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▼ 2013年6月1日施行的《证券投资基金法》将非公开募集基金纳入证券投资基金法的调整范畴后，私募基金行业迅猛发展。私募基金基本分为契约型私募基金、合伙型私募基金和公司型私募基金，私募基金投资人根据所投资的私募基金的组织形式不同，私募基金份额对应表现为公司契约型私募基金份额、合伙企业财产份额和股权。投资人因融资需求，有意将形成的基金份额进行质押，以实现权益的最大化。 此时对于公司制私募基金而言，其基金份额的表现形式为公司股权，《担保法》《物权法》对股权出质有明确的规定，没有争议；但是对于以有限合伙企业财产份额和契约型私募基金份额的质押，因担保物权的类型、登记内容、登记方式均受到物权法定的限制，面临着缺乏法律依据、无登记部门、程序不规范等困惑和争议。本文从实务出发，仅就已经在中国证券投资基金业协会备案的契约型私募基金和合伙型私募基金份额的质押问题进行探讨。
私募基金份额的可出质性 一、合伙企业财产份额的可出质性 根据《合伙企业法》第72条规定，“有限合伙人可以将其在有限合伙企业中的财产份额出质；但是，合伙协议另有约定的除外。”因此，有限合伙人将其财产份额出质是有法律依据的。 对于有限合伙企业的普通合伙人份额出质问题，有观点提出，合伙企业法中只是规定了有限合伙企业的有限合伙人财产份额的质押，而没有规定普通合伙人财产份额质押，因此，有限合伙企业的普通合伙人的财产份额不可以质押，对此，笔者持不同观点。 再看一下《合伙企业法》第25条的规定，“合伙人以其在合伙企业中的财产份额出质的，须经其他合伙人一致同意；未经其他合伙人一致同意，其行为无效，由此给善意第三人造成损失的，由行为人依法承担赔偿责任。”此为针对普通合伙企业中的合伙人将其财产份额出质的相关规定。对于有限合伙企业中的普通合伙人将其财产份额出质的问题，《合伙企业法》虽未作直接规定，但在第60条明确，“有限合伙企业及其合伙人适用本章规定；本章未作规定的，适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定。”由此，《合伙企业法》第25条既已明确规定普通合伙企业中的普通合伙人可以将其在合伙企业中的财产份额出质，那么，有限合伙企业的普通合伙人当然适用《合伙企业法》第25条的相关规定，也可以将其在有限合伙企业中的财产份额出质。 二、契约型私募基金份额的可出质性 《物权法》第223条，“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：……（四）可以转让的基金份额、股权；……（七）法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利”。第226条明确规定，“以基金份额出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立”。 由于《物权法》于2007年10月1日起施行，2004年6月1日起施行的《证券投资基金法》未将非公开募集契约型私募基金纳入监管范畴，因此，《物权法》所述“基金”限于当时的立法技术，应仅仅指契约型公募基金，并不包括契约型和合伙型私募基金。但2013年6月1日施行的修订后的《证券投资基金法》已将私募基金作为基金的纳入调整范畴，并参照公募基金进行管理。因此，从法律适用和法理解释的角度，应当对《物权法》中的“基金”做扩大化解释，应包括契约型私募基金。 此外，根据《担保法》第75条和《物权法》第223条的规定，可以作为质权客体的权利应当具备：其一，须是私法上的财产权。其二，须具有可让与性。其三，须是有权利凭证或有特定管理机构管理的财产权。这是我国对权利质权所作的特别规定。［1］合伙型私募基金和契约型私募基金均要在中国证券投资基金业协会资产管理系统进行备案，都要在份额登记机构进行登记，而且合伙型基金还要在工商行政部门注册登记，都是属于私法上的财产权，也都具有让与性，符合《物权法》第223条“……（七）法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利”这一兜底条款。 私募基金份额质押应经登记后质权设立 契约型私募基金份额和合伙型私募基金份额的质权何时设立，是采用交付设立主义还是登记设立主义，存在争议。 有人认为，依据《物权法》第229条的规定，“权利质权除适用本节规定外，适用本章第一节动产质权的规定”。既然契约型私募基金份额和合伙型私募基金份额作为可以出质的财产权利，在法律及行政法规对于此种财产权利的质押登记并无其他明确规定的情况下，应依照《物权法》第229条的规定，适用动产质权的规定，即自出质人交付质押财产时设立。 如，2014年《最高人民法院公报》刊登的苏州高新区通安农村小额贷有限公司诉苏州成罡钢铁贸易有限公司借款合同纠纷案，（2013）虎商初字第0522号。苏州虎丘区法院认为：
对于质押财产交付，法院认为当质权人取得质押财产的控制权时应视为质押财产实现了交付。具体到该案中，出质人以其所持有的有限合伙企业份额出质，订立质押合同后，合伙企业做出合伙人决议同意该质押担保，并与质权人、出质人共同签订协议，同意出质人以合伙企业份额出质，合伙企业进行利益分配时、出质人转让其合伙人份额时，应及时通知质权人，出质人因合伙份额所取得的任何收益不可支付给出质人或任何第三方等。法院认为，通过上述安排，质权人实现了对质押财产的控制，质押已经成立。［2］ 但是笔者认为，契约型私募基金份额和合伙型私募基金份额质权设立应以登记设立为宜，理由如下： 第一，物权法中的质权以交付设立的，“交付“的标准，其一是特定化，其二是质权人实际控制质物。交付的意义，是物的出让人以物权变动为目的，把自己占有的物或者物权证书交给受让人占有的行为。［3］因此，采用交付设立主义，交付的是代表权利的实实在在的记载着权利的“物”，而不是无物承载的权利。 如《物权法》第224条规定，“以汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单出质的，当事人应当订立书面合同。质权自权利凭证交付质权人时设立；没有权利凭证的，质权自有关部门办理出质登记时设立。”而汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单属于具有明确权利记载的权利凭证，这些凭证一旦丢失，需要经过挂失或是公示催告等法定程序后，才可能取得新的凭证。也即此类权利凭证有完备的第三方登记系统，具有唯一性，一旦交付后，出质人不可能再随意获取第二份同样的权利凭证。而对于没有权利凭证的，如基金份额、股权、应收账款及知识产权等自有证券登记结算机构、工商行政管理部门、信贷征信机构及相关主管部门办理出质登记时设立。 而契约型私募基金份额和合伙型私募基金份额，并没有法定的权利凭证。比如，契约型基金对投资者而言，只有一份基金合同，即使基金公司会给投资者出具一份类似于基金份额的确认书（如同有限责任公司给股东出具出资证明书），但此类基金份额确认书，并不是法定的权利证明文件，不具有设权性，如果这些文件遗失，投资人可以任意的去补办，即使不补办对投资者的权益也没有任何的影响，也即，质权人控制了确认书，并不能实际控制质物。 第二，动产质押的交付，必须经过转移质物占有和公示，因此，转移质押财产的占有，即使质权公示的方式，也是质权生效的条件。［4］而契约型私募基金和合伙型私募基金没有权利凭证交付给投资者，如果采用交付设立，则面临无物可交付，也缺乏公示性，不利于质权人的保护。 第三，《物权法》第226条规定，“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”《证券投资基金法》第103条规定“基金份额持有人以基金份额出质的，质权自基金份额登记机构办理出质登记时设立。”都采用登记设立主义。 虽然物权法施行时规定的“基金份额”的本意是契约型公募基金，但是契约型公募基金与契约型私募基金的根本区别只是在募集方式不同，其他的表现形式基本一样，而且《证券投资基金法》上的基金已经包含了公募基金和私募基金，只是《证券投资基金法》上的基金是以“以进行证券投资活动为目的”而已，但契约型股权基金和其他基金业可以类推适用；合伙型私募基金首先是在工商部门注册登记的合伙企业，其在工商行政管理上与公司相同。因此，从类推适用的角度，契约型私募基金与合伙型私募基金的质权也应采用登记设立。 前文所述的苏州高新区通安农村小额贷有限公司诉苏州成罡钢铁贸易有限公司借款合同纠纷案，出质人并无物可交，法院认定的质权成立的理由中出质人“订立质押合同、合伙企业做出合伙人决议同意该质押担保，并与质权人、出质人共同签订协议，同意出质人以合伙企业份额出质，合伙企业进行利益分配时、出质人转让其合伙人份额时，应及时通知质权人，出质人因合伙份额所取得的任何收益不可支付给出质人或任何第三方等”，而这一系列行为，笔者认为，恰恰说明是通过在合伙企业处的登记行为进而来实现完全由质权人实际控制，故而可以确认该质押权利已经交付给质权人，质权成立。设想一下，如果没有上述通过在合伙企业的登记行为，出质人无物交付，又如何体现权利的交付，如何体现公示性，质权人自然也无法实现质物（权利）的控制。 质押登记部门 一、实务中私募基金份额出质登记的障碍 前文探讨了契约型私募基金和合伙型私募基金具有可出质性，并且质权应以登记设立，但在现实中，私募基金份额质押质权应在哪个部门登记却存在障碍。 对于契约型私募基金，如果比照公募基金，则应当在证券登记结算机构（即中国证券登记结算有限责任公司，简称“中登公司”）办理出质登记，但中登公司2013年修订的《证券质押登记业务实施细则》的相关规定，该细则适用于登记在该公司开立的证券账户中的股票、债券和基金（限于证券交易所场内登记的份额）等证券的质押登记业务。因此，中登公司办理质押登记业务的基金仅限于公募基金份额，私募基金因不属于该细则适用的范围，故中登公司拒绝私募基金份额质押登记。且，契约型基金本身是只是合同关系，不是实体组织，未在工商部门注册登记，因此自然不可能在工商部门质押登记。 对于合伙型私募基金，虽然在工商行政管理部门登记设立，但除个别地区的工商管理部门接受办理合伙份额的质押登记业务外，绝大多数工商管理部门均以无法律依据为由，而不接受办理相关合伙企业财产份额质押登记业务。 二、目前实务中私募基金份额出质登记变通操作及缺陷 如前所述，由于法律法规没有明确的规定，私募基金份额存在着登记的障碍。如何最大化的保护质权人的权利，目前实务中有几种不同的变通操作方案。 1 . 对于合伙型私募基金份额质押登记的变通操作 （1）工商管理部门比照股权质押办理登记，此为当前首选 由工商部门比照股权质押的规定，对合伙人的财产份额质押进行登记，对于合伙企业来说，这是最直接、最有效，最能公示的登记方式。如无锡市工商行政管理局结合《股权出质登记办法》，调整公司股权出质的表式，把《股权出资金登记表》修改成《财产份额出质登记表》，明确了财产份额出质审查的要点于2015年起在全市范围内全面推开有限合伙企业的财产份额出质登记。［5］ （2）通过区域性股权交易中心办理质押登记 如广州市金融工作局、广州市工商行政管理局于2016年11月18日出台《关于支持广州股权交易中心开展有限合伙财产份额出质登记业务试点的指导意见》［6］，支持广州股权交易中心开展有限合伙企业财产份额出质登记及托管试点，鼓励在广州市内注册登记的有限合伙企业到广州股权交易中心办理财产份额出质登记及托管，在广东省内其他地级市注册登记的有限合伙企业也集中到广州股权交易中心登记、托管。 需注意的是，合伙企业在申请办理财产份额出质登记时，除需在广州股权交易中心办理财产份额托管、登记以及提交质押登记申请书等一般性材料外，还需由律师事务所就合伙企业的设立、存续、投资的合法性、实缴出资情况，拟质押份额未受权利限制等可能影响财产份额质押合法性的事项出具法律意见书。 （3）通过人民银行征信中心登记公示 为实现对外公示的目的，有人认为，私募基金份额的受益权与应收账款类似，同样是一种请求给付的权利，因此在中国人民银行征信中心办理合伙份额质押信息登记。 （4）通过合伙企业（基金管理人/执行事务合伙人）登记，“协议控制”的方式 由于目前绝大多数地区还无法通过工商管理部门、股权交易/托管中心等机构办理合伙份额质押登记业务，也没有其他明确的登记方式。因此绝大多数合伙企业合伙人普遍采取合伙企业“协议控制”的方式，即财产出质时，通过在执行事务合伙人或者合伙企业处通过协议约定的安排及落实，来谋求实现对质押的合伙财产份额的有效控制，以期维护自身合法权益。 如前述苏州虎丘法院的案例，要求合伙企业出具同意该质押的决议，同时要求合伙企业和出质人与质权人一起订立三方协议，在协议中约定合伙企业同意该质押，并且可就该合伙财产份额的收益分配、份额的转让、出质人的退伙等进行约定，要求合伙企业对关于合伙财产份额的任何变动应及时通知质权人，限制该等份额及其收益的转让和转移，并约定相关的违约责任等。 2 . 对于契约型私募基金份额质押登记的变通操作 由于契约型私募基金不是一个组织，无需注册登记，用契约型私募基金的基金份额质押的，通常会选择与合伙型私募基金一样的“协议控制”的模式，在基金管理人、出质人与质权人一起订立三方协议，对相关的事项进行约定。 3 . 几种质押登记变通操作的缺陷 前面所述的登记方式或是“协议控制”方式，在现有规定空白的情况下，为不得已的方法，但笔者认为其有效性值得商榷。 首先，工商部门登记和通过区域性股权交易中心登记所依据的文件仅仅是地方政府部门的文件，效力层级低，而质权属于物权的一种，依据“物权法定”原则，因此缺乏法律依据。 其二，中国人民银行征信中心作为法定的应收账款质押的登记机构，并不具备办理合伙份额质押登记业务的资格；且人民银行征信系统在企业申请开户通过后，具体的操作是由企业在系统自行完成的，其登记模块仅是针对应收账款。质权设立的重要条件之一是权利凭证的交付，或者权利的实际控制，显然即使在征信系统的登记并不能实现权利的控制，通过人民银行征信中心变通登记仅能实现公示的目的。 其三，“协议控制”的方式虽然解决了控制和交付的问题，苏州虎丘法院的案例也提供了很好的借鉴，但该种方式的公示性不足。由于合伙企业的决议和三方协议都不具有公示性，如质押的基金份额被出质人转让，且合伙企业并未履行通知义务，则受让人可以善意第三人抗辩，这不利于质权人的保护。 三、私募基金份额质权应在份额登记机构登记后质权设立 既然私募基金份额没有权利凭证，那么解决私募基金份额的质押登记障碍，就必须找到私募基金份额权属是在哪里登记的原点，哪里的记载能够证明基金份额的持有人的份额权属，如果在记载权属登记处进行登记，则自然起到公示作用和控制的目的，减少权力冲突，保障质权人的合法权益。就如同《物权法》规定，“不动产登记簿是物权归属和内容的根据。”“不动产物权的设立、变更、转让和消灭，依照法律规定应当登记的，自记载于不动产登记簿时发生效力。” 笔者认为，私募基金财产份额出质登记，应在私募基金份额登记机构登记后质权设立，理由如下： 第一，《证券投资基金法》第103条规定，“基金份额登记机构以电子介质登记的数据，是基金份额持有人权利归属的根据。基金份额持有人以基金份额出质的，质权自基金份额登记机构办理出质登记时设立。”2017年3月1日起施行的中国证券投资基金业协会《私募投资基金服务业务管理办法（试行》）第20条规定，“基金份额登记机构登记的数据，是投资者权利归属的根据。”可见在对份额登记机构的登记数据的定性上，私募基金和证券投资基金一致的，即是“投资者权利归属的根据”。 第二，《私募投资基金服务业务管理办法（试行》第25条规定，“基金份额登记机构应当根据募集机构提供的认购、申购、认缴、实缴、赎回、转托管等数据和自身资金结算结果，办理投资者名册的初始登记或者变更登记。基金份额登记机构应当向私募基金托管人提供投资者名册。”第28条规定，“基金份额以协议继承、捐赠、强制执行、转让等方式发生变更的，基金份额登记机构应当在募集机构履行合格投资者审查、反洗钱等义务的基础上，根据相关法律证明文件及资金清算结果，结合自身业务规则变更基金账户余额，相应办理投资者名册的变更登记。”可见，私募基金份额登记机构履行了私募基金份额登记和变更的职责。 第三，按照证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》，私募基金管理人需要在中国证券投资基金业协会进行登记，私募基金募集完毕后要在中国证券投资基金业协会进行产品备案。而在中国证券投资基金业协会备案的产品，都会有份额登记机构，并且在基金协议（合伙协议）中进行明确约定。同时，按照中国证券投资基金业协会《关于向协会指定数据备份平台报送私募基金集中备份数据的相关通知》的要求，除了私募股权基金和创投基金的特殊性，暂不开展此类基金产品的份额登记数据报送工作外，其他的基金都要通过中国证券登记结算有限公司数据接口报送数据。因此在份额登记机构进行登记也具有公示性。 要特别说明的是，虽然发布该规定的中国证券投资基金业协会仅仅是一个行业协会，但中国证券投资基金业协会依照《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、中国证监会相关规定的授权，负有对私募基金业务监督、管理的职能，此也被天津汉红股权投资基金管理有限公司诉被告中国证券投资基金业协会名誉权纠纷一案判决认可。［7］ 四、在份额登记基金进行质押登记的途径和需注意的问题 1 . 质押登记的途径 依据《私募投资基金服务业务管理办法（试行》第二十五条规定，私募基金份额的登记和变更都是通过基金的募集机构来完成的。而因为私募基金份额登记机构与私募基金管理人是委托关系，私募基金的投资人与份额登记机构没有直接的法律关系，投资人投资资金的募集、结算、划转是通过募集机构来实施的，而且由于私募基金募集过程的非公开性，与投资人接触的、最了解的投资人情况的是募集机构，因此基金份额质押登记也应通过募集机构来实施完成。 这里，需要说明的是，私募基金的募集包括基金管理人自行募集和委托取得基金销售资格的第三方来募集，也即募集基金包括基金管理人自身和第三方经在中国证券投资基金业协会备案的份额登记机构。 2 . 登记中需要注意的问题 由于现行的登记数据系统的限制，私募股权基金和创投基金的因其特殊性，暂不开展此类基金产品的份额登记数据的报送，有的私募基金有基金管理人自行办理份额登记业务且未实现登记数据电子化管理，而且对于私募基金份额质押登记是一个新生事物，在实践中肯定有需要磨合的地方。 因此，为了强化对质押的基金份额的控制，可以在通过募集机构在份额登记机构进行质押登记的基础上，与私募基金管理人（或执行事务合伙人）按“协议控制”模式签署相关协议，对收益和分配、份额的转让等进行限制，并约定相关违约责任，作为强化补充。
结语 当今社会，金融业快速发展，金融产品不断创新，质押对象种类日趋多元，物权法现有的质押规定已经不能满足实际的需求，对于契约型私募基金和合伙型私募基金份额质押，如短期内不能修或制定相关法律，可根据订《物权法》的授权性规定，积极制定相应行政法规或规章，明确相关事项，以促进金融创新和发展，待条件成熟后修订法律,以适应金融需求的发展。
［1］最高人民法院物权法研究小组编：《<中华人民共和国物权法>条文理解与适用》，人民法院出版社2007年版，第655页。 ［2］刘晓夏：“私募基金份额质押权成立的条件”，载《人民司法·案例》2014年第12期。 ［3］张俊浩主编：《民法学原理》，中国政法大学2000年版，第417页。 ［4］前引［1］，第629页。 ［5］参见中国江苏网：“无锡市工商启动有限合伙企业财产份额出资登记”，2015年11月27日报道。 ［6］穗金融〔2016〕99号。 ［7］参见（2015）西民初字第22784号判决书。
缪晓军律师：江苏韵合律师事务所执业，专注于股权投资、私募基金、公司治理法律业务及企业常年法律顾问服务。 核校：璐蔓 |
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