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截止目前，上证指数下跌至目前3000至3200点这个位置，已经出现了一些具有投资价值的股票，但估值的低估程度距离2014年8、9月份还是有距离的。在彼时，A股你可以在银行、地产、建筑、水电、甚至一些制造业等多个领域找到合适的投资标的，但目前我认为处于估值中轴之下的板块，还只有银行。 A股在大多数时候都是高估的，很难找到适合的投资标的。在许多人看来，始终偏好一个行业，要么是选股能力弱，要么是偏执狂。尽管如此，我不会因为其他人眼中的标准，就改变自己的标准。 我认为股市的估值中枢（并非指波动中枢），应当是【全社会股权平均投资收益率】的倒数。但这个数据是根本没办法采集的，特别是许多正在产生收益的权益类投资只有历史成本，这个成本随着通胀已被扭曲。 那么，能不能找到其他的锚呢？ 我前几年在初级的估值试算表模型中，用3%作为股票的风险溢价，加在五年期贷款率之上，用其倒数作为估值中枢。但随着利率市场化的推进，贷款基准利率的参考作用减弱，这一点可以用银监会的数据做一些微调。 在《股市长线法宝》一书中，通过对美国股票和债券长达两百多年的统计，股市的收益率最终高出债券3%。那么，用风险适中的AA级长期债券的平均利率，上浮3%作为参考锚，行不行？ 不管哪种方法，将各时期利率水平代入后，最终计算出各时期的结果，大部分都落在7PE至14PE之间，而收益率则刚好落在7%至14%之间。这样的话，跨时期的股票市场估值中值采用10PE或许比较合适。很显然，这个计算结果在A股显然是不被认可的。不明真相的群众会指着你的鼻子笑道，A股只有一个行业的市盈率低于10PE，而只看市盈率炒股小学生也会。 如果说起某只A股的市盈率10几倍，一定要在前面加一个“才”字——某只股票的市盈率“才”十几倍——否则不足以突显它的便宜。一个股票市场，如果大量的股票长期处于高估状态，那么诸如“投机氛围浓厚”，“赌场说”等等都只是表象。其实归根结底是股票供应与需求之间的矛盾，再直白点就是股票供不应求。 若再看看此时的港股，却是让人流连忘返的价值洼地。随便找几只港股，市盈率都是个位数，而市净率似乎低于1倍才算正常。在A股，我不会因为某些股票高达五六十倍市盈率，就觉得二十多倍市盈率的股票是低估的，或者说比指数市盈率低的就是低估（当然，只看市盈率也是不对的）。遇见这种情况，要特别注意选择正确的锚。（举个不恰当的比喻，分在差生班的学生，把锚定在其他的差生上，因此成绩及格了就算很不错了。）如果将锚定的范围放宽，拿手上的投资标的去跟港股投资、房产投资等做比较，与自己创业（哪怕是开个小卖店）的回报率做比较，视野才会更宽广。 需要注意的是，港股也充斥着各类价值陷阱。比如说一些看似廉价的股票，账面上大量现金，却已无主业可发展，这样的上市公司难免沦为大股东或管理层领退休工资的地方。其实这样的上市公司A股也有，但却不会构成价值陷阱——因为这类上市公司估值高高在上（通常市值较小）。如果一家上市公司的资本回报率（ROE）高于全社会平均资本回报率，它的市净率才有资格高于1PB。而完全放开的注册制之下，高于1PB的价格发行股票，对于老股东才有意义。例如，小区门口的小卖店（非连锁），有没有可能注册上市？它难道不能发行大量股票，然后小老板用融资来的钱给自己发高薪？我估计很难，因为它恐怕没法讲出好故事。 从这个角度来看，A股简直是价值投资的天堂，因为差票、小票都已经被炒高，市场上的投机力量已经替投资者排除了这些价值陷阱。 有人会说，成长股的应当获得更高的估值。但很少有人从资本回报率的角度来考虑这个问题。例如ROE从1%提高到2%，业绩就翻番了，算很好的成长吧？如果按PEG来估值，需要给100倍市盈率，是吧？但是，这种高成长真的健康吗？可持续性如何？——很显然，1%也好，2%也好，这个资本回报水平是低于全社会平均资本回报率的。 |
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