 随着美欧日三大经济体（G3）的量化宽松（量宽）措施接近尾声，金融市场已开始重新定价。多年来，投资者早已习惯量宽是永不休止的举措，实际上就是「量宽无限」的想法。然而，从G3政府债券孳息率在本月第二个星期出现上升，正好反映他们现在对「量宽无限」这个想法存疑。这次升幅尚属轻微，孳息率仍处于历史低位，然而，孳息率已开始偏离最低水平，投资者应为孳息率进一步提升作好防范。 开始置疑量宽无限 投资者抱怀疑态度背后有两大因素。第一，实际情况出现变化：8月份强劲的就业数据增加美国联储局在其后加息的忧虑。此外，因为英国公投脱欧并未为经济带来沉重打击，投资者需要降低对欧洲央行实施额外量宽的预期。而寄望日本央行能够再接再厉，把量宽转化为「直升机撒钱」的想法亦随其行长黑田东彦大泼冷水而告吹。 第二个因素是量宽已无力进一步提振环球经济。由于经济表现令人失望，透过实施财政政策来代替货币政策的政治压力开始浮现。二十国集团（G20）已促请有「财政余力」的国家利用财政政策来推动增长。随着政府开支增加，意味着将会发行更多债券，债券孳息率也会越高。 市场开始重新定价 G3政府债券孳息率的调整已迫在眉睫，投资者对何谓「合理」的孳息率应先有一个概念：经济学家会先用「费沙公式」（Fisher Equation）解释，即是名义利率相当于实质利率以及预期通胀率的数值总和；然而，自从布列顿森林（Bretton Woods）黄金交易准则失效后，在过去40年间，G3国家的央行已成功重整零通胀预期的黄金标准，也就是说名义利率等如实质利率。 实质GDP增长是反映实质利率水平的一个可靠指标。自全球金融危机以来，美国的实质GDP增长平均为2%、德国为1.5%、日本为1%，这显示量宽效应消散后，上述各个国家的债券孳息率最终会处于稳定水平（欧央行的量宽计划预期至2017年3月结束，而日央行的量宽已较原定的两年时限再延长多18个月）。 目前德国和日本长期政府债券接近零息，届时，其孳息率将会大幅度上扬，而美国10年期国债孳息率现时大致处于1.7%的水平，预期息率也会轻微上升。但是，G3政府债券市场的波动性极具影响力，如其中任何一个市场的孳息率上升，其影响将会波及至其他市场。 国债调整周期延长 随着量宽步入尾声，德日政府债券重新定价将会是触发明年金融市场波动的主要因素。我们对金融市场带来的影响已有特定的想法，就是2013年第二季出现、由贝南奇触发的「削减量宽恐慌」（Bernanke Taper Tantrum）。从中我们可以作出以下假设：政府债券将有较长的价格下跌和孳息率上升周期，而沽压则会扩大至信用债券，由于价格是按债券风险高低调整，因此高息债被抛售的压力较投资级别债券为多。 股票的投资风险高于高息债，价格初期料将受到沉重打击，但当投资者意识到较高的债券孳息率与经济增长两者事实上是相辅相承的时候，价格将会再次回升。由于德日两国利率的升幅较大，欧罗和日圆兑美元将会升值。与此同时，其他亚洲货币亦会追随欧罗和日圆而兑美元升值。美元贬值将会利好商品类别，包括黄金。 上证指数看高一线 由于抛售德国或日本政府债券的触发点和时间存在着不明朗因素，明年对交易员而言将会是利好的一年，但是，对投资者而言却甚为艰难。黄金将会是投资者理想的避险资产，中国金融市场亦是。中国封闭的资本账会把本身的金融市场与源自G3政府债券市场的抛售压力隔绝。再加上北京推行有利增长的经济政策，包括宽松的货币和财政政策，以及有利市场的经济改革等，预期在未来投资回报艰难的数个月，上证综合指数的表现将会最为突出。 |
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