的目标公司全体股东股权转让价格大于目标公司的注册资本总额。但是在实务中我们可能还会遇到相反的情况。在目标公司有亏损未弥补的情况下,就会出现目标公司全部股权的作价额小于目标公司注册资本额的情况,在这种情况下能否对这样的目标公司进行增资并购,如何进行增资并购? 根据上市公司增发股份的有关规定,目标公司不盈利是不能增发股份的,股票可以平价发售或溢价发售,但不可以折价发售,显然,如果目标公司是上市公司,在公司股东权益小于公司实收资本的情况下,是无法对其进行增资并购的。但是如果目标公司不是上市公司,而是有限责任公司,在其股东权益小于实收资本的情况下,能否对其进行增资并购呢?法律尚没有相关规定。 【拓展】在目标公司股权作价额小于注册资本的情况下,如何对其进行增资并购? 在目标公司股权作价额小于注册资本的情况下,按照等价原则投资公司对目标公司额出资额就会小于按照其持股比例计算应当缴付的出资额,这既不符合公司资本充实的原则,也无法通过增资验资。比如,目标公司的注册资本为1000万元,但是由于连年亏损目标公司的所有者权益仅为500万元(双方协商确定的目标公司权益作价总额也为500万元),如果双方商定增资后投资公司持有目标公司50%的股份,要求投资公司出资1000万元,符合资本充实原则,验资也没问题,但是投资公司不会同意,因为它不符合等价原则;如果要求投资公司出资500万元,投资公司会同意,但是不和符合资本充实原则,也无法通过验资。如何解决这个问题,小编在此提供两种方法供参考: 方法1:将目标公司原股东的部分股权以1元钱的价格转让给投资公司,然后由投资公司按照注册资本比例向目标公司增资,从而使增资后的目标公司的股份比例与各方投入的权益相匹配。比如,在上例中,投资公司按1000万元向目标公司出资,按照投入的权益比例应当持有目标公司66.7%的股权,而在目标公司2000万元的注册资本中,投资公司只占1000万元,持股比例只有50%。如何解决66.7%与50%的矛盾呢?实务中可以安排目标公司的股东将16.7%的股权以1元钱的价格转让给投资公司,这样投资公司向目标公司增资1000万元,取得目标公司66.7%的股权。这种做法既维护了资本充实原则,也符合等价原则。但在实务中应当注意防弊双方的风险,最好安排有关协议同时生效,或者互为生效条件。 方法2:安排目标公司减资,使其注册资本额与权益相等。如上例中目标公司减资500万元,然后由投资公司向目标公司增资500万元,获得目标公司50%的股权,既符合资本充实原则,也符合等价原则。但此种方法可能会因减资程序而费时较长。 四、如何处理目标公司的注册资本 从上述分析中我们已经可以知道,在目标公司全体股东股权作价额大于其注册资本的情况下,投资公司对目标公司的投入不能全部确认为实收资本,因为这样就会打破双方事先约定的持股比例。只有在目标公司全部股权的作价额等于其注册资本的情况下,投资公司对目标公司的投入才能全部进入实收资本。比如,目标公司注册资本500万元,经双方协商全部股权作价1000万元,投资公司持有增资后目标公司50%的股权,那么投资公司对目标公司的全部投资就必须是1000万元。在这种情况下,投资公司投入的1000万元应当有500万元计入实收资本,500万元计入公司的资本公积。这样增资后的目标公司注册资本总额1000万元,增资前公司的股东和投资公司各占50%。在增资并购的情况下,一方持有的是资本,另一方投入的是货币,货币必须与资本按照约定的比例进行配伍,而不能像合并并购那样,将参加合并的各公司注册资本合并后按照事先商定的比例重新分配。 五、出资期限 增资并购需要根据投资公司与目标公司股东商定的增资后各方在公司中所持股份的比例,以及目标公司股东股权的作价额确定投资公司的增资出资额。而针对投资公司的增资出资额,双方需要上定出资期限和出资方式,从股权并购的实践看,在增资并购的情况下,由于部分股东(目标公司的存续股东)的出资早已经到位,且目标公司的经营正缺少现金,故此,虽然法律允许投资公司在2年内完成增资出资,但绝大多数增资并购中投资公司都一次出资到位或者在较短时间内出资全部到位,很少有像公司设立时那样把出资时间拖得较长的。 六、出资方式 投资公司的出资方式也是双方谈判的要点问题之一。从增资并购的实践看,除目标公司有特别需要以外,投资公司非货币出资的比较少。目标公司的特别需要包括土地使用权、专利技术等,在目标公司有特殊需要的情况下,目标公司同意投资公司对本公司进行增资,就是看中了投资公司手中的特殊资源。 七、非货币出资作价 如果投资公司是用非货币资产出资,还涉及出资资产的作价问题。虽然非货币资产出资法定必须经评估后才能验资,但是投资公司和目标公司的股东必须都同意评估的结果,或者说需要双方对投资公司出资资产的作价达成一致。投资公司的非货币资产出资如果作价高了,不仅有违公司法的规定,侵害债权人的利益,而且也会直接侵害目标公司股东的利益。 八、关于公司章程的修改 在投资公司对目标公司进行增资并购的情况下,需要对目标公司的章程进行修改,修改的内容不仅包括公司股东人数、注册资本额,还包括公司董事会、监事会、总经理以及其他高级管理人员的产生以及其他内容。对目标公司章程的修改关系到投资公司对目标公司的控制权以及能否顺利实现对目标公司的整合,因此,这个内容必须成为双方谈判的要点问题。 九、关于增资并购中目标公司的或然负债问题 在增资并购的情况下,投资公司也可能遭遇因目标公司或然负债而引致的损失。比如,目标公司隐瞒了1000万元的债务,投资公司对目标公司权益的评估就会虚高1000万元,投资公司对目标公司的增资出资额也会相应的虚高,进而给投资公司带来损失。但是,在增资并购情况下,投资公司因目标公司或然负债而引起的损失,由谁来承担赔偿责任,按什么标准赔偿?这无论在实践上,还是再理论上都是一个疑难问题。 在增资并购的情况下,如果目标公司发生或然负债,必然使目标公司股东权益虚高,虽然投资公司相应虚高的增资额缴付给了目标公司,但实际收益的一定是目标公司的原股东,因此,应当由目标公司的原股东对投资公司承担赔偿责任。 (文章来源:资本与法律) 担任,原因在于计划管理人一般不具备相关的服务能力或者成本太高。 5. 会计师事务所:负责对专项计划募集资金进行验资,并出具验资报告。 6. 律师事务所:负责整个业务过程中的法律咨询服务,并出具法律意见书。 7. 评级公司:负责对各个级别的资产支持证券进行评级,出具评级报告,如有必要,还会对基础资产的债务人(如果是权益性资产,则为付费人)进行影子评级[iii]。 8. 交易所:资产支持证券的挂牌、转让场所和信息披露场所,并负责在专项计划成立之前对其进行核查。 9. 基金业协会:专项计划计划成立后进行备案的场所。 10. 资产托管机构:负责对专项计划项下的财产进行托管,并定期出具托管报告,一般由商业银行来担任。 11. 资金监管机构:负责对流出和流入专项计划在托管银行开立的主账户的资金进行监管,一般由托管银行兼任。 12. 证券登记结算机构:负责为证券的发行和交易活动办理证券登记、存管、结算业务。在上交所发行的证券一般在中国证券登记结算有限责任公司(中证登)上海分公司办理登记结算;在深交所发行的证券一般在中证登深圳分公司办理登记结算。 13. 计划推广人:负责在发行前将资产支持证券向潜在投资者进行推介,一般由计划管理人或者其关联方来担任。 14. 财务顾问:提供交易结构设计等方面的咨询顾问服务。 基础资产相比传统的企业类债券,资产支持证券弱化了发行主体的信用背书作用,而基础资产的质量成为影响证券能否成功发行的最重要的因素。原则上来说,一切能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化,据说华尔街流行一句名言——“只要有稳定的现金流,就把它证券化”,表达的就是这一层意思。 但是在实务中,囿于可操作性、风险防范、法律限制、政策障碍等诸多方面的因素,“凡是能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化”的美好愿景是不可能实现的。 1.实务中哪些基础资产可证券化?证监会于2014年9月26日发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定(修订稿)》(以下简称“规定”),从宏观上对适宜证券化的基础资产进行了规定,要求基础资产必须是“符合法律法规,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”,“可以是单项财产权利或者财产,也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”,另外针对财产权利或者财产作为基础资产,还特别规定“交易基础应当真实,交易对价应当公允”。具体来说,“基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利,基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权,以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”。 而基金业协会则是以负面清单的形式对不宜证券化的基础资产进行了规定。2014年12月24日,中国证券投资基金业协会(下称“基金业协会”)在其官网上发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引》(征求意见稿),对不适宜进行证券化的基础资产进行了详细的说明(具体内容将在下文的解读中列出)。 2.对《规定》的解读2.1 “符合法律法规,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”“符合法律法规”一条自无需多言。“权属明确”也不难理解。如果基础资产权属不明晰,比如因债务原因导致基础资产权属存在法律纠纷,并且诉讼未决,则不能将其进行证券化,否则原始权利人(姑且这么称之)与专项计划之间的资产买卖协议存在因前述诉讼败诉而被法院判定无效的可能,这必然给投资人造成损失。 然而,基础资产必须“可以产生独立、可预测的现金流且可特定化”这一条则不易理解,有必要深入地分析。 首先,基础资产的未来现金流可预测是基础资产价值可判定的前提条件,如果现金流无法预测,基础资产价值无法判定,则无法确定可以通过该基础资产发行多大规模的资产支持证券,交易结构亦无法设计,进而项目无法进行。 其次,基础资产可特定化是指能够将其与其他资产明确地区分开来,否则基础资产无法单独转让,项目也无法进行。关于这一点,中信证券承做的欢乐谷主题公园入凭证资产证券化项目是一个典型的案例。该项目以欢乐谷主题公园入园凭证作为基础资产发行证券。但并非欢乐谷主题公园发行的所有入园凭证全部作为基础资产,而只是将其中一部分作为基础资产发行资产支持证券。那么就必须将作为基础资产的入园凭证与其他部分区分开来。计划管理人采取的措施是在作为基础资产的入园凭证上印上特殊的字样。正是这一措施使得原先不可特定化的入园凭证可特定化了。 最后,这一条还要求基础资产必须可独立地产生现金流。如果基础资产必须与其他资产一起才能产生现金流,那么现金流的归属就会存在争议,至少有一部分不应当归属于基础资产,而基础资产已经转让给专项计划,但其他资产则仍然归原始权益人所有,这种情况必然会存在潜在风险。 另外,《规定》还将基础资产定义为一种“财产权利或者财产”。笔者的理解是,财产指的是物理性资产,即看得见摸得着的实物,指各类动产和不动产,比如机械设备、汽车、厂房、办公楼等等;而财产权利是法律意义上的资产,是指可以变现(获取现金流)或者可以转变为财产的各类权利或者权益,比如收费权、应收账款、信贷资产、信托受益权等。 不过在实务中,另外一种属性划分方法更加重要,即将基础资产划分为债权性资产和权益性资产。前者的法律概念为债权,会计概念为应收,比较常见的有企业应收账款、信贷资产等。以债权资产作为基础资产发行资产支持证券,原则上存在实现破产隔离和资产出表的可能性。而后者又可分为两类——收益权和实物资产。实物资产一般不能独立地稳定的现金流,不是合适的证券化资产。而收益权是指由相关权力部门授予的从一些特定项目中获取收益的权利,比如高速公路收费权、供电供热收费权、污水处理收费权、租赁收费权等,这类资产一般能够独立产生现金流,是较为常见的证券化资产。但是由于,一方面收益权自身的性质导致其无法出售,而只能以质押[iv]的形式让与给专项计划,另一方面收益权的未来现金流与原始权益人的经营状况密切相关,无法实现破产隔离,以收益权作为基础资产发行资产支持证券无法实现资产出表。 2.2“交易基础应当真实,交易对价应当公允”所谓“交易”是指,原始权益人将基础资产让与给专项计划,这是资产证券化的起点。 交易必须“真实”是指,不管是出售型还是质押型,必须按照相关法律法规完成所有的必备流程,并且不可以通过“抽屉协议”之类操作使让与行为成为纯粹的走过场。 要求“交易对价应当公允”,实际上也是为了保证交易的“真实性”。因为原则上,进行了证券化的资产应当是实现了“破产隔离”的,如果原始权益人破产,专项计划项下资产不应当被列入原始权益人的清算财产。但是如果交易对价不公允,则该交易很可能被法院认定为非真实有效的交易行为,而是一种转移资产规避偿债责任的一种手段。这样,专项计划项下资产有可能被强制执行用于偿还第三方债权人,那么专项计划投资人必然遭受损失。 3.对负面清单的解读3.1“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则,在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。” 这里所说的以地方政府为直接债务人的情形主要包括以下几种:第一,企事业单位举借债务并列入地方政府性债务的情形。如以学校、医院等事业单位的资产为标的通过售后回租的方式进行的融资租赁行为。这种债务是要列入地方政府性债务,因为融资租赁公司必定要求当地财政局出具还款承诺,并由当地人大出具同意具将该笔债务纳入财政预算的函。第二,地方政府融资平台或者其子公司以财政收入为偿债来源的债务。比如,政府回购的BT项目目前确定是不可以的。但是,不考虑其他因素,以平台公司自身经营性现金流作为还款来源的债权资产是否就可以进行证券化存疑,毕竟这类资产目前较为敏感,建议提前与协会沟通。 而以地方政府作为间接债务人是指不以地方财政收入作为还款来源,但是由地方政府提供担保的情形。 PPP项目例外,笔者认为有两方面的原因:一是中央政府目前正大力推行该类融资模式,协会要与其保持政策上的一致性;二是,PPP模式中,地方政府并不是主要的偿债责任人,因此不会显著加大地方政府的债务风险。但是,PPP模式目前尚不成熟,许多法律问题有待探讨,在这种情况,相信PPP项目短时间内还难以成为可操作的证券化资产。 3.2“以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定,由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体。” 虽然给出了融资平台的定义,但是由于各种类平台公司数量繁多,而作用大同小异,我们无法仅通过该定义就将地方融资平台全部明确地区分出来,目前只能是根据43号文,并参考银监会版的融资平台名单进行大致地区分。而具体到业务,则建议直接跟协会沟通。 3.3“矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。” 上文已经提及,基础资产必须是“权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化”的资产。虽然,矿产资源开采收益权和土地出让收益权的取得只要合法合规并且程序完备,原则上是可以实现权属明晰的。但是难以满足“产生独立、可预测的现金流”的要求。对于矿产资源来说,首先矿产存量往往难以精确探明,其次矿产价格变化波动较大,所能产生的现金流必定不稳定并且不可预测;土地出让收益权同样如此,未来的出让收益是无法预测的,并且为一次性收入,显然不适合作为资产证券化的基础资产。 另外需要注意的是,本条中还有一个“等”字,说明矿产开采权和土地出让收益权仅仅是两个例子,类似的现金流难以预测的收益权都是不可以作为基础资产进行证券化的。 3.4“有下列情形之一的与不动产相关的基础资产: 1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权; 2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。” 不管什么原因也不管什么资产,只要不能产生稳定现金流(即现金流不可预测),就不适合作为证券化的基础资产,不动产租金债权自然不能例外。 “待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”不能作为基础资产还是因为现金流的问题。因为如果完工比例不高,该资产可能需要等待较长时间之后才能产生现金流,风险就比较高,现金流的稳定性和可预测性就会大幅下降。 另外需要注意的是,虽然10%是一个精确的比例,但不动产建设进度是无法精确量化的。如果定义为资金投入比例,虽然投入量是可确定的,但是项目总投入只能预测,而不能确定,因为它受原材料价格波动、人力成本变化、工期以及其他诸多难以预测的因素的影响;而如果简单地定义为完工面积占总建筑面积的比例也是不合适的,因为随着工程的进行建设难度可能会不断增加,而且不是线性地增加,很可能是指数级的增加——想象一下上海中心大厦,其第110层的施工难度与第10层的施工难度差距会有多大——因此这也不是一个好的测度完工程度的指标。所以,10%的比例只能是从主观上进行把握。 3.5“不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。” 这类资产的现金流虽然是可预测的,但是只能产生一次性现金流,显然不是合适的基础资产。 3.6“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合,如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。” 这一点要求主要是处于项目操作和管理上的考虑。其实这一条不能算是负面资产,因为只要分开做就可以了。 3.7“违反相关法律法规或政策规定的资产。” 所有基础资产都必须符合相关法律法规。 3.8“最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。” 信托受益权可以作为证券化基础资产,但是不得通过嫁接信托的方式将负面清单所禁止的资产进行证券化。即对基础资产采取“穿透原则”进行追本溯源,源头资产亦必须符合负面清单的规定。 其实,目前一般的信托资产都是不可以通过专项计划进行证券化的,这一条只是为了给银行信贷资产通过专项计划进行证券化预留空间。由于分业监管及部门竞争等方面的原因,银监会要求银行信贷资产只能通过信托计划作为SPV进行证券化,在这种情况下可以考虑采用双SPV结构,信托计划作为第一层SPV,再以专项计划作为第二层SPV,将银行信贷资产证券化在交易所市场发行资产支持证券。说到这里,不得不提平安银行1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券,该资产支持证券由平安银行发起,以其小额消费信贷资产作为基础资产,由华能贵诚信托设立信托计划作为SPV,由国泰君安证券主承,在上交所发行。这是首单在交易所发行的银行信贷资产证券化产品,其发行过程可谓一波三折,因为在目前的监管环境下银行信贷资产支持证券只能在银行间市场发行,这只产品突破了这层限制,相信这是由证监会和交易所推动的银行信贷资产支持证券在交易所发行的试点行为。如果顺利的话可能下一步就会直接以专项资产作为SPV,对接银行信贷资产发行资产支持证券。但事实是很不顺利,因此才为信托资产作为专项计划的基础资产预留了空间。 发起动机资产支持证券发起人的动机主要有两种:融资和出表。 融资动机,即通过发行资产支持证券来满足融资需求,这与发行普通债券产品相同,是一种较为普遍的动机,任何类型的发起人都有可能因为融资需求而发行资产支持证券。 第二种动机是为了实现资产出表。具有这种动机的发起人主要是银行、小额贷款公司、融资租赁公司、金融租赁等金融类企业,这类机构受净资本管理办法或者资本充足率之类的业务指标约束。比如对于商业银行,巴塞尔协议要求资本充足不得低于8%、核心资本充足率不得低于4%;融资租赁和小额贷款公司杠杆一般不得超过10倍;而对于金融租赁公司,监管部门则是设置了资本充足率和信贷规模的双重指标。这类机构,待表内资产达到一定规模后,由于净资本或者净资产规模难以提高,业务就无法继续开展。而将表内资产移出表外,是金融机构常用的规避上述约束指标的措施之一。而通过将表内资产让与专项计划,以此为基础发行资产支持证券原则上存在实现资产出表的可能,这使得出表成为部分机构通过专项计划发起资产支持证券的一个重要目的。 增信措施在发行债务融资工具时,为了提高信用水平以吸引投资者,发行人往往会设置各种增信措施。总体来说,增信措施分为两大类:内部增信措施和外部增信措施。资产支持证券也不例外。 1.内部增信措施发行资产支持证券常用的内部增信措施主要包括结构分层、超额抵押、超额利差、现金担保、资产追索权等。 结构分层是指,将发行的资产支持证券分为优先级和劣后级(也称次级或者权益级)。优先级在还本付息方面具有优先权,只有在优先级本息得以全额支付后,劣后级才可以获得分配,即证券的风险首先由劣后级来承担,劣后级持有人为优先级持有人提供信用保护。优先级只能获得固定收益(在损失未侵蚀优先级的情况下),可以看作是债权人;而劣后级的收益是不固定的,基础资产产生的所有现金流,扣除相关的费用以及优先级的本息分配后全部归其所有,可以看作是权益人。 超额抵押是指,发起人让与给SPV的基础资产的价值大于SPV发行的资产支持证券的额度。超额部分原则上归属于资产支持证券的权益级持有人(往往是发起人自己),但是需要在债权人(优先级投资人)本息获得全额分配之后才能得以分配。可见,超额抵押虽然是一种非常强力的增信水平,在发起人持有权益级的情况下,成本也却不是很高。但是,交易结构设计者不可过分追求超额抵押,原因将在下文中说明,在此不赘述。 超额利差是指,基础资产产生的收益减去资产支持证券应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的部分。设置超额利差,即在设计交易结构时,选取的基础资产可以产生的预期收益大于优先级持有人的预期收益。超额利差是承担基础资产损失的第一道防线。与超额抵押相同,超额利差在优先级持有人获得本息全额分配后归属于权益级持有人。 现金担保是指,在资产支持证券发行前,发起人以自有资金或者私募发行的方式募集一定量的资金存入一个现金担保账户,现金担保账户中的资金平时可以投资于低风险的资产,在基础资产发生损失并且超额利差不足以承担时,计划管理人可以将现金担保账户中的资产变现用于对优先级持有人进行本息支付。 资产追索权是指,原始权益人对基础资产提供质量保证,如果发现部分资产不符合最初设定的入池标准,则SPV有权对原始权益人进行追索,由原始权益人以符合入池标准的资产进行置换。 2.外部增信措施发行资产支持证券可用的外增信措施主要包括第三方担保、信用风险缓释凭证、银行流动性支持等。 第三方担保是指由发起人和投资人之外的第三方,一般为专业的担保公司,收取一定的担保费之后,对资产支持证券优先级持有人的本息支付进行担保。 信用风险缓释凭证是由银行间市场交易商协会创设的债券品种,凭证持有人为标的债务提供信用风险保护,类似于美国的CDS。 银行流动性支持是指,发行人与商业银行签订协议,在发行人由于短期流动性困难的原因,对标的债务的偿还出现困难时,由该商业银行为其提供现金流支持。 由于外部增信措施成本相对较高,在目前发行的资产支持证券中使用较少。 合格投资者合格投资者,顾名思义是指符合监管部门要求可以投资于该证券品种的人,当然,这里的“人”不仅仅是指自然人,还包括法人和金融产品(比如信托计划、资管计划、有限合伙产品、保险债权计划等等)。 证监会于2015年9月26日发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定(修订稿)》对专项计划的合格投资者进行了界定。其第二十九条做出了如下表述: “资产支持证券应当面向合格投资者发行,发行对象不得超过二百人,单笔认购不少于100 万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件,依法设立并受国务院金融监督管理机构监管、并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算 投资者人数。” 投资人数量二百人是我国金融市场上约定俗成的私募发行与公募发行的界限。《规定》中要求不得超过两百人,也就是说目前专项计划只能采取私募方式发行。但是对合格投资人的具体要求还要参见《私募投资基金监督管理暂行办法》(以下简称“《办法》”)。 《办法》中对私募基金要求的投资者的准入门是:“(一)净资产不低于1000 万元的单位;(二)金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。”这里的金融资产指的是银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等产品。另外,“下列投资者视为合格投资者:(一)社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益基金;(二)依法设立并在基金业协会备案的投资计划;(三)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员;(四)中国证监会规定的其他投资者。” 有待探讨的问题1.专项计划能否实现基础资产的破产隔离?基础资产的破产隔离是指,在基础资产从原始权益人名下转移至SPV名下之后,如果原始权益人进入破产程序,已转让的基础资产不再属于其破产财产,不得用于清偿原始权益人的债务。 在以信托计划作为SPV的模式下,基础资产的破差隔离是比较容易实现的。因为《信托法》规定,信托财产具有所有权和收益权相分离的特征,其所有权归属于受托人,在委托人破产时,信托财产不作为委托人的清算财产,但是,在专项计划模式下,基础资产能否实现与原始权益人的破产隔离呢? 《规定》对此作了如下描述:“原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的,专项计划资产不属于其清算财产。”可见,该文件认为专项计划模式下,是可以实现基础资产的破产隔离的。 但是《规定》仅仅是部门规章,专项计划并不具有类似信托的法律地位,在实际纠纷出现时,法院会如何判决并不确定。因此,专项计划能否实现基础资产的破产隔离有待进一步探讨。 2.真实出售如何界定?真实出售一词并没有明确的定义,一般认为,在真实出售的情况下可以实现基础资产的破产隔离,SPV项下资产不承担原始权益人的方面的风险,同时原始权益人也不再承担基础资产的风险,可以实现资产出表。 理想很丰满,但是现实却很骨感。首先,正如上文所言,专项计划自身能否实现破产隔离尚有待探讨。其次,即使专项计划模式下,基础资产可以与原始权益人破产隔离,但这不代表SPV不再承担来自原始权益人方面的风险,因为原始权益人往往兼任资产服务机构,在这种情况下,SPV项下资产还要承担来自原始权益人的道德风险和操作风险,也就是说破产隔离不代表风险隔离。再者,基于销售和风控等方面的考虑,原始权益人一般要持有一部分资产支持证券,而且往往是劣后级,在这种情况下,原始权益人必然要承担来自基础资产的风险。 因此,如何界定真实出售还有待进一步探讨。 3.超额抵押与价值公允的界限在哪里?超额抵押是资产证券化业务中常用的一项增信措施,可以为投资人提供风险缓冲作用。但是超额抵押与基础资产交易价值公允是一对天然的矛盾——超额抵押率越高,交易价值就越不公允,在诉讼中被法院判定为无效交易的可能性就越高。因此在设计交易结构时切不可过分追求超额抵押,而忽略其伴生的风险。超额抵押与价值公允的界限在哪里也是一个有进一步探讨的问题。 业务机会目前,市场空间较大并且可以通过专项计划模式进行证券化的基础资产主要有公用事业收费权、融资租赁收费权、小贷公司的信贷款资产、企业贸易应收款、保理资产等。 但是公用事业收费权由于其往往会涉及到政府,监管层方面存在一定担忧,短期内不太可能大规模爆发。以污水处理为例,污水处理费一般不是由用户直接向污水处理公司支付,而往往是由自来水厂代收,并由政府转付;同时污水处理厂作为公用事业单位,一般由政府直接经营,这就容易导致账目不清。这种情况下污水处理厂是否能够获得稳定的现金流存疑。目前监管层的态度是,只有直接从用户那里收费而不经过政府转付的公用事业收费权才可以进行证券化。 而企业贸易应收款证券化则是存在许多技术壁垒。贸易应收账款由于具有“回收时间点灵活”、“回收金额易变动”、“回收形式多样化”等特点,致使交易结构设计困难。这一点从首单企业应收账款资产证券化产品——五矿发展应收账款资产支持专项计划中可见一斑,该产品成功发行后,媒体报道中有如下表述:“此次中信证券发行的专项计划项目在进行全面尽职调查的基础上,充分参考了海外贸易应收账款证券化项目的先进经验,成功攻克了‘无息资产有息化’、‘短期资产长期化’等多个技术难关”[vi]。可见,贸易应收款证券化存在大量的技术难关。 相比之下,融资租赁、小额贷款和保理资产是较为优良的证券化资产。这两类发起人既有资产出标的需求又有融资需求,资产证券化业务的放开对其来说犹如久旱逢甘霖,市场规模巨大,而且这类资产以专项计划进行证券化已经不存在政策性障碍,是目前企业资产证券化业务最大的业务机会所在。 法律法规与企业资产证券化业务相关的法律法规如下表所示:
[i] 该部分内容中所引用的产品发行相关数据全部来自WIND金融终端。 [ii] 随着可证券化基础资产范围的扩大,再将证监会和银监会监管的资产证券化业务称为企业资产证券化和信贷资产证券化已然不合适,监管部门目前也不鼓励这种称呼。但是为了行文的方便,本文中已然沿用企业资产证券化的说法,代指所有以资产支持专项计划(以及先前的专项资产管理计划)作为特殊目的载体的资产证券化业务。 [iii]所谓影子评级是指,在资产证券化时,对信贷资产包里的多个债权的债务人同时进行主体信用评级,但不明确对外公布每一个债务人的评级结果,而是披露说明该资产包里债务人主体评级的级别分部情况,比如共有二十个债务人,其中评级为AAA的有5家,AA+的有8家,AA的有3家,BBB的有4家。影子评级在信贷资产证券化业务中较为常见。 [iv]与债权相同,收益权的质押登记也是在人民银行征信中心办理,具体规则参见人民银行于2015年1月25日发布的《应收账款质押登记办法(修订征求意见稿)》。 [v] 该部分内容主要参考基金业协会私募产品备案部主任陈春艳博士的《资产支持证券化业务基础资产负面清单分析解读》一文。 [vi]见: http://stock.chinadaily.com.cn/zixun/2015/0106/3085.shtml (文章来源:租赁视界) |
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