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摘自《聪明的投资者》 作者：本杰明-格雷厄姆出版社：人民邮电出版社 现在，金融分析已经成为一个地位稳固的、繁荣的职业（或准职业）。全美金融分析师联合会中的各种分析师协会拥有13 000多名会员，其中大多数会员都在这一行业中凭自己的脑力劳动谋生。金融分析师有学习教材，有道德规范，而且还拥有一本季刊。他们也面临一些有待解决的问题。近几年出现了一种趋势：以“金融分析”这个概念来代替通常人们所说的“证券分析”。金融分析的含义更广，因此更适合于用来描述华尔街大多数高级分析师的工作。我们可以这样来看：证券分析主要局限于对股票和债券的考察和评估，而金融分析除此之外，还包括投资政策的制定（证券组合选择），以及大量的一般经济分析。[ 我们的《证券分析》（Security Analysis by Benjamin Graham, David L.Dodd, Sidney Cottle, and Charles Tatham, McGraw-Hill, 4th ed., 1962）这本教材，尽管保留了1934年最初出版时的名称，但书中却包含了大量金融分析内容。]在本章，我们将视情况来使用这些称呼，其中要重点强调证券分析师的工作。 证券分析师要关注某种证券过去、现在和未来的情况。他要介绍企业的业务，汇总其经营结果和财务状况，指出其优缺点以及可能面对的结果和风险，根据各种假设条件或“最好的猜测”来估算其未来的盈利能力。他要对各种公司以及同一公司的不同时期进行细致的比较。最后，他要表达自己的观点：对债券或投资级优先股而言，他要判断这些证券的安全性；对于普通股而言，他要判断购买这种股票的吸引力。 在从事所有这些业务时，证券分析师都要利用一些技巧，从基本技巧到最复杂的技巧。他有可能要大力调整公司年度报告中的数据，尽管这些数据得到了注册会计师郑重其事的认可，他尤其要关注这些报告中有可能被极力夸大或过于轻描淡写的东西。 证券分析师会设计和使用一些安全标准。根据这些标准，我们可以判断某种债券或优先股是否足够稳健而值得投资购买。这些标准主要涉及过去的平均收益状况，同时也涉及资本结构、营运资本、资产价值和其他方面。 在面对普通股时，直到目前为止，证券分析师极少像使用债券和优先股的安全标准那样很好地使用价值标准。大多数情况下，分析师只是汇总以往的业绩，对未来做出大体的预测（尤其是对随后12个月的预测），并且得出一个相当随意的结论。过去以及现在，普通股分析师仍然会关注股票行情或市场走势图。然而，在过去几年内，一些从业分析师开始更加关注成长股的估价问题。许多成长股的售价，相对于过去和当前的盈利而言都显得非常高，因此，推荐这些股票的分析师感到很有必要为这种投资找到合理的理由——通过对较遥远未来的预期收益进行相当准确的预测。在进行估价时，必须使用某些相当复杂的数学方法。 稍后，我们将简要地介绍这些方法。可是，在此我们必须指出一个恼人的困惑：数学估价方法在那些人们认为它不太可靠的领域却非常流行。因为，对未来的预期越是依赖这种估价法（因此而对过去业绩数据的依赖越小），它就越有可能出现错误的计算和严重的误差。高市盈率成长股很大一部分的价值来自于对未来的预测，这种预测与过去的业绩有明显的不同——或许只有增长率本身是相同的。因此可以说，在面对不太容易准确判断的情况时，如今的证券分析师就不得不使用数学和“科学”的方法。 尽管如此，我们要继续探讨证券分析中一些更为重要的因素和方法。目前，最值得关注的是非职业投资者的需要。至少他应该懂得证券分析师正在谈论什么，及其含义是什么。此外，他还应该尽可能地去区分表面分析与深入严谨的分析。 人们认为，就普通投资者而言，证券分析应该从理解公司的年度财务报告开始。在另一本名为《财务报表解读》的书中，我们向初学者介绍了这一内容。[ 与Charles McGolrick合著，Harper & Row出版社1964年出版。]我们认为不必要或不便于在本章详细介绍相同的内容，尤其是考虑到本书的重点在于讲述原则和态度，而不在于介绍信息和知识。让我们转向有关投资选择的两个基本问题：公司债券或优先股主要的安全标准是什么？影响普通股估价的主要因素有哪些？ 债券分析 证券分析方面，最可靠因而也最被人们看重的，是对债券和投资级优先股安全性或品质的关注。评价公司债券的主要标准是，以往某些年份的利润为利息总支出的多少倍。就优先股而言，评价标准是利润为债券利息和优先股股息的多少倍。 不同的专家所要求的确切标准是不同的。由于这些标准本质上具有随意性，因此无法确定最恰当的标准。在1961年出版的《证券分析》修订版中，我们推荐了部分“保障”标准——参见表11-1。 我们的基本标准只针对某几年的平均业绩。其他一些专家还要求每个相?年份有一个最低的保障。我们认为，“最差年份”标准可以代替7年平均标准，债券或优先股只要满足其中一个标准即可。 上述标准不适用于：（1）公用事业控股公司；（2）金融类企业；（3）房地产公司。在此省略了对这些特殊群体的比率要求。 有人会反对下列观点：1961年后债券利率的大幅上升，应该可以在某种程度上使人们降低对利息保障倍数的要求。显然，与4.5%的利率相比，在8%的利率下，工业企业要达到7倍的利息保障倍数会更加困难。为了应对这种变化，现在我们建议使用另外一个要求：所获利润占债券本金的百分比。这方面的税前比率可能为：工业企业33%，公用事业20%，铁路25%。在此应该记住的是：许多公司全部债务实际支付的利率，要大大低于目前的8%，原因在于，它们以前发行的债券的息票率要更低一些。对“最差年份”的要求，可以确定在7年要求的大约三分之二的水平上。 除了利润保障标准之外，一般还可以使用其他一些标准。下面列出了这些标准： 1. 企业的规模。在公司的业务规模以及城市的人口方面，有一个最低的标准（工业企业、公用事业和铁路的标准各不相同）。 2. 股票与权益比。这就是次级股的市值与债务（或债务加优先股）的总面值之间的比率。它大致反映了次级投资所提供的保护或“缓冲”，因为次级投资要首先面对不利情况的影响。这种因素包括了市场对企业未来前景的评价。 3. 财产价值。资产价值（资产负债表中所反映的价值，或者是资产的评估价值）被人们正式看做债券发行的首要保障和保护。经验证明，多数情况下的安全性取决于企业的盈利能力，而且，如果这方面欠缺的话，那么资产的大部分推定价值就会丧失。然而，就公用事业（因为利率主要取决于财产投资）、房地产企业和投资公司这三类企业群体而言，资产价值是许多债券和优先股的一个很重要的独立标准。 此时，警觉的投资者可能会问：“由于本息的偿还取决于未来的结果，那么根据以往及目前的业绩确定的安全标准能有多大的可靠性？”该答案只能从经验中去寻找。投资领域的历史表明，在绝大多数情况下，如果债券和优先股能够满足按以往业绩所确定的严格的安全性标准，那么它们就能够成功地应对未来的形势变迁。这一点在主要的铁路债券领域得到了很好的证明——这一领域尤其容易遭遇破产灾难以及巨额亏损。几乎在铁路陷入危机的每一个案例中，都涉及长久的债务过重的问题。这表明，通常繁荣时期的固定费用保障不够，因此使用严格安全性标准的投资者会将其排除在外。与此同时，每一个满足标准的铁路公司实际上都走出了财务困境。20世纪四五十年代，众多重组铁路公司的财务历史明确地验证了我们的前提条件。所有这些公司开始经营时的固定费用，都降到了目前人们普遍重视的固定利息保障要求的水平（有一个例外）。惟一例外的是纽黑文铁路公司，它在1947年重组时的费用保障大约只有1.1倍。结果，当所有其他的铁路公司都能够在保持清偿力的情况下度过严重困难的时候，纽黑文铁路公司却在1961年（第三次）陷入了破产接管。 在后面的第17章中，我们将分析宾州中央铁路公司破产时的一些特点——1970年的这次事件震惊了整个金融界。这个案例中的一个基本事实是，早在1965年，该公司的固定费用保障就已经达不到稳妥的标准了，因此，谨慎的债券投资者早就该在该铁路系统的财务危机发生之前避开或抛售其债券。 根据过去记录的好坏来判断未来安全性的观点，更加适用于公用事业组织，这一行业是债券投资的主要领域。资本稳健的公用事业企业（电力企业）或公用事业系统，几乎不可能陷入破产接管。由于证券交易委员会实行了控制措施，再加上大多数控股公司系统的拆分，从而使得公用事业单位的融资一直是稳健的，因此未发生过破产。20世纪30年代电力和燃气行业的财务困境，几乎全都与融资过多和管理失误有关，这可以从公司的资本结构中清楚地看到。因此，一些简单而严格的安全性标准，在公司违约之前，就会警告投资者远离这些公司所发行的债券。 各种工业债券的长期记录各不相同。尽管整体上，工业企业的利润增长要好于铁路或公用事业，但从一个一个的工业企业及其业务种类来看，其利润始终是不稳定的。因此，过去的经历至少有理由使我们相信下列做法：购买工业企业的债券和优先股时，应该局限于那些规模较大而且在过去有能力经受严重压力的企业。 1950年以后，工业债券很少出现违约，但是导致这一事实的部分原因在于，这么长的时期内没有出现重大萧条。1966年之后，许多工业企业的财务状况都受到了不利影响。盲目扩张给企业带来了巨大的困难。一方面涉及银行贷款和长期债务的大量增加，另一方面由于预期利润未能实现，而经常出现业务亏损。1971年年初的计算表明，在过去的7年中，所有非金融类企业的利息支出，从1963年的98亿美元，增加到了1970年的261亿美元，而且利息支出占企业税前总利润的比重，于1971年达到了29%，但1963年这一比重仅为16%。[ 这些数据来自于所罗门兄弟（Salomon Bros.）这家纽约的大型债券发行公司。]显然，许多企业负担增加的情况比这还要严重。企业债券发行过量，已经成为了一种普遍现象。因此，我们完全有理由重复本书1965年版中曾经告诫过的一句话： 我们并不认为，投资者可以永久性地依赖这种有利的环境；因此也不认为，投资者在挑选工业或其他企业的债券时，可以放宽自己的标准。 普通股分析 理想的普通股分析使人们能够对股票进行估价，并将估价与当期市价进行比较，以确定购买该股票是否具有吸引力。与此同时，这种估价一般是通过下列方法来完成的：首先估算出未来某几年的平均利润，然后再乘以一个恰当的“资本化因子”。 目前，估算未来盈利能力的标准化方法，是首先确定过去在产量、产品价格及营业毛利等方面的一些平均数。然后，以前一个时期产量和价格水平的变动为基础，预测出未来的销售额。同时，这些估算首先要依据的是对国民生产总值的预测，然后还要采用适用于相关产业和公司的特殊计算方法。 关于这种估价法的介绍，可以参见本书1965年的版本，而且后续内容对其进行了更新。价值线这家顶尖的投资服务公司依据上述方法对未来的利润和股息做出预测，并且大体上以过去的某种联系为基础，使用计算公式来推导出有关“价格潜力”（预计市场价值）的数据。在表11-2中，我们再次列出了1964年6月对1967~1969年这一时期的预测结果，并且对比列出了1968年（大约代表了1967~1969年的情况）实际达到的利润和市场平均价格。 事实证明，这几项预测有点偏低，但是问题不太严重。6年以前相应的预测结果，被证明在利润和股息方面过于乐观，但是所使用的较小的乘数抵消了这种影响，因此，“价格潜力”的预测数据，与1963年实际的平均价格大体相同。 读者可能会说，许多个体预测都会大幅度偏离目标。这正好支持了我们通常的观点：综合的或群体的估算，可能比对个体企业的估算更为可靠。或许，理想的做法应该是，证券分析师挑选出自己最了解其未来前景的三四家企业，然后集中自己的精力预测客户感兴趣的内容。遗憾的是，人们几乎不可能事先区分哪些个体预测是可靠的，哪些很有可能出现误差。因此，这就是投资基金广泛从事多样化投资业务的原因。毫无疑问，更好的做法是集中投资于你知道将要获得很高利润的某一种股票，因为业务的分散化将使你的投资结果变得平庸。但是不能这样去做，因为这并不可靠。[ 至少，大多数证券分析师和投资者都不能这样做。一些非常优秀的分析师，可能会在这项工作上不断地取得成功——他们事先知道哪些公司值得深入研究，而且有设施和能力去从事这项研究。关于这种方法的详细内容，请参见：Philip Fisher, Common Stocks and Uncommon Profits, Harper & Row, 1960。]实际上，广泛分散业务的流行做法，本身就否认了人们对“选择性做法”的追捧——华尔街经常会空谈这些东西。 影响资本化率的因素 尽管未来的平均收益被看做是价值的主要决定因素，然而，分析师也会考虑其他一些具有一定意义的因素。大多数分析师都会关注资本化率，这一比率会因为股票“质量”的不同而存在很大差别。因此，尽管两家公司1973~1975年间的每股预期收益相同（比如为4美元），但分析师却会认为一家公司的股价为40，另一家的为100。现在让我们简要介绍一下导致这种差别的因素。 1. 总体的长期前景。谁都不能真正了解遥远的未来将会发生什么，但分析师和投资者在这方面却有着相同的强烈看法。1965年的版本中，我们谈到过这一点： 比如，1963年年底，道琼斯工业平均指数中的化学类企业的市盈率，要大大高于石油类企业。这说明人们强烈认为，前者的前景要好于后者。市场上表现出的这种差别通常是有道理的，但如果这种差别主要由以往的业绩来决定，那么也有可能是错误的。 在此，我们通过表11-3列出了道琼斯工业平均指数中，化学和石油类企业在1963年年底时的数据，并且给出了两类企业在1970年年底时的收益。从表中可以看到，尽管化学类企业的市盈率较高，但1963年后它们实际上没有盈利。石油类企业的情况要好得多，而且大体上实现了1963年的市盈率所预期的增长率。[ 我们在本书第225页所给出的公式，反映了市盈率与预期增长率之间的关系。 ]因此，我们给出的化学股这个例子，证明了市盈率有可能是错误的。 2. 管理。在华尔街，人们经常会大量谈论这一话题，但实际上这并没有多大的作用。如果不能设计出方法从而对管理层的能力进行客观的、量化的和可靠的检验，那么，我们仍然只能模模糊糊地考察这一因素。的确，非常成功的企业通常都拥有一个好的管理层。这可以从以往的记录中看出来，而且还会在对未来五年的预测中再次反映出来，也会在前面介绍过的总体长期前景展望因素中反映出来。把它作为另一个牛市的因素来单独考虑，通常很容易导致严重的价值高估。我们认为，情况只有在最近发生变化，而变化的影响还没有在实际数据中反映出来的时候，管理因素才是重要的。 在这方面，有两个与克莱斯勒汽车公司相关的突出例子。第一个例子发生在1921年。当时克莱斯勒接管了即将倒闭的Maxwell汽车厂，并且在几年时间内，使其成为一家利润丰厚的大企业，而其他众多的汽车企业则被迫停业了。第二个例子发生在1962年。当时克莱斯勒的资产价值大幅缩水，其股价也跌到了多年来的最低水平。随后，新的利益集团与联合煤炭企业一道接管了权力。公司的每股收益，从1961年的1.24美元，上升到了1963年的17美元，股价也从1962年38.5美元的最低价，上升到了第二年的近200美元。[ 克莱斯勒股票有着优异表现的部分原因，无疑在于1963年这一年内所进行的两次2比1的股票分割——对于一家大公司而言，这是一种史无前例的现象。] 3. 财务实力和资本结构。与每股收益相同但拥有大量银行贷款和优先证券的公司相比，只有普通股和大量盈余现金的公司的股票更值得持有（相同价格条件下）。证券分析师会对此类因素进行恰当和细致的分析。然而，适量的债券和优先股并不一定次于普通股，适量地使用季节性银行贷款也不一定次于普通股。（偶尔，头重脚轻的结构——普通股相对于债券和优先股很少——在有利情况下，会给普通股带来巨大的投机收益。这就是所谓的“杠杆”因素。） 4. 股息记录。优质股最有说服力的一个标准，就是多年来连续的股息支付记录。我们认为，20年及以上的股息连续支付记录，是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。事实上，防御型投资者可以只购买符合这一标准的股票。 5. 当期股息收益率。最后这个因素是最难以满意把握的。幸运的是，大多数公司开始遵循所谓的标准股息政策。这里的意思是，公司会将其通常利润的三分之二用于派发股息——但是，在目前利润率较高且对资本的要求更多时，这一比值一般要低一些。（1969年道琼斯平均指数的股息派发率为59.5%，而所有美国企业的股息派发率为55%。）如果股息与利润之间有一个正常的关系，那么股票的估价就可以依据两者之中的任何一个因素来确定。比如，如果一般的二类公司的预期平均利润为3美元，预期股息为2美元，那么，其股价就可以估算为利润的12倍，或股息的18倍，因为两种情况下的价值都是36美元。 然而，越来越多的成长型企业正在摒弃曾经采用过的支付60%或更多股息的政策，原因在于，它们认为，将几乎所有利润用于投资扩张的做法，能够更好地符合股东的利益。这导致了一些需要仔细加以区分的问题。关于恰当的股息政策这个重要问题的讨论，将在后面的第19章中进行，到时候，我们要把这一问题作为管理层与股东关系这个一般性问题的一部分来加以解决。 成长股的资本化率 大部分证券分析师的正式评估报告都涉及对成长股的估价。经过对各种方法的研究，我们得出了一个十分简便的成长股估价公式，该公式计算出的数据，十分接近于一些更加复杂的数学计算所得出的结果。我们的公式为： 价值 = 当期（正常）利润×（8.5+两倍的预期年增长率） 增长率这一数据应该是随后7~10年的预期增长率。[ 请注意，我们并不是说，这个公式给出了成长股的“实际价值”；而只是说，它大致给出了现在正流行的复杂计算方法所得出的结果。] 我们列出了各种假设增长率条件下的公式计算结果。根据我们的公式，很容易进行相反的计算，以确定当期市场价格所预期的增长率。在本书的上一版之中，我们计算过道琼斯工业平均指数以及6种重要股票的结果。这些数据重新列在表11-5中。当时我们有这样一项评论： 施乐公司32.4%的内在年增长率，与通用汽车非常微弱的（2.8%）增长率之间的差异，的确非常引人注目。其部分原因在于，股市认为，通用汽车1963年的利润（有史以来最大的一笔公司利润）难以实现，并且充其量也不会有太大的突破。另一方面，施乐的市盈率很好地代表了人们的投机热情：关注公司的巨大成就，而且期望将来的成就会更大。 道琼斯工业平均指数5.1%的内在或预期增长率，要高于1951~1953年和1961~1963年期间3.4%的实际（复合）年增长率。 我们要给出如下忠告：如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话，那么预期增长率的估价必须相对保守。事实上，根据算术，如果假设一个企业将来可以按8%或更高的速度无限期增长的话，那么其价值将趋于无穷大，且其股价无论多高也不过分。在这些情况下，估价者实际的行为是在其计算中引入安全边际（margin of safety）这一概念——类似于工程师在构造方面的规定一样。基于这种情况，即便实际的增长率结果大大低于预测结果，购买股票也能达到自己的目标（1963年，预期的总体年回报率为7.5%）。当然，如果增长率实际得以实现，投资者必然会获取一笔可观的额外回报。事实上，没有办法估算出高成长企业（比如预期年增长率为8%）的价值：分析师既不能实际估算出当期利润的恰当乘数，也不能估算出未来利润的预期乘数。 后来的事实证明，施乐和IBM公司的实际增长率，非常迫近于我们公式中所认为的高增长率。正如刚才所解释的，这个不错的结果，最终使得两者的股价大幅上升。道琼斯工业平均指数本身的增长，也接近于1963年市场收盘价的预测结果。但是，5%这一较温和的增长率，并不会导致像施乐和IBM公司那样的数学难题。结果证明，23%的价格上升（持续到1970年年底），再加上28%的总股息回报，将使得公式中的总体年收益率大约达到7.5%。就其他4家公司而言，我们只能说，它们的增长没有达到1963年的价格预期，而且其行市也没有道琼斯工业平均指数上涨得快。请注意：这里仅仅是为了进行说明而已——因为在证券分析中，必然涉及对大多数企业未来增长率的预测。读者不要错误地认为此类预测非常可靠，或者反过来认为未来价格将随着预测结果的实现、被超过或未达到而发生相应的变化。 应该指出的是，基于未来预期结果的“科学的”（或者说至少合理可靠的）股票估价，都必须考虑到未来的利率状况。如果所假设的利率更高一些，那么既定的预期收益或股息的现值就会小一些。这种假设始终很难可靠地做出，而且最近的长期利率大幅度波动，使得这种预测近乎武断。因此我们仍然使用上面的一个老方法，这只是因为没有更合理的新方法。 行业分析 由于企业的总体前景会对市场价格的确立产生重大影响，因此证券分析师自然会极大地关注行业及行业中单个企业的经济状况。这方面的研究非常细致。有时，这些研究会在重要因素方面获得一些宝贵的见解——此类因素将在未来发挥作用，但目前的市场并没有明显觉察到这一点。这方面得出的足够可靠的结论，有助于做出稳健的投资决策。 然而，我们自身观察后认为，面向投资者的大多数行业研究的实际价值并不是太大。所发掘出的材料一般都是公众非常熟悉的，而且已经对市场价格产生了重要的影响。很难发现某经纪公司会以一系列令人信服的事实告诉人们，某个受欢迎的行业即将崩溃，或者是某个不受欢迎的行业即将出现繁荣。华尔街对较远的未来的判断非常糟糕，这必然使得它的研究中的重要内容（对各个行业利润变化过程的预测）也很糟糕。 然而，我们不得不承认，近几年技术在迅速和广泛发展，这对证券分析师的态度和工作产生了重大影响。与以往相比，今后10年内一般企业的发展与否都将更大程度上依赖于新产品和新的生产流程，这使得分析师有机会事先进行研究和评估。因此，分析师的实际工作将有一个很好的前景——通过实地考察，通过与研究人员面对面的交流，以及通过分析师自身广泛的技术研究。如果投资结论主要来自于对未来的判断，而得不到目前明显的价值支持，这就存在着风险。然而，如果过分拘泥于以实际结果严格计算出的价值范围，同样也有可能存在着风险。投资者无法做到两者兼得。投资者可以发挥想象来对巨额利润做出判断，以便从可靠判断中获得回报，但是这种情况下，他必须承担错误计算有可能带来的任何巨大风险；投资者也可以保守些，拒绝向未经证实的可能结果支付太多的费用，然而，这种情况下，他必须准备将来为所放弃的绝佳机会而后悔。 两步评估过程 现在让我们暂时回到本书前面提到过的普通股估价或评估的问题。对此问题的大量思考使得我们认为，采用完全不同的做法，可能比现在通行的做法好得多。我们建议分析师首先搞清楚，我们所说的“以往业绩的价值”，完全取决于过去的记录。这将反映股票的价值状况（绝对状况，或者是道琼斯工业平均指数或标准普尔综合指数的百分比）——如果假设其以往的相关业绩将在未来持续下去的话。（这也包含了如下假设：其相关的增长率，比如过去7年的增长率，在随后的7年中也将保持不变。）这一过程可以按部就班进行：使用一个公式，计算出以过去的盈利能力、稳定性、增长率以及目前财务状况等数据为基础的各个权重；分析的第二步要考虑，完全以以往业绩为基础的价值，应该根据未来预期的新情况进行多大程度的修正。 这种方法对高级和初级分析师而言是有区别的：（1）高级分析师要确定可以应用于所有公司的一般化公式，以确定以往业绩的价值。（2）初级分析师要以十分简单的方式，计算出特定公司的这些因素的价值。（3）随后，高级分析师将决定，公司的业绩（绝对的或相对的）可能会在多大程度上偏离以往的记录，以及应该对价值进行多大的调整以反映这种预期变化。最好的结果是，高级分析师的报告中，既反映了初始价值，也反映了修正后的价值，以及价值调整的理由。 这种工作值得人们去做吗？我们的答案是肯定的，但我们的理由对读者来说似乎有点不太可信。我们不知道，对一般的工业企业（无论大小）而言，这样估算出的价值是否足够可靠。在下一章，我们将以美国铝业公司为例子来说明这项工作面对的难题。然而，对于这种普通股而言，只能采用这种方法。为什么？首先，许多证券分析师的日常工作就包含了对当期或预期价值的估算。我们所提出的方法，应该是对如今人们通常使用的方法的改进。其次，使用这种方法的分析师能够获得有用的经验和见解。第三，由于这类工作能够带来大量有价值的记录（医药领域很久以来一直如此），因此，这会促使更好的方法产生，并使人们能很好地了解其能力和局限性。公用事业股可以很好地证明，这种方法将在重要领域具有实际的价值。最终，聪明的分析师将使自己的工作限于下列行业群体：其未来似乎可以合理地做出预测；或者是以往业绩的价值相对于当期价格的安全边际很大，因此他可以对未来的变化做出推测，正如他在挑选十分稳妥的优先证券时那样。 在随后的章节中，我们将把这种方法应用于具体的例子。然而，这仅仅只是为了做出说明。如果读者对这项内容感兴趣的话，就应该进行系统和深入的研究，以便自己最终有能力做出证券投资决策。 |
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