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在本文中，我们将重点介绍收购兼并中的首要问题，就是目标企业的估值问题。因为一个公司要想收购与兼并某家企业，必须要知道目标公司目前的价值，以及未来的价值。为自己的投资决策作参考。 1 兼并的动机 一般来说，公司要兼并其他公司必然有着自己的理由，但是一个理性的投资人往往是因为以下几个原因中的一个或多个而选择兼并的： A 规模经济：降低成本，提高市场控制力； B 纵向兼并带来的经济性； C 资源互补性； D 税收考虑； E 资金富裕的出路； F 消除无效率。 2 协同性评估 目标公司价值主要体现在两个方面，一个是公司本身的价值，另一方面是由于收购而带来的协同性增长。首先我们来讨论一下协同性： 协同性主要分为经营协同性、财务协同性。其中，经营协同性是指目标公司控制的一些特殊资源一旦结合兼并公司的资源，将会更加有价值。这种特殊资源将会因为兼并类型的不同而有所不同。 在横向兼并中，从事相同业务的企业合并会是的企业规模以及市场控制力进一步扩大，从而获得协同性收益。在纵向兼并中，供应链的有效整合是协同性收益的主要来源，如炼油厂对油气开采企业的兼并。在功能性整合中，在某一领域具有优势的企业与另一个在其他领域具有优势的企业进行联合，这种协同性收益主要来源于功能的互补。 在财务协同性中，公司经理人主要是由于现金比较宽裕，而投资机会较少，现金成本的压力会迫使它去寻找一家拥有好项目的企业；另一方面，公司经理人也会出于多元化经营的考虑，来降低企业未来所面临的系统风险。 在评估协同性的时候，我们需要注意两个基本问题： 协同性会以哪种方式帮助合并企业？ 协同性效益什么时候开始影响现金流？ 回答了以上问题之后，就可以按照下面的步骤应用折现现金流DCF的方法来对协同性进行评估： A 合并中所涉及的公司分别根据各自的加权平均资本成本对各自的未来预期现金流量进行折现，分别评估； B 不考虑协同性的情况下，合并公司的价值等于各公司合并之后相加的结果； C 协同效应体现在预期增长率和现金流上，在考虑协同性的情形下，对合并公司进行评估； D 合并公司在考虑协同和不考虑协同情形下价值的差异，就是协同性的价值。 3 公司控制评估 企业控制权价值就是重组企业与未重组企业的价值差异。并购后企业的管理层可以通过各种方法来实现资产重组。一般来说，一家管理糟糕的企业要比一家管理良好企业的控制权价值大得多。因为收购人可以通过重组来实现公司未来收益的扩大化。 4 股东财富最大化 为了实现股东价值的最大化，在并购过程中，应遵循一下原则： A 通过实施能带来价值增值的并购和剥离毁灭价值的业务，提高业绩； B 通过采用最优化资本结构来降低资本成本，从而实现财务重组； C 向投资者传递有关本公司未来的清晰信号。 5 折现现金流法 在预估现金流的时候，分析师应该考虑一下几个因素： A 不同业务或者是生产线对公司的价值有何不同； B 自由现金流的价值与终值； C 协同性对价值的贡献。 一般来说，在应用折现现金流法来评估的时候，需要知道预测的自由现金流、终值以及折现率。 自由现金流量是指在满足了所有必须的投资后剩下的现金流量。它是在偿还债务之前，但是在税后。因此，我们也可以说，自由现金流量是能够分配给股东和债权人的现金流量。公式如下： 税后利润 折旧 税后利息净支出 - 流动资产增加 流动负债增加 - 固定资产成本价的增加 - 其他所有项目（影响现金流但却不是融资性费用） = 自由现金流量 在确定了自由现金流之后，下一步就是要预期终值。这里用的是永续年金模型： 终值= FCF/（WACC - g） 其中，FCF表示预测期之后的自由现金流；g表示永续年金的增长率；WACC表示加权平均资本成本。 在确定了终值以后，最后一步是确定折现率，而折现率与资本成本是密切相关的，包括债务成本、股权成本以及资本结构等。而权益成本是折现率的一个重要因素： 股权成本=无风险收益率 β * 股权风险溢价 6 收购的盈利性 可以想到，一家企业为了收购所付出的最大价格应该是小于等于收购增加的收益： MAX（Pb）=Va b - Va 其中，Va b为合并后公司的价值， Va为合并前公司的价值。 小结 本文主要介绍了兼并收购中的企业评估问题，下面将会详细介绍如何进行兼并收购以及反兼并保护。 |
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