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前段时间读了格雷厄姆的《证券分析》，非常经典的分析著作，从定量与定性上讲解如何寻找可投资的品种，分析中的注意事项。 很多人说难读，读不下去。我也好几次读不下去，翻了60页还没看到正文，每一部分的导言都无比之长，而导言都写得不怎么样。正文语言读起来还蛮舒服的，格雷厄姆毕竟是用法语读雨果，用德语读歌德，用希腊语看荷马，用拉丁文读维吉尔，能大段背诵原文的人啊。 《证券分析》的上本，多是讲各类债券、优先股，非常细致。不过很多名词的翻译不是我国目前通用的会计术语，相关法规也不同，难理解。上册里很多理念性的部分，结合半懂不懂的例子，也可以看看。 也是通过其中的例子，能看到经历1930年代大萧条，以及后来的大衰退的人，真的很保守啊。而股市崩盘后，也真的有不少好股票便宜得难以置信。按他来看，现在美股A股，都没什么能买的公司吧。 以下是一些摘录，部分意译，非原文。 ———— 本书特别强调以下三个方面：区分投机与投资；制定有效可行的安全测试；了解高级证券投资者和普通股票持有人的自身权益和真正利益所在。 格雷厄姆承认，他自己那套旧的、保守的方式，有些过于向后看了。它过于关注过去，缺乏对未来的审视，太注重稳定的盈利能力，而缺乏对明天收益前景的预测。但是，企业组织的新技术、新方法、新形式也给一战后的经济带来的新的风险。这一事实，即“典型业务持续增加的不稳定性”，使以往的基于预测盈利增长而强调稳定盈利能力的分析方法出现了漏洞。虽然有这种考虑，但格雷厄姆没有决定做出改变。新时代的办法“将盈利趋势看做是唯一的价值标准……毫无疑问会在遇到大的障碍时完蛋“ “我们不认为投资者需要有透视眼，或是只能购买承诺利润不断扩大的公司的股票。” 第一部分 调查及方法 导读：基本的经验教训 在进行投资的时候，一定要有健全的基础，该基础就是证券的内在价值，任何情况下，精确都是不必要的，因为投资的目的是支付远低于内在价值的价格，从而获得安全边际。 《证券分析》花在债券上的笔墨更多，这与此书写作的年代息息相关，另一个受大萧条影响的迹象是，本书很少提及通货膨胀对债券持有人构成的风险。 格雷厄姆和多德警告人们不要将推测的未来前景完全资本化（事例：科技公司的高估值，互联网泡沫破灭） 他们划定了投资和投机的边界：投资是一种经营，它承诺资本的安全以及令人满意的回报（是承诺而不是保证，比较高的确定性，但不是没有风险） 那些妄想造假账的公司，总是能伪造收益报表，至少会暂时得逞。但它们凭空造不出现金。因此，当损益表和现金流量表相偏离时，这是一个信号，显示出有些地方可能出现了问题。（虫：而中国的企业，连现金也伪造了噢，康美300亿刚发生 第一章：证券分析的范围、局限和内在价值的概念 分析的内涵，乃是指在认真研究现有事实，并在已经确立的原则和合理的逻辑之基础上，试图得出结论。 证券分析的三大功能： 描述功能：将与某一证券相关的重要事实分类列出，并用一种连贯一致且易于理解的方式表达出来。 选择功能：判断是否应购买、出售、持有某一证券。 评判功能 我们还必须认识到，内在价值是一种难以捉摸的概念。所谓内在价值，即由资产、收益、股息和确定的前景等事实证明，与被市场操纵或无节制的欲望所左右的市场报价截然不同。但是，内在价值不像市场价格那样确定，甚至也不能确定。 最基本的一点是，进行证券分析并试图确定某一证券的内在价值，它只试图摸清购买某种股票是否合适，抑或是该价值大大高于还是低于市场价格。对于这样的目的而言，对内在价值进行不太确定的大致估算可能就够了。 随着局面的不确定性增加，该范围就变大，例如某公司1922年不确定性范围是20-40美元，1933年则是30-130美元。即使内在价值极不明朗，我们仍能根据其当前价格是否远超出其最高或低估值而得出结论。 证券分析师主要面临三大障碍： 数据不足或不准确（合格的分析师应识别会计造假，而比数字错误更常见的是隐瞒。） 未来的不确定性 市场的非理性行为 价格向价值回归迟缓的风险：高估或低估往往会持续很长一段时间，在市场作用下，价值回归之前，新的决定因素可能会出现。换句话说，当价格最终反映价值的时候，这个价值可能已经发生了相当大的变化。分析师必须竭力保护自己，避免这种风险：其中一个办法最好是设法去处理不受突然的变化影响的情况；另一个办法是关注那些非常受公众欢迎的证券，由于关注度高，足以保证价格相当迅速地反映其价值要素，而分析师则可以第一个认识到这些因素（虫：流动性充足很重要）；第三个办法是调整自己的工作，使之适应金融市场的总体状况，注重在业务和市场调节相对趋于平稳时，发现被低估市值的证券。而当市场压力过大，不确定性增加时，则谨慎行事。
第二章 分析中的基本要求 量和质的因素 四个主要因素： 证券：企业性质和承诺条款 价格：付错了价格和买错了证券一样危险 时机：当时的通胀水平，市场情况，前景预期 人：人的性格特点与风险偏好 外行买家买信誉高的东西，尽管那样花钱通常会多一些。但是不得不说，具备专业知识的人在购买时不仅看重商品信誉，他们更具备甄别商品质量的能力，有时为了适应自己的用途或受价格吸引，他们会选择在一定程度上降低对质量的要求。 这样的考虑并不否认这样一个原则，即非专业投资者出于保险起见，应当只购买最被看好的那些企业的股票，因为其它方向往往具有更大风险，但不一定最被看好的股票就是最安全的。 分析的手段和程度应受到投资特点和目的的限制：对一些次要信息进行过多过深的研究是不必要的；如果缺少关键信息，也要及时放弃。 数据的价值因企业类型之不同而异 定量与定性分析（定性：业务性质与前景。太好或太差的形势都不会持续太久，需求不断增长的产业往往由于供给的更快增长而变得不良。人人都想选择一个好行业，但其困难程度犹如选择一个经营有方的管理层。最能说明企业是否有良好管理能力的指标，只能是一段时间内的企业运营记录。） 未来可能的变数也是分析师必须考虑的，但他的主要目的是对其加以防范，而非从中谋利。 内在稳定性是主要质的因素：稳定能抵御变化 总结：分析师要依靠数字、经过检验的测试及标准，单凭数据本身是不够的；从相反的角度进行量的考虑，有可能将其完全推翻。若是其未来发展前景不明朗，或是人们对其管理层不信任，均可能推翻上述数据。 第三章 信息来源 虫：列举了需要关注的上市公司各类公开信息，与现在有所不同，不进行记录 第四章 投资与投机的区分 安全的标准：只有当建立在比购买者心理猜测更切实可行的基础上，安全的概念才真正切实可用。 投资的定义：投资行为通过透彻的分析，保障本金安全并获得令人满意的回报率。凡不符合上述要求的操作即属投机行为。 其中，”透彻的分析“指的是根据既有的安全和价值标准来分析研究事实。投资中追求的”安全性“都不是绝对和完全意义上的，安全意味着在所有正常合理条件下能够有所保障，避免损失。”令人满意“则是个主观性很强的词。 在我们看来，大多数情况下，一些大公司的普通股都应视为是投机的，这是因为它们的价格太高，本金安全得不到任何实际意义上的保障。（虫：书里好多道理都蛮适用的，但看到这句，才知道格雷厄姆所说的安全，合理的价格，与我们想的不同，就像是大家对财务自由的要求不同一样。经历过大萧条的人，的确很保守呀。） 投资不能建立在强调未来会有改善的期望上。
这些不同投资类型间并不相互排斥，除非特别说明，本书使用投资一词时，指的是分析师的投资。 第二部分 固定价值投资 证券的选择是一种逆向思维的艺术，是一个排除和否定的过程，而不是查找和接受的过程。最好的做法是从最低安全标准出发，达到这个标准，才值得考虑。 许多情况下，我们面临的是企业盈利能力的突然消失，和企业是否能够生存的这样令人不安的问题。 第六章 固定价值投资的选择 普通债券是一种回报有限的投资，作为补偿，他们拥有优先要求权和明确的偿债承诺，而优先股持有者却只有优先要求权，得不到承诺。但优先权与承诺不是获得收益的保障。企业履行承诺的能力才是保障的来源，我们应看重企业的财务状况、业绩和未来前景。因此，选择优质债券要立足于具体而可靠的安全性保障因素，以弥补持有人在参与利润方面所做出的牺牲。 选择固定债券的四项原则： 1.安全性不能以留置权或其它合同权利来衡量，而要以发行人履行义务的能力来衡量 一种是将债券视为一种对资产的要求权；另一种是将债券视为一种对企业的要求权。前者有抵押权利来使其独立于企业风险，但事实上很少行得通，因为经营失败时，企业资产会萎缩，破产清算也有时间延误。 所以，缺少留置权不会有重大影响；购买健全公司的最高收益证券，除非次级债券的回报很高，否则应首选高级留置权债券。 2.对于这种能力的考察，要看萧条时期，而不是繁荣时期 投资者要判断的并不是哪些行业是否会受到经济萧条的影响，而是在经济萧条期，哪些行业的波动小一些，哪些行业的波动大一些。企业越稳定，就越适合债券融资，其债券利息支付在正常收益中所占的比例就越大。 3.超高票息率无法弥补安全性低的弱点 投资者不是保险公司，不能为了每年的溢价而冒着损失本金的风险购买超高利息证券。收益和风险是无从比较的。 4.遵循排除性规则，并以银行储蓄率来测试 第八章 债券投资的具体标准 反对对长期和短期债券进行区分，以避免导致在选择后一类债券时放松任何安全标准。 股息记录并不是财务实力的决定性证据，不仅无法给债券持有人带来任何的直接利益，甚至会由于减少公司的资源而可能损害公司的利益。但当公司的收益看上去不错却未支付股息时，潜在的债券购买者就要多加注意，看看董事会为何会采取这样的政策。 我们可以有些武断地假设建立一种理论，即铁路和公用事业股应获得其债券利息约1.5倍的收益，而工业股应赚取2倍的收益。 第14章 优先股理论 高等级优先股所具备的资格：必须达到安全债券所具备的所有最低标准；必须超过最低标准，扩大股票所具备的安全边际，从而抵消优先股任意支付股息的特征所带来的风险，即这种安全边际能保证公司管理层总是可以理所当然地按预期支付股息；第三，对于所投资企业的内在稳定性的要求高于债券对企业的要求，因为容易在高利润与偶尔亏损之间摇摆的公司，在亏损时可能会暂缓发放股息，即使其平均收益可能远超过每年股息所必须的收益值。 质地优良的优先股不仅是特例，而且从某种意义上来说可以称之为异常或是错误，因为这些优先股实际上应该以债券形式发行。优先股无法使发行者与持有者享有共同利益，只要发行者使用其任意决定权暂缓发放股息而获取实际利益，那么持有者就无法实现其固定价值价值。反之，如果优先股质地十分优良，那么发行者就无法从中获益。 第三部分 具有投机性特征的高级证券 当一个优秀的企业遇到一个当时十分巨大，但可以解决的问题时，就出现一次绝佳的投资机会。 附权高级证券（可转债）投资原则：以接近或高于面值的价格销售附权高级证券，必须要么符合纯粹固定价值投资的要求，要么符合纯粹普通股投机的要求，必须明显具备两者之一才可以购买。 对本金的安全性感兴趣的投资者不应该降低要求，以换取转换特权；投机者也不应该被债券合同所提供的安全的假象所吸引而投资一个预计获利不高的企业。 一般情况下，投资者不应转换可转债，而应将其持有或出售。 第四部分 普通股投资理论股息因素 通过审查企业资产及其盈利（或现金流）能力，作者认为，未来回报的价值可以相当准确地计算出来，这个值可以帮助投资者决定是否购买某一股票。 第27章 普通股投资理论
证券分析的安全保护功能之一就是，发现企业资产负债表中公布的固定资产的价值是否公平地代表了该资产的实际成本或合理价值。 第28章 普通股投资的新原则 旧方法以稳定的平均收益能力为中心，似乎已经由于典型企业与日俱增的不稳定性而宣告失败。至于将收益趋势作为唯一价值标准的新时代观点，不经深思熟虑，盲目采用这种观点作为购买普通股的基础，都必然导致彻底失败。
国家投资公司1938年年报：盈利循环上升且上升周期只被周期性商业萧条打断的公司，可以提供普通股领域最有效的投资手段，从股息回报和长期资本增值方面看都是如此。 什么是成长性公司？作者举例为1929和1936-1937年间才得到发展，少数企业脱颖而出。 投资者能否识别这些成长性公司？“已实现了长时间收益增加”这一事实可能意味着该公司已接近自己的“饱和点”。而扩张记录较短的新公司，会承担被临时繁荣欺骗的风险。所以还需要进行相当多的特别调查和商业判断来补充。 价格是否低估了潜在的增长？需要具备两个因素：第一，影响未来的要素已经做过非常仔细的研究，同时持有适当的怀疑态度，而不是通过一些简单的归纳就迅速接受；第二，支付的价格不能与一名谨慎的商人为他所遇到的向一个他可以行使控制权的私人企业投资这样类似的机会所愿意付出的金额相差太大。
而只支付利润一小部分作为股息，不一定对股东是有利的，甚至企业盈利能力都不总是随着累积盈余的增加而按比例增强。 原则：股东有权获得来自其资本的收益，除非他们决定将其再投资于企业发展。那些必须保留用以维护公司地位的“盈利”根本就不是真正的收益。 2.收益账户因素（盈利能力） 3.资产负债表因素（资产价值） |
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