信托受益权ABS分析

　　（作者：追ABS的少年 来源：微信公众号 固收小兵）

　　ABS基础资产包括债权、收益权，同时也包括信托受益权，不同于债权和收益权是已然存在的权利，信托受益权可以被临时创设，从而可以运用于ABS的结构设计中。首创信托受益权ABS这种模式的是海印股份信托收益权ABS，此单ABS中，由于海印股份只具备物业资产的运营权和收益权，并不具备所有权，所以利用信托收益权来建构ABS结构，从而避开基础资产的权利瑕疵问题。此例一开，信托受益权便被开始发挥“神奇”的效用，产生不少架构形式。目前来看，信托受益权ABS主要分为信托通道类、信托主导类以及信托资产类。

　　一、信托通道类

　　信托通道类ABS主要引入信托作为结构设计因素，完善ABS结构，信托公司在此类ABS中并不占据重要地位。此类ABS包括信托贷款类和自益信托类两种。

　　信托贷款类

　　设计程序：第一步，实际融资人向信托借取一笔信托贷款，以相关权利(债权、收益权或者所有权)做抵押或质押，信托公司成立信托计划;第二步，原始权益人投资信托计划，信托公司转让信托受益权;第三步，SPV购买信托计划，投资者以购买金额为限持有信托收益权份额。

　　注意第二步，原始权益人投资信托计划，此原始权益人目前主要有两类：(1)银行，主要为通道，不提供任何担保，天津限价房ABS、扬州保障房ABS、美兰机场信托收益权ABS等均是如此;(2)关联企业，主要原因在于实际融资人过弱，同时无法找到合适担保，采取关联方购买信托计划的方式，增强原始权益人实力。比如扬州迎宾馆ABS，扬州迎宾馆实力较弱，直接股东为管委会(不能进行担保)，进而采取信托贷款结构引入扬州瘦西湖旅游发展集团。

　　自益信托类

　　设计程序：第一步，实际融资人设立自益财产信托，将相关权利抵押或者质押给信托公司，自己获得相关未来收益的信托收益权;第二步，SPV购买信托计划，实际融资人成为原始权益人，投资者持有信托收益权份额。本类ABS设计可以解决资产本身的权利瑕疵的问题，如武清ABS的自来水特许经营权时限短于专项计划时限;同时，也可以解决基础资产抵押质押问题，如中信茂庸ABS，为了保证租金收入的物业所有权抵押问题，设立此结构，将物业抵押给信托。

　　归类来看，信托通道类ABS架构，愿意权益人无非是：(1)作为通道的银行，(2)作为增信的关联方，(3)实际融资人本身。信托公司在此类ABS中主要承担通道角色。

　　信托通道类ABS可以是信托 银行通道，也可以是信托 企业类，同时，如果要设计通道，也可以是银行 企业类，这类被称为委托贷款ABS，这类结构设计主要是运用于：(1)内部构造债权结构实现ABS融资，如华鑫-银山一号应收账款ABS、汇富河西嘉实1号ABS;(2)类REITS结构中通过委贷形式持有物业股权，同时解决物业抵押问题，如2恒泰浩睿-海航浦发大厦ABS。

　　二、信托主导类

　　由于目前的ABS结构中，原始权益人同时也为资产服务机构，所以，信托作为原始权益人在ABS中具备一定主导权，将其称之为信托主导类ABS。

　　嘉实建信信托收益权ABS的基础资产为建信信托的14笔信托收益权资产，所以此单中，建信信托为原始权益人，同时，合同约定，计划管理人委托资产服务机构(建信信托)对基础资产进行管理和服务，更进一步加强了建信信托的主导作用，所以在当时市场上反响很大，被认为是信托主导的第一单。

　　信托主导型ABS也可以运用于集合信托ABS(目前多为单一信托ABS)。星美国际影院信托受益权ABS采取集合信托ABS的结构，信托受托人(华宝信托公司)管理由华宝信托和华宝增利信托组成的集合信托，采取集合信托模式主要由于电影票收益权并不是由星美各个影院独立享有，收益必须进行产业链分层，只有设计集合信托才能购买下100%的收益权此外，平银华泰大地影院信托收益权ABS也采取了同样的结构，这为电影票ABS化提供了模板。

　　目前，信托主导类ABS并不多，这与信托公司习惯于通道业务有关系，随着ABS市场越来越大，巨大的利润将吸引越来越多的信托公司以主动姿态参与进来。

　　三、信托资产类

　　信托收益权作为基础资产，主要ABS化动力来源于其非标转标带来的两方面好处：(1)财务报表优化(如占用资本减少、出表);(2)套利(标准化转让的成本与基础资产存在利差)。

　　除了我们上面提到的嘉实建信信托收益权ABS，目前市场上的典型案例是恒信1号和恒信2号，这2单是原始权益人是原始权益人恒丰银行将自身的信托资产收益权(通过中铁信托和云南信托发放的信托贷款)发行ABS，共计71笔基础资产。

　　信托资产类ABS由于信托结构的分割，往往信息披露止于信托资产的层面，对于底层资产的透视力度不够，信息披露较不充分，目前对于信托刚兑的信仰仍然较高。随着刚兑逐步打破，信息披露预计也会越来越完善。

　　四、投资建议

　　信托收益权ABS由于类型多样，无法给出单一化的分析框架，结合目前市场特征，信托收益权ABS信息披露或者权利完善性不及债权类或收益权类，但同时信托具备一定刚兑色彩，需要在这优势和劣势之间进行权衡。具体建议如下：

　　1. 选择规模和实力较强的信托

　　大信托基于名声考虑，有动力也有能力进行极端情况下的兑付，在刚兑会逐步打破的趋势下，估计是小信托开始，大信托具有一定安全边际。信托刚兑的期望中，信托资产ABS>信托主导ABS>信托通道ABS，信托通道类ABS，考虑信托公司的因素就比较小了。

　　2. 明确采取信托收益权ABS的原因

　　目前的原因包括：(1)基础资产权利瑕疵或者无法界定;(2)基础资产现金流不稳定;(3)解决附属资产抵质押问题;(4)引入信用更高的原始权益人。如果原因在于(3)(4)，则类同于分析债券或者收益权ABS，如果在于(1)(2)，则需要警惕其风险。