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生益科技（代码600183） ， 全称为广东生益科技股份有限公司 ， 公司注册地址位于服务业与制造业齐头并进的东莞市 。 公司目前主业为从事覆铜板制造与销售业务 ， 此类关联业务 2016 年销售收入占到公司总收入的 81.92% 。 覆铜板简称CCL ， 是将电子玻纤布侵以树脂 ， 双面覆以铜箔并经热压而制成的板状材料 ， 主要用于印制电路板 ， 担负导电 、 绝缘和支撑三大功效 。 覆铜板是印制电路板的基板材料 ， 销量取决于电路板的需求 。 覆铜板行业经过数十年的市场化竞争 ， 目前全球已经形成了相对集中和稳定的供应格局 ， 全球前三家市场份额约为 34.3% ， 前十家市场份额约为 73.3% 。 生益科技覆铜板业务销售规模位居世界第二 ， 中国第一 ， 是细分行业的龙头公司 。 2017年上半年 ， 公司实现营业收入48.5亿元（ 24%） ， 实现净利润5.4亿元（ 70%） 。 产能状况 分析工业企业 ， 核心是分析其产销状况 。 产 ， 即产量 ， 取决于产能上限和产能利用率 。 产能上限越高 ， 产能利用率越高 ， 则企业的产量就越可观 。 产能方面 ， 公司刚性覆铜板上半年的产能为3528万平方米 ， 实际产量为3590万平方米 ， 产能利用率高达101.74% ， 主要是公司通过优化生产工艺使得生产效率得到提升 ， 以及机器设备实际运行工时超过理论工时使得产量增加 。 公司当前最迫切的需求是扩充产能 。 公司于2017年11月成功发行18亿元可转债 ， 计划投资10.2亿元用于子公司陕西生益覆铜板产业化项目（二期） ， 项目建设期两年 ， 预计达产后实现收入10.8亿元 ， 净利润8550万元 。 10亿元用于生益科技覆铜板以及粘结片项目 ， 项目建设期一年 ， 预计达产后实现年均销售收入17.6亿元 ， 净利润1.7亿元 。 刚性覆铜板和粘结片的募投项目产能增幅在30% ， 从2019年开始逐步释放 ， 能够提升公司的发展空间 。 覆铜板未来的发展取决于印制电路板的需求 ， 印制电路板（PCB）的应用终端有多广 ， 覆铜板的发展就有多快 。 通信 、 计算机 、 封装基板和消费电子是印制电路板四个最大的应用领域 ， 其中通信领域和汽车电子领域是未来的增量点 。 5G建设 、 汽车智能化均有电路板的大量应用 ， 但对线路板的材料性能提出了更高的要求 ， 产品需求高端化趋势显现 。 因此 ， 覆铜板行业需加大研发投入及产能扩充才能满足下游行业的市场需求 。 从这个角度说 ， 公司的扩产计划势在必行 ， 战略没有问题 。 销售状况 产销的另一个内容是销 。 销 ， 即销量和价格 。 2016年 ， 公司的产销率为102% ， 即销量大于产量 ， 说明公司的产品需求旺盛 。 2017年上半年公司产销率为91% ， 原因在于公司认为下半年覆铜板价格会继续涨价 ， 采取了囤货行为 ， 而实际走势确实如此 。 覆铜板的价格 ， 取决于上游成本和下游需求 。 覆铜板属于整个产业链中游 ， 上游原材料主要包括铜箔 、 玻纤布和树脂 。 铜箔成本约占40% ， 其价格波动将极大影响产品的毛利率 。 2016年5月起 ， 铜箔价格开始触底反弹 ， 2017年上半年加速上涨 ， 使得二季度覆铜板企业的采购成本急速增加 。 铜箔分为标准铜箔和锂电铜箔 ， 二者产能可以相互转化 。 2015年开始新能源行业蓬勃发展加大了锂电铜箔的需求 ， 由于锂电铜箔毛利较高 ， 在总产能增长有限的情况下 ， 标准铜箔供给出现紧张 ， 引发了本轮的涨价潮 。 产业链中游的公司是否可以投资 ， 取决于其成本转嫁能力 ， 即通过产品的提价完成原材料价格风险的转移 。 截止2017年中报 ， 原材料铜箔采购价格相比2016年末涨幅为21% ， 而覆铜板的销售价格相比上年末涨幅为11%左右 ， 公司毛利率在一季度达到24.97%后连续两个季度下降 ， 原材料涨价的风险并没有能够完全转移出去 。 2017年下半年以来 ， 由于原材料成本持续攀升 ， 覆铜板全球龙头台湾建滔集团已经四次发布提价通知 ， 而生益科技由于下游客户均为大机构客户 ， 多为长期战略合作伙伴关系 ， 仅在9月份有一次价格调整 。 四季度公司毛利率继续下降的可能性比较大 ， 等待年报公布后观察 。 需要特别说明的是 ， 我认为公司毛利率下降并非完全坏事 。 由于覆铜板价格波动较大 ， 有景气时光就必然就有低迷期 ， 对于一家成熟的公司来讲 ， 发展长期战略合作伙伴 ， 维持销量的基本稳定是首先目标 ， 至于短期利润反而没那么重要 。 2010年至2016年 ， 公司产品长期处于低迷期 ， 但利润基本保持稳定 ， 就在于其客户维护工作做得不错 。 公司18亿元可转债募资使得2019年到2020年产能提升30%以上 。 同时今年11月2日 ， 公司与江西九江经开区签订协议拟投资20亿元用于年产约3000万张覆铜板项目生产基地的建设 ， 公司2016年的产能为6238万张 ， 该项目约占现有产能的 50% 。 产能大幅提升后覆铜板的供给压力不再 ， 价格回归均衡是常态 ， 届时稳定的销售对象是关键 。 高分红背后的故事 生益科技2016年归属于股东的净利润为7.48亿元 ， 现金分红4.75亿元 ， 分红金额占当年净利润的63% ， 这是非常罕见的行为 。 而从过往看 ， 2013年 、 2014 、 2015年公司的股利支付率分别为101% 、 69%和79% ， 分红比例远远高于同行 。 公司资产负债率46% ， 为业内最高 ， 就在于其长期坚持的高分红政策 ， 基本每年的利润全部用于分红 。 而高分红的原因 ， 最可能是由于其股东构成 。 分析其2017年的股东构成 ， 无任何股东持股超过30% ， 没有单一股东可以对公司决策构成控制 。 广新控股和广东外贸开发公司为一致行动人 ， 合计持股20.93% ， 是公司第一大股东 ， 背后是广东省人民政府 。 国弘投资持股16.05%位居二股东 ， 背后是东莞市国资委 。 由于任何股东不能达到绝对控股 ， 大股东和二股东对上市公司的定位便是财务投资 ， 要求高分红是合情合理的 。 如果公司的高分红能够延续 ， 对于公司估值能够形成有力支撑 。 估值分析 公司前三季度净利润8.3亿元 ， 假设四季度盈利与前三季度基本相同 ， 全年利润为11.3亿元 ， 每股收益约0.79元 。 按照14.6元收盘价计算 ， 动态PE约18.5倍 。 在江苏常熟投资8亿元的年产150万平方米高频材料新工厂2018年一季末投产 ， 可以有效对冲公司毛利率下滑的潜在利空 ， 预计2018年业绩可以保持低速增长 。 所以公司当前估值基本合理 。 公司保持了长期高分红的习惯 ， 成为现金奶牛是大概率事件 。 2016年末红利回报率约3.1% ， 若股价保持在当前位置 ， 今年的红利回报率有望超越3.1% 。 公司基本面较为优异 ， 可以长期关注！（作者：feishuang） |
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