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并购汪研究中心，专注并购市场研究； 公众号并购汪，并购领域第一自媒体； 并购汪社群，高端人脉与价值分享平台； 添加微信ibmawang2为好友，点击上方加关注↑↑ 斯太尔的方式是否可复制？“上市公司 PE”模式演变ing 重磅！并购汪2017年度个人会员、社群2.0及并购汪市场观察！ 更多详情请点击：《并购汪2017年度个人会员及社群2.0！》 购买个人会员，加入社群2.0或购买市场观察报告请添加汪老师（binggou_wang）为好友或电话联系：18519667158。 小汪说 提起“上市公司 PE”模式，硅谷天堂是这一模式的主要先行者。其中经典的案例之一，2013年博盈投资在硅谷天堂的“协助”下，成功收购奥地利柴油发动机厂Steyr Motors，而后更名为斯太尔。 交易中，硅谷天堂认购了上市公司非公开发行股份份额。时隔三年解禁期一到，2016年12月29日，斯太尔发布公告，持股5%以上的公司股东硅谷天堂表示，因自身资金需求，硅谷天堂计划在股份解除限售后的12个月内通过集中竞价、大宗交易和协议转让等方式，减持其持有的公司全部股份，占公司总股本的7.44%。 2013年，不管是并购交易还是并购基金，抑或是以硅谷天堂为主的这样一批“积极股东”，进入2016年后，之前的一些并购项目均进入到退出期。这些经典案例体现了“上市公司 PE”资本运作模式的不断演变过程，同样对于现在的并购市场依然还有哪些启示呢？ 01 硅谷天堂开始退出
2017年3月9日，斯太尔（旧名博盈投资）发布关于股东减持公司股份的公告，天津硅谷天堂于2016年12月29日至2017年03月09日期间，通过深圳证券交易所大宗交易系统及集中竞价方式累计减持公司股份19,350,128股，占公司总股本的2.45%。主要情况如下： 本次减持前，硅谷天堂持有上市公司斯太尔7.44%的股权，本次减持完毕后，硅谷天堂持有公司股权刚好下降到“披露红线”5%以下，只持有公司4.99%的股权比例。根据之前的公告披露，硅谷天堂在2017年12月29日之前，也会逐步减持剩余股份。 硅谷天堂作为A股“上市公司 PE”模式的先行者，正是通过这样的模式，硅谷天堂成功跻身PE巨头之列。从博盈投资到斯太尔的过程，正是硅谷天堂本身“上市公司 PE”演变过程中的经典案例。 而今硅谷天堂开始减持斯太尔谋求退出，时隔四年，硅谷天堂收益如何呢？ 02 交易回顾 交易前，上市公司博盈投资主营业务为汽车配件制造及销售，主要产品为汽车前后桥总成及齿轮。但随着汽车零部件市场竞争的不断加剧，公司主要产品的毛利率水平比较低，仅为11%左右，主营业务的业务规模及盈利能力逐年下滑。2010年4月27日起，公司因2008年、2009年连续两年亏损而被实行退市风险警示。2011年和2012年1-9月公司实现的净利润分别为370万元和-931万元。2012年全年公司预亏1200-1500万元。 因此，公司现有资产质量及业务盈利能力较低，迫切需要购买或注入具有较高质量和较强盈利前景的优质资产，以切实增强公司的盈利能力和提高公司可持续发展能力，从而使公司具备持续回报全体股东的良好能力。 目标标的为硅谷天堂此前收购的奥地利 Steyr MotorsGmbH 有限公司（以下简称“Steyr Motors”），在高端柴油发动机的设计和制造领域拥有深厚的技术沉淀和研发实力，业务范围覆盖了船舶、航空、汽车、农用机械等全系列柴油发动机的研发、制造和销售，拥有完全独立自主知识产权。 那么海外标的Steyr Motors是如何注入到A股上市公司呢？ 2.1 2012年3月20日，硅谷天堂子公司天津硅谷天堂桐盈科技有限公司（以下简称“天津桐盈”）。而武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司（以下简称“武汉梧桐”）是天津桐盈为收购 Steyr Motors 而设立的收购主体，除了持有 Steyr Motors 股权，并作为 Steyr Motors 的母公司履行正常职责，规划和统筹 Steyr Motors 的经营业务和国产化生产事宜，武汉梧桐没有实质进行其他经营性业务。 2012年9月，武汉梧桐作价3425万欧元，折合人民币2.8亿元先行跨境收购Steyr Motors 100%股权。标的股权结构图如下： 2.2 值得注意的是，博盈投资原实际控制人选择了出让上市公司控制权，但是新的实际控制人并非交易对手硅谷天堂，而是东营市英达钢结构有限公司（以下简称“英达钢构”）。 英达钢构的实际控制人为冯文杰。股权结构如下： 英达钢构涉足钢结构厂房、中高层钢结构住宅、办公写字楼、冷轧薄壁轻钢别墅、钢结构展馆等多类项目施工、彩钢压型板生产等广泛领域，拥有钢结构工程专业承包贰级资质，同时拥有国内先进的钢结构制作工艺及 H 型钢组立、埋弧自动焊接、矫正、自动抛丸除锈、无气高压喷涂和钢结构二次加工设备等新型的钢结构专业生产设备，是山东省内钢结构生产安装规模较大企业。 英达钢构不管是与上市公司、原控股股东还是硅谷天堂以及标的，都不存在关联关系，业务之间也不存在关联性。 那么，“主导方”硅谷天堂为何会做如此安排呢？ 2.3 2012年11月，博盈投资发布公告，拟向英达钢构、长沙泽瑞、长沙泽洺、宁波贝鑫、宁波理瑞、天津恒丰六名特定对象非公开发行股票，合计募集14.99亿元，主要用途用于收购武汉梧桐100%的股权，从而间接获得目标标的Steyr Motors 100%股权。 非公开发行股票募集资金，具体情况如下： 募集金额：1,499,999,481元。 发行价格：4.77元/股。 发行数量：314,465,300股。 目标标的：Steyr Motors100%股权。 发行对象：英达钢构（新的实际控制人）、天津恒丰（标的控制人关联方）、长沙泽瑞、长沙泽洺、宁波贝鑫、宁波理瑞。发行对象的认购情况如下： 业绩承诺方：英达钢构（新的实际控制人）。 标的历史业绩：Steyr Motors 公司2010年、2011年及 2012年1-9月的净利润分别为687万元、687万元和188万元。 承诺业绩：2014年度、2015年度、2016年度每年实现的经审计扣后的净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。 募资用途：公司计划本次非公开发行募集资金主要用于以下项目： 本次发行导致公司控制权发生变化。 本次非公开发行前，控股股东荆州市恒丰制动系统有限公司持有公司17,000,000 股股份，持股比例为 7.18%，公司实际控制人为罗小峰先生及卢娅妮女士。根据董事会决议，本次非公开发行股票数量 314,465,300 股，发行后荆州市恒丰制动系统有限公司持股比例下降为 3.08%，英达钢构将持有公司83,857,400 股股份，占本次非公开发行后公司总股本的 15.21%，成为公司第一大股东和控股股东。因此，本次非公开发行会导致公司控制权发生变化。 本次非公开发行前、后公司的股权变动情况如下： 03 标的业绩不达标，硅谷天堂仍收益130% 首先，我们来看硅谷天堂的投资收益回报。 2012年9月，硅谷天堂作价2.8亿元收购目标标的； 2013年，硅谷天堂一方面出售标的给上市公司，获得5亿元现金支付对价；同时出资1.99亿元（本次减持对应市值即为1.99亿元）获得上市公司7.61%股权，按照本次减持平均价格计算，这部分市值高达6.06亿元。 粗略估算，硅谷天堂的投资收益回报为130.9%。 虽然回报率不算太高，但是标的注入上市公司后的业绩表现不尽人意，甚至出现亏损。而当时标的作出三年高增长的承诺业绩，标的2014年度、2015年度、2016年度每年实现的经审计扣后的净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。 那么，对于硅谷天堂而言，在标的业绩不达标的前提下又如何全身而退呢？ 04 并购汪点评 硅谷天堂作为“上市公司 PE”模式的先行者，博盈投资到斯太尔的这个案子，可以看做是硅谷天堂在“上市公司 PE”模式探索中的经典案例。 那么斯太尔被誉为硅谷天堂主导经典的案例之一，其中硅谷天堂既作为上市公司非公开发行股票的认购方之一，同时又作为标的的先行收购方，也是上市公司购买资产的交易对手，方案究竟有何亮点呢？
本方案的亮点除了硅谷天堂在行业周期低谷的时候，出海收购了境外优质标的外。从注入上市公司到最终退出安排的选择上，其中引入第三方（英达钢构）作为上市公司新的实际控制人进行“三方交易”的安排是最大的亮点。 原因如下： 4.1 方案的主体设计为上市公司先通过非公开发行募集资金，再通过募集资金去收购目标标的。相较于发行股份收购资产，监管门槛较低。但是根据《重组管理办法》第四十二条： 特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。 而本次非公开发行对象之一天津恒丰的合伙人为天津硅谷天堂股权投资基金管理有限公司和硅谷天堂资产管理集团股份有限公司，其中，天津硅谷天堂股权投资基金管理有限公司为普通合伙人。同时，硅谷天堂资产管理集团股份有限公司持有天津硅谷天堂股权投资基金管理有限公司 100%的股权。而硅谷天堂资产管理集团股份有限公司同时持有天津桐盈 100%的股权，而后者持有标的公司武汉梧桐公司 100%的股权。因此，天津恒丰与本次收购的标的公司属于同一实际控制人所有。 但是正是引入了第三方，最终交易认定未构成第四十二条。具体如下： 博盈投资本次非公开发行募集资金的总额为 1,499,999,481 元，其投向包括收购标的公司 100%股权项目，Steyr Motors 增资扩产项目、公司技术研发项目和补充流动资金四个项目。本次非公开发行募集资金用途并非特别针对收购标的公司 100%股权项目。因天津恒丰以现金 199,999,899 元认购本次非公开发行的41,928,700 股股份，仅占本次募集资金总额的 13.33%，且本次用于收购标的公司的资金仅占募集资金总额的 33.33%。因此，天津恒丰实际认购标的公司股权项目的资金为募集资金总额的 13.33%*33.33%=4.44%。博盈投资本次购买的标的公司 100%股权的价值为人民币 5 亿元，大部分来源于其他认购人的现金。同时，天津恒丰与标的公司的股东非同一主体。 4.2 方案中比较罕见的是，最终进行业绩承诺的是资产的非关联方，即新的实际控制人英达钢构而非标的实控人硅谷天堂。 本次发行完毕后，英达钢构将成为本公司的控股股东，基于本次募集资金投资项目未来良好的盈利前景，英达钢构向本公司作出承诺：武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司 2013 年度、2014 年度、2015 年度每年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润分别不低于 2.3 亿元、3.4 亿元和 6.1 亿元。 相较于标的的历史业绩，这份业绩承诺不可谓不走心。 事实上，标的近几年的业绩均未能达标，甚至出现亏损。但是在方案设计之初，之所以选择第三方进行业绩承诺，一方面是因为潜在“壳费”的部分代价，同时也是硅谷天堂本身退出安排的设计。 事实上，英达钢构愿意接受这样的安排，除了对于上市公司投资项目前景的看好，在当时业绩承诺是可以经过股东大会批准进行修订的，具有较大的弹性。最终，业绩承诺确实也是几经修改。 4.3 在上市公司原实际控制人“卖壳”意愿较强的前提下，硅谷天堂作为标的实际控制人，并未试图获得上市公司控制权，而是引入了第三方作为公司新的实际控制人并作出业绩承诺。正是体现了硅谷天堂“上市公司 PE”模式变化的一大特点，就是更偏向于留有“可进可退”的积极小股东角色。 硅谷天堂在挂牌新三板回复监管审核意见时，披露硅谷天堂“上市公司 PE”的模式主要是： 首先根据一系列标准，包括行业、控制人、管理团队等基本面，判断选择合作的上市公司； 其次通过提供战略梳理、管理咨询，设立并购基金等模式，帮助上市公司实现内生式增长和外延式的扩张； 另外，硅谷天堂还会根据实际情况，选择是否战略入股上市公司，成为“积极小股东”与公司进行更深的利益绑定。入股方式包括直接举牌，参与定增等方式。 05 总结 并购汪社群有群友指出，硅谷天堂“上市公司 PE”的模式演变中，硅谷天堂在其中的角色主要是从一个“财务顾问”的角色，不断演进成“积极股东”的角色，往往在资产注入中，通过定增或者受让老股与上市公司进行进一步的利益绑定。 那么，斯太尔这一经典案例现在是否还具有可复制性呢？小汪@并购汪认为，在当下的监管环境中，需厘清几个关键要素，一方面是再融资政策收紧，其监管门槛已不见得比发行股份收购资产低了，另一方式则是业绩承诺不得修改，各方利益诉求平衡的工具减少，交易达成更难。 版权声明：本文版权归“并购汪”运营主体所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，“并购汪”运营主体将保留追究法律责任的权利。引用观点、数据，请注明来自并购汪研究中心。 |
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