|
那些巴菲特用来评估经常效益和经济绩效的财务原则，都是根据典型的巴菲特式原理为基础。举个例子来说，他不怎么重视年度的营运绩效，而把焦点放在每四年或每五年的平均值上。他指出，创造营业收益所需的时间，通常不大可能与行星绕太阳一周的时间吻合。他对于那些用以捏造辉煌业绩的会计手法更是感到不耐。相反地，他遵循以下几个原则： 一、将注意力集中在股东权益报酬率，而不是每股盈余。 二、计算“股东盈余”，以得知正确的价值。 三、寻求拥有高毛利的公司。 四、每保留一块钱的盈余，公司至少得增加一块钱的市场价值。 股东权益报酬率 一般来说，分析师借由观察每股盈余来评定公司全年度的表现。在过去一年中，每股盈余是否增加？这个数据是不是高到足以拿出来吹嘘？巴菲特认为，每股盈余只是一层烟幕。既然大多数的公司都以保留部分上年度盈余，作为一种增加公司股东权益的手段，那么对于平均每股盈余这种表面的数据，又有什么好大惊小怪的呢？如果一个企业在每股盈余增加10%的同时，它的股东权益也成长了10%，那就没什么了不起了。他解释说，这和把钱存入银行，然后就会生利息根本没什么两样。 他主张“成功的经济管理绩效，是获得较高的股东权益报酬率（没有不当的融资与会计上欺骗的方式等），而不只是在于每股盈余的持续增加。”巴菲特比较喜欢以股东权益报酬率-营业盈余（分子）与股东权益（分母）之间的比例，作为评估公司年度表现的依据。 我们需要做下面几个调整，才能使用股东权益报酬率这个数据。首先，所有可出售的有价证券应该是以成本计价，而不是以市价来计算。因为股票市场的价格，可以对特定企业的股东权益报酬率产生很大的影响。举例来说，如果股票市场在一年内狂涨，在此情况下，即使经营表现极为杰出，股东权益报酬率还是会因股东权益的大量增加而减少。因为分母增加降低了其数值。相反地，股价下跌会减少股东权益，如此一来，就算是不怎么样的业绩，看起来也会比实际业绩要好一些。 其次，投资人也必须有能力控制那些会影响营业盈余的各种不寻常因素。巴菲特排除了所有的资本利得和损失。以及其他任何可能增加或减少营业盈余的不寻常项目。他正努力设法独立划分出企业各种特定的年度绩效。他希望知道在拥有特定的资金可供运用的情况下，管理阶层能为公司创造多少的营业收益。他说，这是判定经营绩效最好的一个依据。 除此之外，巴菲特相信，在负债少或无负债的情况下，企业能达成良好的股东权益报酬率。我们知道，公司能借由增加其负债比率来提高股东权益报酬率。巴菲特当然了解这个情况。但是为了提高伯克希尔的股东权益报酬率而增加负债，对巴菲特而言，这个主意实在不怎么样。他说：“好的企业或投资决策不需要其他举债的帮助，就可以产生令人满意的经济成果。”此外，高负债的公司在经济衰退期间非常容易受到伤害。他宁愿在财务品质上犯错，也不愿意以增加债务的方式拿伯克希尔股东的福利冒险。 尽管他的态度保守，巴菲特在借钱的时候并不畏惧。事实上，与其在急需用钱的时候才去借款，他宁愿在事先预知有金钱上的需求时，就开始行动。巴菲特指出，如果在决定收购企业的时候正好有充裕资金，那当然是最理想的。但是经验告诉他，情况总是刚好相反。货币供给宽松会促使资产价格上扬。紧缩银根、利率调高则会增加负债的成本。同时压低资产的价格。当低廉的企业收购价格出现的同时，借款的成本（较高的利率费用）很可能抵消此机会的吸引力。正因为如此，巴菲特认为公司应该将它们的资产与负债分开个别管理。 这种先把钱借来，以求将来可以用在绝佳的商业机会上的经营哲学，多半会导致短期盈余的损失。然而，巴菲特只在有充分的理由相信，收购企业之后的盈余可以超过偿还贷款所需花费的利息费用时，才会采取行动。此外，因为吸引人的商业机会实在不多，巴菲特希望伯克希尔随时都有万全的准备。“如果你想要打中罕见而且移动快速的大象，那么你应该随时带把枪。” 对于怎样的负债比例才是适当的，巴菲特不提供任何建议。可以理解的是，不同的公司依据自己的现金流量，而有承担不同程度的举债能力。巴菲特所说的是，好的企业应该能够不靠举债，就可以赚取不错的股东权益报酬率。我们对于那些必须借由相当程度的负债才能达到良好股东权益报酬率的公司，应该抱持怀疑的态度。 股东盈余 巴菲特提出警告说，投资人应该了解，会计上的每股盈余只是评估企业经济价值的起点，绝不是终点。他说：“首先要知道的是，并非所有的盈余都代表相同的意义。”他指出，那些必须依赖高资产以实现获利的企业，倾向于虚报公司盈余。因为资产高的企业必须向通货膨胀付出代价，这些企业的盈余通常只是“海市蜃楼般”的虚幻。因此，会计盈余只在分析师用它来估计现金流量时才有用。 巴菲特警告说，即使是现金流量也不是度量价值的完美工具；相反地，它常常会误导投资人。现金流量是一种适合于用来衡量初期需大量投资资金，随后只有小幅支出的企业，像是房地产、油田以及有线电视等。相反地，制造业需要不断地资金支出，若使用现金流量就无法得到准备的评估结果。 一般而言，现金流量的习惯定义是：税后的净所得加上折旧费用、损耗费用、分期摊还的费用和其他的非现金支出项目。根据巴菲特的解释，此定义的问题出在它遗漏了一个重要的经济因素：资本支出。公司必须将多少的年度盈余花费在购买新的设备、工厂更新及其他为维持公司经济地位和单位产品价格所需的改善费用上？根据巴菲特的说法。大约有95%的美国企业所需的资本开销，大约等于该公司的折旧率。他说，你可以将资本支出延迟一年左右，但是若长期下来仍然没有做出必要的支出，交易必然会减少。这项资本支出与公司在劳工与设备上的支出一样，都是企业营运所需的费用。 在强力收购的80年代，现金流量因为可以为高得离谱的收购价格背书，所以受重视的程度也达到了最高点。巴菲特认为，现金流量“常被企业中介的掮客和证券市场的营业员用来掩饰经营上的事实，以促成一些原本不可能成立的交易。当盈余无法偿还垃圾债券的债务，或为不合理的股价提出辩解的时候，设法将买主的注意力转移到现金流量还真是一个好办法。”但是巴菲特警告说，除非你愿意抽出那些必要的资本支出，不然把注意力全部放在现金流量上绝对是死路一条。 巴菲特比较喜欢采用的是他所谓的“股东盈余”-公司的净所得加上折旧、损耗、分期偿还的费用，减去资本支出以及其他额外所需的营运资本，来代替现金流量。巴菲特承认，股东盈余并没有提供许多分析师所要求的精确计算结果。若要计算未来的资本支出，最常使用的是粗估法。尽管如此，他用凯恩斯的话说：“我宁愿对得迷迷糊糊，也不要错得清清楚楚。” 毛利率 和菲利普·费雪一样，巴菲特也很清楚，如果管理当局无法将销售额转换成利润，任何再好的投资都是枉然。在他的经验里，需要靠高成本营运企业的经营管理者常会不断增加经常性支出，相反地，只需低成本营运企业的经营管理者则会设法节处开销。 巴菲特很讨厌那些不断增加开销的经营管理者。常常，他们必须提出改善计划以反映成本到销售上。每当公司宣布要大肆进行削减开支的计划时，他就知道这间公司并不了解开销对于股东们的意义。巴菲特说：“真正优秀的经营管理者不会是早上醒来才说：好，今天我要削减开销。就像他不会是早上醒来才决定呼吸一样。” 巴菲特特别指名威尔斯法哥银行的卡尔·雷查德和保罗·海山，以及首都/美国国家广播公司的汤姆·墨菲和丹·柏克，因为他们毫不留情地删减非必要支出。他说，这些管理者“极度憎恨过多的冗员”，而此两对管理体系“即使是在利润创纪录的情况下，也会和承受压力的时候一样拼命地删减支出。”巴菲特在处理成本费用与非必要支出的时候，态度也极为强硬。他对于伯克希尔的毛利率非常敏感。他了解任何企业经营所需的适当员工人数，同时也明了既然有销售，就该有相对的支出。 伯克希尔是一个独特的公司，在奇威特广场的全体员工，可能还凑不成一支垒球队。伯克希尔没有法律部门，也没有公关或投资人关系部门。没有任何企管硕士专业人才组成策略计划部门，负责策划合并和收购等事宜。伯克希尔不雇用安全警卫、轿车司机或是公文信差。伯克希尔的税后经常性支出还不到营业盈余的1%。巴菲特说，拿伯克希尔和其它营业盈余相当，但经常性开销高达10%的公司做比较发现，股东们光是因为这个经常性开支，就损失了9%的股份实质价值。 一美元的假设 现在我们以一个很快的试验来证明，除了企业在经济价值上的吸引力之外，还包括了企业的管理经营能力如何完成“创造股东持股的价值”这个大目标。如果巴菲特选择公司的标准是，长期发展远景看好，且公司由一群有能力和以股东利益为第一优先的管理者所经营，它们将随着日后公司市场价值的增加而获得证明。 我们知道，长期而言，股票市场会很理所当然地遵循企业的实质价值，虽然在任何一个年度里，除了其实质价值之外，市场价格可能因各种理由剧烈起伏。同样地，巴菲特解释说，对于保留盈余也应该采用这样的观点。如果经过一段时间，公司不能将保留盈余做有效的运用，那么该公司的股票在股市就无法有令人满意的表现。相反地，如果公司因增资而产生的报酬能够超越平均的水准时，这项成功将会反映在日益增加的股票价值上。 以巴菲特的快速检验来看，这种股票市场价值的增加应该至少符合保留盈余的金额，如果增加的比保留盈余高，当然更好。巴菲特解释说，总括来说：“在这种公开拍卖的超大型竞技场里，我们主要的工作，是要选择那些具有下面经济特性的公司：可将每一块钱保留盈余，确实转换成至少有一块钱的市场价值。” |
|
|
来自： AndLib > 《vcpe资本市场》
