【原】基小律观点丨私募股权、创投基金份额质押若干法律问题之探讨

基小律 2022-08-17 发布于上海

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基小律说：

私募股权、创投基金基金份额的流动性一是体现在基金份额转让交易的便利上；二是体现在基金份额的质押融资的便利上。然而，我国现行法律法规对于私募基金的份额质押尚无统一明确的规定，使得私募基金份额质押在实务操作中面临诸多不确定性。根据私募基金的不同组织形式，基金份额的质押存在不同的法律基础，但是质押的登记效力仍然建议以登记生效为宜。

快来和基小律一起看看吧～

邹菁、盛璐璟| 作者

一、基金份额作为质押标的的适格性

二、基金份额进行质押的设立方式

三、小结

私募股权、创投基金份额（“基金份额”）流动性问题近年来越来越被各地政府部门、金融机构、私募机构、投资人所关注。基金份额的流动性一是体现在基金份额转让交易的便利上；二是体现在基金份额的质押融资的便利上。为了推动基金份额二级交易市场发展，2020年12月和2011年11月，北京股权交易中心和上海股权托管交易中心先后成为证监会批准开展基金份额转让业务的试点单位，为全国S基金的改革拉开了序幕。目前，两个股权交易中心不仅推行基金份额的转让交易工作，同时也实践基金份额的质押融资试点工作。

然而，我国现行法律法规对于私募基金的份额质押尚无统一明确的规定，使得私募基金份额质押在实务操作中面临诸多不确定性。就私募股权、创投基金而言，如私募基金份额是否为法定可质押标的，其是否属于可质押权利中的“可转让的基金份额”？私募基金份额的质押应采用何种方式，是采用“交付生效”方式设立质押还是采用“登记生效”方式设立质押？公司型、合伙型、契约型基金份额在质押上有什么差异？诸多问题在现行法律规定中似乎并不清晰，而股权交易中心的试点工作又在如火如荼的展开，本文拟对基金份额质押的法律问题进行相关探讨，可以给现有的试点工作带来些许建议和帮助。

基金份额作为质押标的的适格性

（一）《民法典》下可出质的“基金份额”不包含私募股权、创投基金的基金份额

《民法典》第四百四十条规定“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：……（四）可以转让的基金份额、股权；……（七）法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利。”该规定承袭自已失效的《中华人民共和国物权法》（“《物权法》”），本文不讨论《物权法》规定时中国投资基金的情况，毕竟已过去数年，国内投资基金的类型和形式已发生巨大的变化，且无论是物权相关法律和基金相关法律均经过了几轮修订。《民法典》自2021年1月1日起施行，《民法典》项下的“基金份额”是否包含私募股权、创投基金呢？

从《中华人民共和国民法典释义》（“《民法典释义》”）来看，答案似乎是否定的。《民法典释义》对于第四百四十条的理解提及“这里所称的基金，仅指证券投资基金法中规定的证券投资基金，即通过公开或者非公开募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动的信托契约型基金。”因此，私募股权、创投基金的基金份额质押无法适用《民法典》第四百四十条第（四）项的规定。

（二）公司型和合伙型的基金份额可以出质的法律依据不同

我们知道，私募基金包含了三种组织形式，其中，公司型和合伙型私募基金份额的性质存在双重性。从受托理财的角度看，私募基金是一种“投资基金”，应当适用于关于“投资基金”的相关法律规定，然而从组织形式角度看，公司型和合伙型私募基金的性质又不单单为“投资基金”。在公司型私募基金中，投资人为公司的股东，对应的，其所持有的私募基金份额表现为公司的股权，因此，公司型私募基金份额兼具“投资基金”和“股权”的双重特性；在合伙型私募基金中，投资人作为合伙人，对应的，其所持有的私募基金份额表现为合伙企业的财产份额，因此合伙型私募基金份额兼具“投资基金”和“财产份额”的双重特性。只有契约型私募基金的基金份额才是单纯的“基金份额”。

如上文所述，就“基金份额”而言，无论哪种组织形式，私募股权、创投基金份额均不属于《民法典》第四百四十条第（四）项可质押权利中的“可转让的基金份额”，那么我们只能从基金份额的其他属性来探讨或解释私募股权基金的质押标的。

就公司型私募股权、创投基金而言，《物权法》第二百二十三条及《民法典》第四百四十条第（四）项均明确了“可转让的股权”属于可以出质的权利范围。

就合伙型私募股权、创投基金而言，《中华人民共和国合伙企业法》（“《合伙企业法》”）第七十二条规定，“有限合伙人可以将其在有限合伙企业中的财产份额出质”，这也意味着，有限合伙型私募基金的有限合伙人持有的财产份额是可以质押的。就合伙型私募基金的普通合伙人的份额质押问题，可参考《合伙企业法》第二十五条，即“合伙人以其在合伙企业中的财产份额出质的，须经其他合伙人一致同意；未经其他合伙人一致同意，其行为无效，由此给善意第三人造成损失的，由行为人依法承担赔偿责任”，同时结合《合伙企业法》第六十条“有限合伙企业及其合伙人适用本章规定；本章未作规定的，适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定”作体系解释，有限合伙型基金的有限合伙人以其持有的财产份额进行对外出质的行为并未被禁止。

（三）契约型的基金份额进行权利出质尚无法律依据

就契约型私募股权、创投基金而言，截至目前，尚未有法律、行政法规对契约型私募股权、创投基金份额的质押作出明确规定。虽然其在组织形式、当事人构成、信托属性等方面和非公开募集的私募证券投资基金有很多相似之处，作为质押标的可以类推适用，但在我国物权法定的原则下，还是希望能够出台法律、行政法规对契约型私募股权、创投基金的份额可作为质押标的进行明确。

基金份额进行质押的设立方式

由于公司型、合伙型、契约型私募股权和契约基金具有不同的法律特性，能否进行权利出质所依据的法律规定并不相同，但是，我们理解，各类性质的基金份额在办理质押登记的时候，生效逻辑却是大体一致的。

（一）公司型基金的基金份额自质押登记时生效

公司型的私募基金由于其另一种“股权”属性，《物权法》第二百二十六条第一款规定，“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”《民法典》第四百四十三条第一款规定，“以基金份额、股权出质的，质权自办理出质登记时设立。”因此，公司型私募基金的基金份额质押“登记生效”已无疑问。

（二）合伙型基金的基金份额质押应以“登记生效”为宜

合伙型私募基金的质押由于《民法典》和《合伙企业法》均没有规定质押设立的方式，此前曾有“交付生效”和“登记生效”的讨论。

1.关于“交付生效”的观点

虽然，《中华人民共和国合伙企业法释义》（“《合伙企业法释义》”）对于第七十二条的释义提及“合伙人在合伙企业中的财产份额依法可以转让，属于可以质押的权利”，因此，我们理解合伙人在合伙企业中的财产份额并非“动产”，但是《物权法》及《民法典》均规定了“权利质权除适用本节规定外，适用本章第一节的有关规定。”由于合伙型财产份额的质押在《物权法》和《民法典》中并无明确的规定，因此不少人认为合伙财产份额的质押设立应适用动产质押的“交付生效”来确定。采用“交付生效”观点的“交付”主要有以下两种类型：

（1）“控制说”。《最高人民法院公报》在2014年时公布的一则指导性案例，即“苏州高新区通安农村小额贷有限公司诉苏州成罡钢铁贸易有限公司借款合同纠纷案（（2013）虎商初字第0522号）”是典型案例。案件一审生效未上诉。在该案中，出质人以其在有限合伙企业中的份额质押为债务人提供担保。随后，债务人未能在期限届满时归还借款，债权人则向法院主张折价、拍卖或变卖质押财产并对所得款项优先受偿。案中的有限合伙企业实则是私募基金。审理时，其中一个争议点即为：出质人以其享有的份额出质是否成立。裁判要旨为“私募基金是指一般采取有限合伙的形式设立的股权投资基金，其有限合伙人可以以其所拥有的基金份额出质。我国物权法和担保法均未规定其质权设立的登记手续，工商行政管理部门目前仍不接受此类登记业务，故对其质权的设立应当适用动产质权的规定，质权自出质人交付质押财产时设立。质权人如以协议、基金企业合伙人名册登记等方式实际取得对基金份额的控制权，即应视为该质押的基金份额已经交付给质权人，质权因此成立。”在该案中，法院对于有限合伙型私募基金份额的质押设立采用了“交付成立”说，并且以“控制说”来论证“交付”。

（2）“转让说”。以实际的转让来达到交付的目的，从形式上，确实比“控制说”来的更完整，但是通过工商登记的转让，已经从对外公示角度达到了所有权转让的外观表现，对出质人的权利保障极为不利。在陈侯与陈贤芳、李美菊质押合同纠纷案（（2009）台玉商初字第1658号）一案中，“双方当事人以质权设定为目的在工商登记机关办理合伙财产份额转让手续。”结果出现了“借款期限届满，经原告多次要求返还合伙财产份额未果，遂致诉讼”的情况，法院认为“原、被告之间的合伙财产份额转让行为实为质押合同所约定的流质条款，故相应转让行为因违反法律强制性规定而无效。但流押条款的存在不影响质权的设定和质押合同其它条款的效力，因无效转让行为所得的财产被告应予返还。”最后双方调解结案。

2.基金份额质押应以“登记生效”为宜

从上述案件看，我们理解，无论是“控制说”还是“转让说”均是“交付生效”的具体表现形式，动产质押的“交付”以转移占有并实际控制为标准，并且，交付的意义，是物的出让人以物权变动为目的，把自己占有的物或者物权证书交给受让人占有的行为。[i]但这种“交付生效”作为设立质权的方式有待商榷，有限合伙财产份额的质权设立以登记设立为宜，理由如下：

首先，动产质押之所以采用交付作为质权的生效要件，就是因为动产易于转移、难以控制的特点。合伙型财产份额的转移其实并不容易，与“有形载体”在物理空间上的转移并不相同，如果采用变更登记的方式，某种程度上已经对外实现所有权的转移而非占有。

其次，与有价证券不同，合伙型财产份额也没有法定的权利凭证，无法进行权利凭证的交付。

再次，近年来，不少司法判决也认可了“登记生效”的质押成立要件，例如根据“中兴天恒能源科技（北京）股份公司等与中创尊汇集团有限公司二审民事判决书（（2021）京01民终6252号）”，法院认为，“中创尊汇公司与天际泓盛签订了《质押合同》，并在工商行政部门办理了股权出质设立登记，根据《中华人民共和国物权法》第二百二十六条：……，以其他股权出质的，质权自工商行政管理部分办理出质登记时设立的规定，因此，在天际泓盛持有的嘉兴合保2.75%的份额上设立的质权合法有效。”

又如，“东兴证券股份有限公司与孙欣等质押式证券回购纠纷案（(2018)京民初164号）”中，法院认为，“因东兴证券公司分别与东融公司、椒图投资公司、楼舜投资合伙、云舜投资合伙、昭舜投资合伙、恩尚投资合伙、拓际投资合伙、孙欣签订的《合伙企业份额质押合同》所涉各目标公司均为注册地在浙江省的有限合伙企业，故东融公司、椒图投资公司、楼舜投资合伙、云舜投资合伙、昭舜投资合伙、恩尚投资合伙、拓际投资合伙、孙欣均应当配合东兴证券公司在本判决确定的期限内共同办理质押登记。依照《中华人民共和国物权法》第二百二十六条第一款：'以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。’之规定，相关质押登记手续全部完成后，相应质权均依法设立，东兴证券公司分别对东融公司、椒图投资公司、楼舜投资合伙、云舜投资合伙、昭舜投资合伙、恩尚投资合伙、拓际投资合伙、孙欣质押给东兴证券公司的各相应目标公司的有限合伙人份额及孳息的折价、拍卖或者变卖所得价款享有优先受偿权。”

因此，我们认为，只有通过办理登记，才可真正通过公示保障并实现质权人完全的控制权，有利于减少权力冲突。从这一点意义而言，“登记生效”说更优于“交付成立”说。

（三）契约型基金的基金份额也应采用“登记生效”为宜

契约型私募股权、创投基金份额的质押，虽然在法律、行政法规层面还未有明确规定，但是，契约型私募股权、创投基金份额由于没有法律实体通常均有份额登记机构，参考私募证券投资基金相关法规，包括《民法典》第四百四十三条第一款规定，“以基金份额、股权出质的，质权自办理出质登记时设立。”《中华人民共和国证券投资基金法》第一百零二条第一款规定“基金份额登记机构以电子介质登记的数据，是基金份额持有人权利归属的根据。基金份额持有人以基金份额出质的，质权自基金份额登记机构办理出质登记时设立。”我们也认为私募股权、创投基金份额质押应采用“登记生效”为宜。

小结

目前，全国各地区私募股权、创投基金份额质押登记一直处于地方各自为政的状态，未形成全国统一的份额质押登记政策，也缺乏全国统一的法定登记机关。从各地的实践操作上看，有的在市场监督管理部门登记，有的在地方股权/产权交易中心登记，也有的在中国人民银行征信中心登记，这给基金份额的质押带来了非常大的不便，特别是不少登记机构尚不能与各地市场监督管理部门进行联网，导致基金份额质押登记缺乏公示性从而给基金份额的质押融资带来局限。在北京股权交易中心和上海股权托管交易中心开展基金份额质押登记的试点工作后，两地注册的私募基金份额的质押登记将得到程序上的保障，期待两地股权交易中心可以为基金份额的流动性带来更多的便利性，为S基金的发展提供更多的改革红利。

注释：

[i] 张俊浩主编：《民法学原理》，中国政法大学2000年版，第417页。

基小律法律服务团队