诸建芳：通胀再思考

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本文作者为中信证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长诸建芳

事项：

今日市场波动较为明显，上证指数全日下跌2.47%，创业板跌幅更是达到5.5%。债市亦迎来较大幅度调整，十年期国债利率上行1.42个BP至3.16%，十年期国债期货主力合约下跌1.05%。究其原因，除市场流动性偏紧、监管趋严、年末迎来解禁潮外，11月CPI和PPI数据公布后，市场对于未来通胀预期的再次升温，亦属主要原因之一。在近期交流中，客户也反映出对未来价格走势的关心。结合此前的逻辑判断，我们认为明年通胀水平将小幅低于今年，通胀预期可控。

点评：

12月CPI是否还有上升空间？

11月CPI同比升至2.3%，符合市场预期。食品、非食品价格同比分别上涨3.2%、1.8%，其中蔬菜价格成为主要推动因素。猪肉需求端季节性好转，但增幅有限，目前供需两端焦灼，各地猪肉价格涨跌互现，整体上11月份全国猪肉均价环比跌幅继续收窄，同比涨幅由上月的4.8%上行至5.6%。非食品价格也继续走高态势，居住类同比涨幅较上月扩大0.2个百分点至2.0%，其中房租同比增长2.9%，在没有基数的影响下，增速达今年最高值，但环比增速回落至0.1%（9月为0.4%），从数据本身来看，依旧不能得到房价向房租传导程度有所提高的结论。

随着气温进一步走低，预计鲜果、鲜菜价格将继续上行。年末猪肉价格或继续走高，另外今年春节提前，因此对消费品和服务的需求拉动较明显。12月CPI仍然会有微幅上升的可能，全年通胀预计基本确定在2.0%-2.1%左右，与市场预期一致。

大宗商品价格上涨何时了？

2016下半年PPI的超预期上行是由于大宗商品为主的原材料价格一路走高引起，国内供给侧改革引发的限产使得供给严重收缩，而并非企业需求端转好。以煤炭为例，276天生产对接冬季用煤需求激增产生供需失衡、运力不足带动运价上涨并传导至煤价，动力煤价格（环渤海动力煤均价）自年初的370元/吨涨至如今的590元/吨（图1）。国内房地产和基建的强刺激叠加焦煤作为原材料价格的上涨，使螺纹钢、热卷等价格亦明显回升。国际方面，有色金属产能通过市场化逐渐出清，同时特朗普对未来的超预期政策使得价格上涨预期再次上升，也成为拉动PPI回升的重要原因。

对于明年，我们认为国家对于煤炭价格的行政管控力度将继续增强，同时330天的产能恢复将一定程度上减轻供给压力，因此价格或将在明年上半年小幅回落。基建料将再次成为国内经济稳增长的最主要发力点，我们此前预计累计增速将高达18%-20%，因此对黑色金属的需求或将使价格维持在现阶段高位。明年供给侧改革将在有色金属的细分领域中加大力度，同时从今年的涨价幅度看，锌、铅等价格已接近危机后的高点，上升幅度或有限，但铜、铝等价格或仍存在5%-10%的涨幅。总的来说，大宗商品明年上涨势头相对今年有所回落，但存在结构性上行趋势，上涨逻辑也从供给侧收缩转为需求端改善。但如果去产能机制不能实现与市场的有效协调，供需失衡或将再度升温，价格再度非理性飙涨。

明年物价是否可能超预期增长？

PPI方面，按照我们此前的预测，如果明年大宗商品平均价格维持在今年的水平，那么2017年PPI的中枢将为1.4%，再将其中重点商品的价格预测经实际预测调整后，我们认为明年基本应处1.7%-1.8%附近，受制于今年的基数效应，明年走势将前高后低，1季度升至高点，年末重回0值附近。但是OPEC于11月底初达成限产协议，同时近期非OPEC成员国亦决定配合该减产协议，如果协议执行顺利，明年原油价格中枢或比中信证券研究部石油石化组此前预计的54美元/每桶有进一步的上升，同比幅度将高于20%，这将带动原油相关产业链产品价格上升，可能会使PPI有进一步上升的空间，但幅度有限。

CPI方面，此前我们的预测是明年价格水平将小幅低于今年，达1.7%。但近期有两点因素使得我们重新思考明年走势。首先，如果国际油价上涨幅度超过20%，虽然传导至国内成品油有1个月左右的时滞，但会影响到CPI分项中的交运燃料价格，但我们认为原油价格调整对于CPI其他分项的直接影响传导较弱，反映并不明显。其次，经过近期我们与客户的交流，发现此前忽略了大豆作为农产品，其相关产业链产品价格对CPI食品价格的重要影响。从“大豆-豆粕-饲料-家禽养殖-食品类”传导下的猪肉、家禽制品等，到“大豆-豆粕-大豆蛋白-食品”传导下的大豆制品食品中，以及“大豆-豆油-食用油”、“大豆-豆油-生物燃料”。我们发现，近期国内大豆价格上涨趋势较为明显，由于我国并无国际大豆定价权，因此价格上涨的主要原因在于：1）国际主要大豆产区在拉尼娜影响下预期可能减产的不确定性，而美豆抗跌震荡上行，国内大豆持续提振；2）大宗商品涨价刺激需求，近期国际海运费上涨，到港时间延迟导致进口豆价暴涨；3）饲料需求提振豆粕价格。因此对于明年，我们认为上述几点因素都将一定程度上有所弱化，加之今年的高基数，明年大豆价格或会出现小幅上涨，但幅度较小，对CPI超预期提振效果有限。

11月非食品价格同比增长1.8%，从年初开始一路上行，在基数效应并不明显的情况下，增幅创出今年新高。那么非食品价格是否会成为明年推升通胀超预期增长的因素？我们认为可能性较小，原因有三。首先，非食品价格的上行或与前期房价引发相关行业价格上涨有关。虽然目前房地产调控政策出台后，房价和销售的增速已明显回落，但我们认为，传导至例如生活用品及服务、交通、教育等相关领域仍需时滞。其次，明年我国经济下行压力尚存，房地产和制造业投资增速或明显下降，虽基建支撑，但整体需求仍较为疲弱，并不能给非食品价格一定支撑。最后，虽然近期PPI上行速度已明显大于CPI，但我们并不认为明年PPI向CPI非食品价格的传导会有所体现。原因在于，工业原材料价格上涨相对于中下游企业来说，即为成本上涨，但由于中下游企业出厂产品接近零售端，在市场中竞争激烈，属于买方市场环境，因此成本传导效率有限，可能并不会体现在最终CPI非食品项的价格中，而且税收、价格外在管制等因素亦将对传导形成制约。

基于以上对未来价格走势的判断逻辑，明年货币政策是否会有变化？

从近期货币政策的取向来看，受制于资产价格和汇率贬值压力，央行的态度已经有所转变，SHIBOR利率连续数个交易日上行，持续的净回笼使得资金面开始趋紧。我们认为，明年国内经济下行压力尚存，美联储大概率进入正常加息通道，国内流动性将再次受压。在货币政策目标面临稳增长、汇率压力、物价问题等选择时，预计仍会将稳增长置于首位，因此在明年通胀并不严峻的背景下，货币政策仍将会维持流动性相对宽松的态势。

具体分析详见2016年12月13日发布的《宏观热点评论：通胀再思考》报告

（诸建芳  中信证券首席经济学家  中国首席经济学家论坛副理事长）

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