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题记：买股票但不知道究竟买了什么，就如同手持火把穿过一个炸药工厂，你可能活下来，但是你仍然是个傻子。 —Joel Greenblatt
▌一、“鬼才”Joel Greenblatt
Joel Greenblatt（以下简称“格林布雷”）绝对是美国价投界的“老妖”。 除了超高的换仓率和持股数，说他是“老妖”还有两个原因：
1.格林布雷拥有让整个投资界汗颜的逆天投资记录：其管理的Gotham Capital在1985年到2005年这长达20年的时间内，年化回报率达到了40%。
换句话说，如果你在1985年给格林布雷1万美金，20年后他还你837万美金，并且期间几乎没有回撤，没有暴跌。
2.格林布雷是价值投资的狂热粉丝，但是确走出来一条非传统的价投路线。简单来讲，他吸取了价投最核心的观念，然后把这个核心的概念运用到了传统投资者认为的“剑走偏锋”的路线上。
上图是格林布雷目前管理的资金数量和持仓的总股票数。
看到这个图，你肯定会认为，这哥们玩短线的吧，持有1000只股票，每个季度的换仓率是35%，哪个做价投的换仓率会这么高。
这哥们确实是做价投的…在2000年之前，他投资的公司确实屈指可数，属于喜欢重仓股票类型的。
但是从2005年之后，格林布雷发现随着他管理的钱数越来越多，如果他重仓几个股票，有可能一夜起来遭受10亿美金以上的损失，他不是巴菲特，没有源源不断的现金流，他的基金可能受不了这种程度的波动。
与此同时格林布雷发现，美股里没人覆盖的中小市值股票，会出现很多被低估的股票，和被高估的股票。
因此，这个“老妖”选择剑走偏锋，持有大量他认为被低估的公司（通常400家以上，绝大多数是市值比较小的股票），同时大量做空他认为被高估的公司（通常400家以上）。
即使“剑走偏锋”，格林布雷管理的基金在过去4年的年化收益率也达到了35%。
那么，格林布雷是如何把价值投资玩出了“妖”的境界？
▌二、价投的核心概念只有4个 在讲格林布雷之前，先让我吐槽两句。
在国内，价值投资基本上就直接等于了巴菲特风格的投资。
换句话说，只要提到价投，基本上就是买入好的公司，持有，持有，再持有。
实际上，这只是巴菲特风格的价值投资。作为普通人，你应该学的是祖师爷的东西，而不是跟着大师兄学。
“大师兄”的这套武功很好，但是需要有根基的人来学，作为初学者，你根本驾驭不了啊。
其实呢，价投的核心概念只有4个，3个是祖师爷格雷厄姆提出来的，1个是“大师兄”巴菲特提出来的。
这四个概念就是价投里的无上心法，剩下的都是“招式”问题，招式可以不同，但是大家的心法确是统一的：
1.股票实际上是公司所有权的证书，是对公司的部分所有权。这是第一个重要的概念。这也就意味着你买入股票实际上是在投资一个公司，如果公司本身在逐渐成长，价值就不断地被创造。那么在创造价值的过程中，作为部分股权的所有者，我们持有部分的价值也会随着公司价值的增长而增长。
2.理解市场是什么。股票一方面是股权，一方面又确确实实是一个可以交换的证券，可以随时买卖。既然是随时买卖的东西，那么自然就会存在短期内的供需平衡问题。因此从短期来看，供需关系决定了股票价格，从长期来看，企业价值会最终决定股票价格。因此，有了格雷厄姆经典的名言：股票市场短期是个投票机，长期是个称重机。
作为投资者，我们应该如何看待这个股票市场呢？ 格雷厄姆提出来一个很经典的概念“市场先生”。简单来讲，就是“市场先生”每天会跑到你门口问你要不要买股票，问你要不要卖掉你手里的股票。但是这个“市场先生”从来都不会告诉你真正的价值是什么，它只告诉你价格是什么，因此你不能把市场当做一个老师。
3.投资本质上是对未来进行预测。而预测的结果不可能100%正确，因此聪明的投资者要留足安全边际。这样一来，即使你预测错误了，也不会亏多少钱。如果你预测正确了，那么你就会获得高于平常人的回报（安全边际越大，回报越高）。
4.“大师兄”巴菲特经过自己50年的投资经验，总结出了价投的第4个重要概念，能力圈。
能力圈概念最重要的是边界，而不是大小。能力圈指的是，投资者可以经过长期不懈的努力，在某一个领域获得超越几乎所有人的深刻见解，因此对公司未来的表现，做出高出所有人的更准确的判断。
不管是巴菲特的价投，赛斯卡拉曼的价投，还是格林布雷的价投，本质上都在遵循这4个概念。
这4个概念里，压根没有什么长期持有，没有什么一定要低周转率，也压根没有什么优秀的公司，更没有长期持有优秀的公司。
以低价买入优秀公司的股价，并长期持有，这当然是价值投资的一种，但这显然并不是全部。对普通投资者来讲，这个玩法的难点在于，99%的人不具备判断一个企业是否优秀的能力。
在美国，有一群换手率很高，但是也属于价投的投资大师，比如Michael Burry和格林布雷。
格林布雷的投资风格也严格遵循这价投的四个核心的概念，但是完全发展出来一套不同于巴菲特的投资理念。
这四个概念就相当于投资里面的心法，心法有了你想搭配什么武功是你自己的事情。
因此，在美股里，很多搞垃圾债的，赌重组的，搞激进投资的，都是价值投资大师。大家心法完全一样，只不过招式不一样而已。
▌三、格林布雷的法宝：特殊事件投资
在这里，我主要讲的是从1985年到2005年期间格林布雷的投资策略。因为在这一期间，他基金的投资年化回报率达到了40%，同时，我认为这一时期的投资策略值得普通投资者学习。
格林布雷实际上是把价值投资的核心观念，运用到了特殊事件投资。
上一段描述的那4个投资理念非常容易理念，但是实践起来就变得非常难，因为你要上哪找有安全边际的股票？
美股里有大概5000多家公司，港股有1800家公司，挨个挨个看？
1天看1个公司，港股的公司够你看5年了，美股的够你看10年。
格林布雷认为，聪明的投资者应该去寻找先天性存在价值投资机会的领域里。在这样的一个领域里，出现好的机会的概率会相应的增加很多。
那么有哪些领域先天性存在价值投资的机会呢？
格林布雷认为，分拆，破产清算，重组是先天性存在价值投资的机会。
这些特殊事件之所以能产生特殊的机会，主要是因为：
1.这类特殊事件会导致某些股票或债券出现暂时的供需失衡，造成价格低估。
也就是说，在上述的投资机会中存在先天性的供需失衡，这个供给失衡会导致股价在一定时间内被非常离谱的错误定价。
在买股票的时候，你希望你的交易对手是无脑的，情绪化的，在不知道这个公司具体情况下，就把股票便宜的卖给你。
特殊事件就会把这样的交易机会带给你。尽管这些标的有时候缺乏良好的基本面，但是当价格低到离谱的时候，仍有机会。比如破产公司的高等级债券。
2.内部人的激励。在某些实践中，内部人得到了特殊的激励，从而与股东的利益高度一致，这就给内部人持续改善公司业务的强大动力。
在分拆，破产清算，重组这三个领域里面，普通投资者可以研究清楚的领域其实只有一个：分拆（Spinoff）。
分拆是将子公司的股份分配给母公司的股东。部分分拆是指分配子公司部分股份给母公司股东，剩下的那部分IPO。 一般来讲，能拿出来分拆的公司都是属于资产比较优良的，或者是母公司要甩包袱。在甩包袱的时候，子公司一般要么会承担较为严重的负债，要么是不符合母公司的战略目标了。总之，分拆这些业务的目标是为了创造出较当前整个公司更具市场综合价值的分公司。 刚分拆出来的公司存在比较严重的抛压：
1. 许多获得分拆出去公司股份的母公司股东会选择卖出这些股票，因为他们大多数对这个业务知之甚少，并且卖出股票比了解这个业务更容易。 2. 如果母公司股东有指数型基金，而分拆出来的企业不是指数型基金的标的股（大多数情况下都不是），指数基金就会不考虑价格而卖出这些股票. 与此同时，这一时期的买盘非常不足：
最后，分拆公司的管理层有动机短期保持股价低迷。 这是因为管理层经常会根据最初的交易价格来获得股票期权，在他们正式获得这些期权前，他们有动力保持股价低迷。结果就导致很多分拆出来的公司在最初阶段管理层没有努力去宣传公司的价值。 这意味着一个分拆公司，在上市初期可能会面临着非常严重的抛压（来自原股东，以及指数型基金），并且没人对这个公司感兴趣，从而导致买盘不足。 以上这些因素导致投资分拆企业这种策略其实是很高效的。当然，这种分拆的玩法没有办法在A股和港股进行，没法玩的原因有很多，这里不一一介绍了。 ▌四、分拆案例学习
格林布雷在其自己写的书籍《你能成为股市天才里》列举了三四个投资分拆公司的案例。但是这些案例都是10年前的，我来介绍一个最近半年自己参与的投资：NXRT。
首先，NXRT是一家名为NexPoint Credit Strategies Fund（NHF）分拆出来的房地产信托公司。
这个公司分拆出来后的运营策略是通过削减运营成本和改善租客居住环境来提高租金，来为股东创造价值。
2015年4月份上市之后，NXRT的股价一路走低，从15美金的IPO价格最低下跌到了11.26美金。
另外，因为这个公司的市值当时仅仅只有3亿美金不到，所以上市后的半年内，没有华尔街的分析师覆盖，没有新闻报道，没有宣传。
下图是分拆前和分拆后NHF的资产负债情况。 在分拆完之后，NXRT的资产是9.7亿美金，负债是6.22亿美金。
关于NXRT公司资产的细节我就不多介绍了，有兴趣的话可以去其官网上找到它最新的presentation来看一下。
下面开始对这个公司进行估值。
2015第三季度的时候，NXRT的FFO（TTM）是2380万美金。正常情况下美国的REIT估值时，投资者给FFO 10-30的倍数。在这里做一个敏感性分析。
由上图你会发现，如果按照市场均值15倍FFO来算，NXRT应该至少值18-19美金。这还只是2015年的情况，2016年管理层预计NXRT的FFO会上升10%左右，在这个基础上，NXRT应该至少值20美金。 下面来拿NXRT和其他的同类型REIT进行下对比，看看其他的REIT是怎么估值的。 NXRT基本上是整个muti-family 行业里估值最低的REIT。
为什么会出现这么低的估值呢？
因为这是一家分拆公司，没人关注。随着关注这个股票的人数越来越多，价值最终会回归的，而且在美国有很多关注分拆领域的投资者。
对NXRT这个股票来讲，其最大的催化剂是MichaelBurry重仓了它，因此这个股票引起了很多投资者的注意，估值在很短时间内产生了回归。
▌五、结语
格林布雷本身还是哥大的客座教授，最后简单讲下他为哥大学生开出的“狠狠的击败指数”的方法。
1.关注小盘股 小盘股的有效性更差，因为这里很少有投资者来覆盖信息。如果你拥有正确的估值公司的能力，并且关注小盘股，你会赚到很多钱。很多非常有名的基金经理都是先从小盘股入手，并且赚到了大量的钱。大盘股关注的人太多，你很难是这里面分析能力最强的，最不犯错的，因此你很难有长久稳定的竞争优势。
2.特殊事件投资 重组，分拆等特殊事件都是值得投资花时间研究的地方。尤其是分拆股，NYU曾经给出来一个数据，从1988年到2010年，美国分拆出来的公司整体表现比大盘指数要高20%。
这个领域里之所以能诞生很好的机会，主要也是因为关注这些公司的人比较少，同时短时间内可能出现严重的供需不平衡。
另外，格林布雷提醒大家，价值投资并不是完全有效，在某些特殊情况下，价值投资也是失效的。比如说在极端的恐慌或者极端的狂热中，价值投资可能会出现短暂的失效。
从整体上来看，价投的有效性呈现周期性。
结语部分送给大家一个格林布雷推荐的阅读清单：
最后再和大家温习一遍Greenblatt的经典名言：
买股票但不知道究竟买了什么，就如同手持火把穿过一个炸药工厂，你可能活下来，但是你仍然是个傻子。 格隆汇声明：格隆汇作为免费、开放、共享的海外投资研究交流平台，并未持有任何关联公司股票。转载本文，请务必注明来源“港股那点事”及作者。 |
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