迭创新高的谷歌，脸书，亚马逊，估值到底高不高？

 

▌一、美股科技股业绩好于预期，股价连创新高

 

截止到本周二，亚马逊，推特以及谷歌已经公布了其2017年第一季度的业绩。业绩公布后，这些科技股的股价只能用一句话来形容，那就是涨涨涨！

 

亚马逊第一财季净营收357亿美元，同比跳涨23%，也高于预期的353亿美元。净利润7.24亿美元，同比跳涨41%，合每股盈利EPS 1.48美元，远超预期的1.22美元.备受市场关注的云平台网络服务部门（AWS）季度营收36.6亿美元，同比大涨43%，高于预期的36.3亿美元。

 

截止本周一收盘，亚马逊股价在今年以来总共上涨22%，在过去52周跳涨50%。

在本周四晚，Alphabet（谷歌母公司）也公布了第一季度财报，业绩也大幅度好于预期。当季每股收益（EPS）7.73美元，同比增长28%，路透调查的市场预期为7.39美元。当季营收247.5亿美元，同比增长22%，路透预期242.2亿美元。当季净利润54.3亿美元，同比增长29%。当季付费点击率增长44%，当季广告销售收入同比增长19%至214亿美元。当季除谷歌以外其他项目合计营收2.44亿美元，亏损8.55亿美元；上年同期营收1.65亿美元，亏损7.44亿美元。

 

 

简单总结就是：科技股业绩好于预期，股价又在连续创新高。

 

很多喜欢“看线”说故事的人，就本能的觉得这些科技股里有泡沫。

 

那么科技股究竟有没有泡沫？这些公司估值到底有多高呢？

 

实际上，我认为目前科技股不仅仅没有泡沫，反而还有一些公司（比如谷歌）的估值比较低。

 

▌二、科技股真的那么贵吗？

 

所有认为估值偏高的人，基本上使用的都是公司财报上直接披露出来的净利润，或经营性利润（EBIT）。

 

然后在使用PE或者EV/EBIT算出一个估值倍数。

 

根据对比来判断这个估值倍数的高低，以此来判定是否高估。

 

比如说，很多人认为亚马逊是高估的，因为现在亚马逊PE大概是178倍，认为Netflix是高估的，因为它的PE是204倍，谷歌是比较“贵”的，因为它的PE是32.5倍。

 

那么贵的相对参照是什么呢？

 

实际上这些人的参照系就是美国的标普500平均市盈率。

截止到本周一，标普500的平均市盈率是25.26。

 

因此，上述的178倍，204倍，32.5倍的市盈率都是贵的。

 

那么我为什么认为科技股估值并不贵呢？

 

关键其实在于调整财务报表。

 

在美国上市的企业都必须遵循GAAP会计准则来报告自己的财务报表。

 

但是GAAP准则并不是一个完美无瑕的准则，因为一些会计制度上的缺陷，可能会导致公司利润被高估或者被低估。

 

实际上，我认为，在GAAP会计准则下，美国的科技股的盈利能力被低估了。

 

这些公司的真实盈利能力都远大于财报上的数字，这就导致你现在看到的估值倍数其实是不准确的。

 

要彻底明白这个问题，你需要先弄清楚什么是资产，什么是负债，什么是费用。

 

▌三、资产和负债最正确的经济学定义

 

我见过很多人都无法正确的区分资产和负债。即使这些人可能从事会计行业几十年了。

 

资产的经济学定义是：未来一段时间内可以给你带来现金流的东西。

 

负债的经济学定义是：未来一段时间内会导致你现金流流出的东西。

 

举一个简单的例子，如果你有一辆自用的汽车，同时你不做滴滴司机，那么实际上这个汽车不会给你带来任何现金流，反而会导致你每个月现金流出（保养费，油费，路费）。

 

因此，你的汽车不是你的资产，而是你的负债。

 

同理，如果你有一套自住的房子，你未来很长一段时间内都不考虑出售这套房子，那么这套房子也是你的负债，而不是资产。

 

自己住的房子，自己用的汽车，都是你的财产，你有他们的处置权，但是这些都不是你的资产，因为他们不会产生任何现金流入。

 

我理解的财务自由，实际上指的就是不通过出卖自己的劳动技能，只通过持有其他资产所获得的现金流大于了负债端流出的现金流。

 

在理解了什么是资产，什么是负债之后，我们还需要理解一个稍微复杂一点的概念：资产化和费用化。

 

▌四、资产化和费用化的区别

 

假设今天谷歌花掉了1亿美金，这1亿美金其实有且只有2个去处。

 

去处1：资产化

 

如果花掉的这1亿美金未来能产生现金流，产生经济收益，那么这1亿的花费实际上就记做资产，因为这完美的符合了资产的定义。

 

举一个简单的例子。如果谷歌花1亿买了一个工厂，这个工厂每年能带来3000万美金的专利费，那么谷歌在财报里把这1亿的开支记为资产—工厂。

 

在记做资产之后，谷歌需要对这个资产预估折旧。假设这个工厂可以用10年，那么折旧平均每年就是1000万美金（直线法）。

因此，在资本化下，谷歌的资产上升1亿美金，同期的利润表里折旧费用增加1000万美金

 

去处2：费用化

 

如果花掉的这1亿美金后，在未来不能产生任何现金流或经济收益，那么这1亿的花费实际上就记做费用。

 

举一个简单的例子，如果这1亿美金是谷歌支付给员工的工资。这些支付的工资不会在未来产生任何经济收益，所以这笔1亿美金的开支就应该记做当期的费用。

 

对比上面两幅图，你可以清晰的看到，在资产化下，当期的折旧费用增加1000万美金。在费用化下，当期的费用增加了1亿美金，因此在资产化下的利润比费用化下的利润高9000万美金。

 

因此，你可以看到，费用化会导致当期的利润变低，资产化会导致当期的利润变高。

 

那么如果因为会计制度的原因，导致原本应该要资产化的开支，只能费用化，就会导致财报上显示的利润，比真实利润要低。

 

实际上，美国的科技股就受迫于这样的会计制度。

 

▌五、研发费用才是科技股估值虚高的罪魁祸首

 

根据美国的GAAP会计准则（美国通用会计准则），所有的研发支出（R&D），都只能费用化，绝对不可以资产化（软件的研发费用是例外，以后有机会再讲吧）。即使这些研发支出未来可以给公司带来经济收益，也只能费用化。

 

这是今天理解美国科技股龙头关键的会计知识。

 

与GAAP不同，国内的会计准则和国际会计准则（IFRS）都要求企业把研发费用（Research and Development, R&D）分为两部分：研发开支（Research）和开发开支（Development）。

 

所谓的研发开支指的是早期还处于项目探索阶段时的费用。在这一阶段，企业还不知道现在的项目是否能产生经济收益，因此，不符合资产定义，记为当期开支。

 

开发开支指的是项目方案已经确定，企业在开发出来具体产品过程中的费用。在这一阶段，企业已经基本确定项目可以产生经济收益，否则也不会给他开发出来，所以国际会计准则和中国会计准则允许这部分开支资本化。

 

简单来讲，国内的会计准则和IFRS认为，研发开支（R）只能费用化，开发开支（D）是可以资产化的。

 

但是GAAP强制性的要求，无论是研发开支（R）还是开发开支（D）都只能费用化。

 

▌六、为什么谷歌的估值其实很低

 

下面就以谷歌为例，来看下我为什么认为谷歌的估值其实并不贵。

 

谷歌的估值本质上可以分为三部分：

 

1.持有的现金、债券以及短期持有的股票投资

 

2.风投业务的价值

 

3. 搜索引擎业务的价值

 

分别来看下这三部分到底应该值多少钱。

 

1.  现金、债券以及短期持有的股票投资

 

谷歌目前手里的短期债券和现金加一起价值925亿美金。

 

目前谷歌的市值是6622亿美金。

因此，扣除掉现金之后谷歌的市值是5697亿美金。

 

2.风投业务的价值

 

谷歌的主营业务，实际上可以分为两类：1.搜索引擎业务。2.风投的独角兽公司业务（简称风投业务）。

 

简单来讲，谷歌从搜索引擎业务上赚的金钵满满，然后谷歌用搜索引擎业务赚到的钱去投资其他改变人类的黑科技，这也就是谷歌的风投业务。

 

实际上，谷歌（准确来讲是Alphabet）旗下有7家子公司。

这7家子公司，实际上能盈利的就一家：谷歌（具体指的是搜索引擎业务）。

Alphabet这个母公司里有99.1%收入都是来自搜索引擎业务。

 

在这里，我把所有风投业务的估值记为0。

 

也就是说，人工智能，无人假设，VR等可能改变人类社会，并且谷歌是这个领域的领跑者的业务，我在估值时完全不予考虑，只是把这些黑科技当做一个免费的期权。

 

3.搜索引擎业务

 

在估值这部分业务时，就牵扯到了我们前面提到资产化和费用化的区别了。

 

谷歌2016年的研发费用是140亿美金。

 

根据谷歌管理层的电话会议，这140亿中，仅仅只有30亿美金是投到搜索引擎业务上的，其他的110亿美金全部是用于研发未来的黑科技，比如人工智能，VR，无人驾驶，深度学习，等领域。

 

从目前来看，谷歌在这些领域的投资是相当成功的。

 

所以，我不认为谷歌现在的这些投资是打水漂的，这些投入在未来大概率是会产生经济收益的。

 

但是在美国通用会计准则下，这些研发支出全部必须费用化，直接会导致谷歌当期的利润大幅度下降。

 

这里假设谷歌140亿美金的研发费用中，有70亿美金（这里可以做个敏感性分析）是可以在未来产生现金流和经济收益的，同时这些资产的摊销年限是5年。

 

那么谷歌2016年的净利润252亿美金，而不是财报显示的数字196亿美金。

 

根据管理层的预计，谷歌2017年净利润依旧会保持20%的增速，那么谷歌2017年的真实预计利润是302.4亿美金。

 

而目前扣除掉现金之后谷歌的市值是5697亿美金。

 

也即是说，即使在今天连续创新高的背景下，谷歌真实的搜索引擎业务的Forward PE（远期市盈率）也仅仅只有18.8倍（5697/302.4）。

 

在1年前，也就是2016年上半年时，谷歌的市值是5100亿美金，去除现金 后的市值是4300亿美金，这个时期谷歌的真实Forward PE(股价除以2016年预计利润)是17倍。如果你投资期限放长一点，在当时，谷歌Forward PE（股价除以2017年预计利润）仅仅只有14倍。

 

接下来投资者需要研究的其实就是谷歌搜索引擎业务的护城河。

 

这是在解决为什么在华尔街担心YouTube面临广告客户严重流失危机时，你还敢买入这个公司？

 

由于这篇文章不是专门介绍谷歌的，所以关于护城河这些东西就不详细介绍了，给大家提供两张有意思的图吧。

 

图1：在过去10年，谷歌在全球搜索引擎的市场份额是80%左右

目前全球也就4家主要的搜索引擎公司，谷歌可以说是一家独大。另外三家加一起也就占到了全球市场份额的18%，谷歌一个人拿走了80%。

图2：美国成年人在各项电子设备上的日均花费时间

在2011年时，美国人人均在手机上的花费时间是46分钟，在电脑上是2小时30分钟，在电视上是4小时34分钟。

 

到2017年时，美国人人均在手机上花费时间是3小时18分钟，在电脑上是2小时10分钟，在电视上是3小时58分钟。

 

越来越多人花费越来越多的时间在手机上，这就是为什么做地铁时，你会惊人的发现几乎所有人都在看手机。

 

和百度一样，谷歌也是牢牢的抓住了移动端（手机）上搜索引擎。

 

▌七、结语

上图是美国企业投资于未来的研发费用的排行榜（2016年3月-2017年3月的数据）。

 

其中在这个榜单上常年排第一的就是亚马逊，排第二的就是谷歌。

 

需要大家注意的是，这些研发费用并不是企业必须要投的。

 

也就是说，这些亚马逊，苹果，谷歌这些公司的主营业务都已经极其成熟了，这些业务其实每年的研发费用其实没多少，这些龙头都在忙着搞“副业”。

 

以谷歌为例，搜索引擎业务2016年的研发费用大概是30亿美金。在如今科技巨头的研发费用中，占大头的已经不是现有产品的研发和改善费用了。这些企业深刻的明白《创新者的窘境》，都在致力于开发有真正可能颠覆人类社会的黑科技。

 

目前亚马逊每年要拿出133亿美金用于未来黑科技的投资。从亚马逊过去的历史来看，这些投资于未来的钱花的相当值。也正是杰夫贝索斯这种“敢于花钱”的精神，亚马逊才能有全球领先的云计算业务，全球领先的智能语音业务。

 

如果你仔细看上周亚马逊和谷歌的财报，你会发现，这些巨头前几年在云计算上的投资已经开始产生回报了，云计算已经是亚马逊和亚马逊利润的发动机了。

 

但是根据美国的GAAP会计准则，这些可以产生经济收益的投资于未来的研发费用全部必须费用化，这就低估了企业当期的利润，因此财报里的数字是不能反映亚马逊当期盈利能力的。

 

下图是我把谷歌，亚马逊，脸书的部分研发费用资本化之后得出来的调整后的PE。

当然这只是毛估估，有兴趣的朋友可以多做几个敏感性分析。

 

最后扯几句没法定量，只能定性的东西。

 

在互联网出现之前，整个地球上是从来没有出现过任何一家垄断全球的企业。

 

大多数情况下，企业都是只能在少数几个区域垄断。只有极少数企业能脱颖而出，形成全国垄断，或者多个国家垄断，但是全球垄断是从来没有出现的事情。

 

原因也极其简单，因为不同地区的消费习惯不同，大多数情况下只有本地企业才能更好的服务本地的客户。

 

但是互联网的出现改变了这一个格局。谷歌，脸书（Facebook）本质上都是在全球获得规模优势，同时在全球进行垄断。而亚马逊则垄断了全球最大消费国家的电子商务。

 

根据我现在的理解，我并不认为这些公司的股价是高估的，谷歌的股价可能还比较便宜。

 

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