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来源：《陆家嘴》作者：周艾琳 特朗普的意外当选使得全球金融市场剧烈震动，加之在全球高负债、低利率、不确定性激增的环境下，投资的节奏愈发难以把握。也就在这时，那些专注另类资产投资（AlternativeAsset）的“华尔街秃鹫”正在静候那个合适的信贷周期降临，挖掘逆市机遇。 近期，最著名的“华尔街秃鹫”之一——橡树资本管理有限公司（Oaktree CApitalManaGEment, L.P.，下称“橡树”）的联席董事长及联合创始人霍华德·马克斯(Howard Marks)出访亚太地区。在此期间，他接受了《陆家嘴(25.52 +7.14%,买入)(600663,股吧)》记者的专访，并畅谈了其对于市场信贷周期的见解，以及橡树资本在中国的业务前景。 橡树成立于1995年，专注于另类投资市场。自2007年以来，橡树开始为大中华区客户在各个资产类别提供资产管理服务，在北京、上海和香港拥有办事处,共有28名员工，至今在大中华地区投资已超过60亿美元。其投资哲学在于将风险控制置于首位——“如果我们避免损失，获利就会不请自来”。 (If we avoidthe losers, the winners will take care of themselves.) 关注四大信贷周期 霍华德·马克斯在采访中强调了关注信贷周期的重要性，尤其是在不确定性高涨的当下。这也是橡树资本一直以来跑赢市场的秘诀所在。 在他看来，信贷周期周而复始，并主要有四个基本阶段——债务累积→债务危机→短期后果→中长期后果。 第一个阶段，当投资环境利好，追逐高风险能带来高回报的时候，债券发行量往往激增，但发行质量出现下降。这也是当前我们身处的周期。 到第二阶段，市场出现由经济衰退或信贷紧缩等事件触发的债务危机。债务危机的后果则是信贷市场关闭，违约率飙升，债券价格下跌，继而投资者恐慌性抛售，资产供过于求，损失越来越大，所有这些使得高回报的投资机会开始显现。这也是当前橡树还在等待的时机。 回顾上世纪80年代，各种因素综合触发债务危机，也就是第二阶段。当时，经济衰退，信贷紧缩，海湾战争，最新兴起的杠杆收购失败案例开始涌现，政府收紧对高收益债券的监管等等，这些都加速了债务危机。 短期后果便是违约率飙升: 1988年为2.7%，1989年为4.31%，1990年为10.1%，1991年为10.3%。此外，资产价格下跌、投资者出现了恐慌性抛售，其实这时，投资的机遇也正在凸显，“秃鹫”也闻风而动。 随后的一个阶段中，经济开始复苏，资本市场重新开放，投资者心态改善，资产价格迅速反弹，投资者实现超高回报。 霍华德·马克斯认为：“这个周期将会延续。违约率下降，传统困境债务的供应量减少，投资金额激增。这时，投资者则应降低回报预期，进而在细分市场中挖掘投资机会。” 至于眼下，“我们当前仍处于第一阶段，即债务积累的周期，”他告诉记者，央行利率低位盘旋，眼下美国多数资产的定价都处于“不便宜”到“偏高”之间，各债券类别的息差较为合理，但整体收益率一直处于历史低点；同时，股价上涨，这导致估值水平略高于平均值，核心房地产大幅升值，杠杆收购的企业收购价以及负债比率一直处于历史高点，这导致市场上的“便宜货”已经不复存在，很少投资可以在公允价值以下成交。 其实，橡树的多数不良资产投资集中在美国和欧洲，橡树认为，当前美国经济不错，资本市场回报不错，因此并不存在太多极佳的不良资产投资机遇，此前也只是集中在能源、矿产部门。不过，欧洲银行正在卖出不良资产，因此可能存在一些机会。 至于特朗普的当选会否造成市场的“范式转变”(parADIgm shift)，霍华德·马克斯认为：“这其实都是后见之明，我们还是要看特朗普会做什么，以及他有没有能力做。谁都不能预测未来。” 他更是引用了马克·吐温 (Mark Twain)的那句名言——“历史不会重演，但总会惊人地相似”。(History doesn’t repeat itself, but it does rhyme) 信贷周期可能是这个“不确定时代”下的唯一确定性。 “债券末日”已至？ 最近债券市场遭遇抛售大潮，收益率急速上升，达里奥(Ray Dalio)、冈德拉克(Jeffrey Gundlach)等大佬们认为债券市场三十多年大牛市可能终结。 对此，马克斯的解读则比较另类，他认为投资者根本没必要在意趋势本身终结与否这件事。 “我在墙上挂有一幅利率走势图。我记得1982年的时候美国的贷款基本利率(Prime Rate)是22.25%，而2016年这个数字只有0.25%。利率到这个水平已经没有多少下跌空间了。”他称。 “因为空间有限了，所以，这个时候你说利率要上行的可能性显然是比下行的大。提出债券牛市终结这一观点并不难。不过这个观点本身并不重要，也不是什么重大发现。”他表示。 “更重要的问题是，利率会上到很高，还是只会上一点点？利率上行的速度是快，还是慢？这些对投资才有用，”马克斯打趣地说道，“不过我不会把我的生命耗费在预测这些问题上。也许这个问题你该让达里奥，格罗斯，还有冈德拉克他们来回答。” 11月15日，美国十年期债券收益率突破2.231%。“新债王”冈德拉克表示，“债券收益率的调升是无法停止的，美国十年期债券收益率可能在未来4～5年飙升至6%的水平。 主流观点认为，未来一段时间，权益类资产可能跑赢固收类资产。“特朗普的重商主义政策框架本质上就不利于债券。”冈德拉克认为，这可能推升经济增速、使得通胀再度抬头。 他预计特朗普可能会扩大美国财政赤字来为基建项目等融资，这可能使得通胀率达到3%的水平，名义GDP则可能达到4%～6%的水平。“如果名义GDP升至了4%～5%的水平，债券收益率不可能还低于2%。”他分析道。 会介入中国不良资产收购 其实，橡树和中国也颇有渊源。 “橡树与中国信达资产(下称‘信达’)的合作始于2013年，当时我们在信达上市之时进行了战略投资，并与信达合作，进行了国内和国外的不良资产投资。”霍华德·马克斯对记者表示，“我们为信达提供了很多技术支持，也积累了不少中国市场的经验。 “在中国投资时，需要考量众多因素，作为一家外资机构，我们希望继续和信达或一些有国企背景的企业合作，来帮助市场。”他称。 事实上，2013年，橡树正式涉足中国不良资产市场，作为首批QDLP(合格境内有限合伙人)境外机构之一，在中国发行了不良债权基金。2013年11月，中国信达资产和橡树订立一份谅解备忘录，共同投资中国不良资产及合作投资中国以外市场的不良资产。2015年5月，通过与信达资产的合作，橡树在中国完成了首笔不良资产收购。 如今，橡树或将在中国发挥更大的作用。继上世纪90年代的政策性债转股的17年后，债转股当前又卷土重来，而且将更加市场化。回顾历史，中国债转股始于四大资产管理公司(下称“AMC”)的成立。1999 年，为处理国有银行居高不下的不良贷款，中国政府相继成立信达、东方、长城、华融四家AMC分别对口建行、中行、农行和工行四大国有银行，将四大行1.4万亿坏账剥离，使四大行脱胎换骨，成为干净的“好银行”。 当前，我国商业银行不良贷款余额及不良贷款比率呈现双升的趋势。截至2016年第二季度末，我国商业银行不良贷款余额14373亿元，较上季度末增加452亿元;商业银行不良贷款率1.75%，与上季度持平。滋生不良贷款的环境并未根本改善。此外，“去产能”、“去库存”、“去杠杆”供给侧改革催化不良资产暴露，未来不良资产总额可能不断攀升，因此这轮债转股也旨在缓解银行的潜在不良压力，也有利于企业去杠杆。 债转股是指将银行与企业的债权资产转化为对企业的股权投资，而橡树等外资机构以及中国AMC的意义在于，目前银行仍不能直接进行债转股，通常需要由其他金融机构对银行不良资产进行收购，将银行对企业间的债权关系转变为资产管理公司对企业的股权关系。 不过，橡树尚未有既定的计划。霍华德·马克斯告诉记者：“中国当前自然有大量不良资产，但这不意味着就一定是好的投资机遇，关键在于价格是否合适。”其实，对于不良资产投资机构而言，从来就没有不好的资产，只有不好的价格。
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