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11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管新规”）。资管新规确定了未来资管行业的监管框架，将对整个资管行业产生深远的影响。 一、资管计划的主要类型 资管新规所指的资管产品主要包括银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。 其中证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构发行的资管产品称之为资产管理计划，简称“资管计划” 。因保险资产管理机构发行的资管计划整体规模相对较小，本文主要分析证监会所监管机构发行的资管计划。 表一：主要资管计划的投资范围比较 资产支持专项计划，主要作为资产证券化下的特殊目的载体，基金母公司专户主要投资于标准化产品，除上述两种产品外，其他资管计划均可投资于非标准化产品，由于此类资管计划往往沦为银行非标资产的通道，后文统称为通道类资管计划。 二、资管新规对通道类资管计划的主要限制 （一）嵌套限制 资管新规第二十一条规定“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”。 由于资管计划不具备贷款资格，以往在投资非标债权项目时，需要借助银行或信托，以委托贷款或信托贷款的方式将资金发放给债务人。 而在资管新规下，如果资管计划的资金来源于银行理财，银行理财本身也是一个资管产品，资管计划再以信托贷款投资非标债权项目时就超过了嵌套的规定。 因此，资管新规出台后，将对资管计划投资非标债权项目产生较大的限制。 （二）杠杆限制 资管新规第二十条规定“分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。 固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。” 对于通道类资管计划而言，早在2016年7月15日证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(以下简称“新八条底线”)就对杠杆率有过规定，对固收类和权益类产品的杠杆率，新八条底线与资管新规的规定一致，对混合类产品略有不同，资管新规的要求为2:1，新八条底线的要求为1:1。 除杠杆率的限制外，资管新规还要求分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。新八条底线同样也规定“禁止直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。” 在新八条底线出台后，杠杆限制就对结构化资管计划就受到了较大影响，并开始逐步整改，本次资管新规出台后，新的冲击相对较低，对信托计划的冲击大于资管计划。 （三）投资范围限制 资管新规第十一条规定“金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定。” 2016年银监会出台的《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（以下简称“82号文”）明确“银行业金融机构按照由信托公司设立信托计划，受让商业银行信贷资产收益权的模式进行信贷资产收益权转让”，禁止了资管计划投资信贷资产收益权的模式； 但资管计划通过投资信托计划间接投资信贷资产收益权的模式仍然可行。在资管新规出台后，使得资管计划间接投资信贷资产收益权也不具可行性。 此外，资管新规第二十一条还规定“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”。这意味着“规避投资范围、杠杆约束等监管要求”的通道业务将被全面禁止。 （四）资金池限制 资管新规第十五条规定“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。” 新八条底线也明确了“证券期货经营机构不得开展或参与具有‘资金池’性质的私募资产管理业务”，资管新规明确了每只产品“三单独”的要求，并且明确禁止了滚动发行、集合运作，分离定价特征的资金池业务。 两者对资金池的限制基本一致，对资管计划而言，自新八条底线出台以来就开始整改资金池业务，因此，资管新规资金池限制对其他类资管产品的冲击要大于资管计划。 （五）净值管理限制 资管新规第十八条规定“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。”这是监管层首次提出要求全部资管产品净值化管理，意味着包括银行理财在内的全部资管产品将向净值型产品转型。 从后续央行的官方问答来看，这一要求实际就是对预期收益率型产品的否定，而且也是对完全浮动型管理费模式的否定。 资管产品主要采取预期收益率模式，这样不仅基础资产的风险并不能通过产品的价值变化反映出来，而金融机构也会将投资收益超过预期收益率的部分，直接转化为管理费或纳入中间业务收入。 而新八条底线早就明确资管计划不得“向投资者宣传资产管理计划预期收益率”，目的在于打破刚性兑付预期。 从打破刚兑的目的来看，资管新规与新八条底线是一致的。但资管新规还要求净值生成应当符合“公允价值原则”，而非标债权资产等无活跃交易市场和实时价格的资产很难实现净值化核算，非标发展空间被进一步压缩。 三、资产支持专项计划迎来了较好的发展机会 2016年以来，随着监管部门对信贷资产收益权转让业务和非标投资业务的限制日趋严格，类ABS产品规模迅速扩张，但在资管新规下，类ABS产品均属于资管产品，受到的各种限制较多。 而资管新规第三条明确“依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见”，因此，资管新规为作为资产证券化特殊目的载体的“资产支持专项计划”打开了发展空间。 从资产端特点来看，类ABS产品主要受到以下限制： （1）嵌套限制，非标转标“类ABS”交易结构中嵌套层数较多，新规执行后可能本身项目就不能成立或者不能被资管产品投资； （2）杠杆限制，资管新规明确“固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。类ABS产品属于分级私募类资管产品，按该杠杆限制则次级比例最少为25%，将大大限制其交易结构设计； （3）投资限制，资管新规明确“金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。”目前很多银行信贷资产通过类ABS产品形式打包发行，投资此类产品预计属于“间接投资于商业银行信贷资产”，未来资管产品很难投资此类资产。 从投资端特点来看，在标/非标的认定上，资管新规认可银行间、交易所市场产品为标，其余市场有待进一步认定。类ABS产品不在银行间或交易所市场发行，标/非标问题有待进一步认定。 过去此类资产往往以“非非标”的形式存在，“非非标”消失后被认定为标准化资产的难度不小。此外，类ABS属于资管产品，应该计入一层嵌套。这对于资管产品投资类ABS产品具有一定影响，例如类ABS结构中如有一层嵌套，则资管产品不能对其进行投资。 从以上分析来看，资管新规出台后，对券商、基金子公司、期货子公司的资产管理业务进行了进一步限制，传统的通道类业务举步维艰，未来大力发展主动管理类业务和资产证券化业务才是其必然选择。 |
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