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前面我们分析了正向自循环（Positive self-reinforcing cycle）引发的远期曲线和基差变化背后的参与者行为，本文的初期衔接部分需要配合第一篇正向循环的末期情况综合阅读。 市场是如何从backwardation重新回到contango的呢？如果没有逼仓风险（corner risk）产生的话，前期处于亢奋状态的市场对于前期推动正向自循环的外部变量（External Variables）预期的水平过高，随后随着定量的落地，预期开始向着真实的情况转变，预期落地修复会带来Backwardation曲线的回摆，这也就是第一次对过度乐观预期的修复，而滞后的基本面也会逐步的开始发酵，（例如上篇我们讲到的那样，随着时间的推移，供需预期之间的时间错配开始逐步产生：供给是滞后的，随着市场的疯狂大家对于需求的预期都已经price in 而大家对于供应的变化预期是不足的）： 1假设如果需求预期是平稳的话，那么焦点问题将会再次集中到供给端，正如前一轮供应带来利润，利润带来产出的恢复一样，此时随着时间的推移，供应增加的预期开始变得在近月突显矛盾，并开始驱动市场对于价格产生预期，这将会逐步的推动市场逐渐的向着contango方向偏离（常态市场结构）； 2如果前期过度乐观的需求预期一下子被打消掉并持续带来需求恶化的预期，也就是过度的乐观了，随后发现真实的情况可能比实际的预期情况差很大，这往往是需要来自更多外部驱动的扰动，可以说最大范围的影响也是最直接的影响有几个方面： a全球重大的金融市场的动荡引发的波动率的传导，当然对市场情绪的影响应该是最大的； b由于中国的商品市场具有比较典型的封闭性，因此中国股市对于大宗商品的传导也会产生，例如中国股市因为自身的因素如果大跌3%，那么同样的悲观预期就会同样对很多主要的大宗商品尤其是工业品的传导变的比较明显； c国际市场上由于金融危机的产生流动性的危机，虽然在中国的相对市场并不会直接的产生，但是情绪的传导会快速形成，这些都会快速的改变商品曲线近月端的变化。 当然如果供需预期之间的错配关系是由于第一种（需求稳定但供给矛盾开始突出）产生的话，那么相对来说绝对价格幅度并不会很大，contango曲线的变化也相对比较温和一些，因为更多的还是在产业基本面的影响下，供需的变化并不会来的很突然，这种变化会是个渐进性的，所以如果需求稳定，那么绝对价格变动的幅度可能并不会很大，更对就是针对供给预期而进行的大量月间差之间的波动，对市场结构曲线的影响要大于对绝对价格的影响。而整体contango曲线的下移也会集中在供应环节，挤掉贸易商的供应，最后就是生产商的供应之间的“囚徒困境”（prisoner's dilemma ）的博弈，价格曲线平滑的一步步下移带动现货价格的持续下跌，温水煮青蛙直到一些生产商和贸易商被彻底的清洗掉，市场的供应以这种优胜劣汰的自然法则重新回到相对的刚性平衡。 但如果供需预期之间的错配关系是由于第二种（外部因素和环境引发需求预期的突然恶化）而产生的话，那么相对来说绝对价格和contango曲线的变化就会非常的剧烈，这个市场更容易产生过度悲观的预期（OverPessimistic Expectations），这会使得市场远期价格曲线很容易进入到supercontango曲线，并且期现基差（positive basis）会想前面正向循环中的期现基差（negative basis）样被拉大。 那么我们来看一下正常contango曲线下市场的参与者的行为变化，贸易商手上的隐性库存（ShadowInventory）会随着价格的逐步下跌转为供应，因为这部分隐性库存本身就是在正向循环中是人为（Artificial）创造出来的,产业链中间的贸易商环节越长越大，囤积目的越不纯粹（例如2009年以来很多贸易商环节就是为了融资或者贸易套利等等）那么一旦价格下跌的时候，我们就很容易发现前面正循环中整体库存中隐性库存部分过高，隐藏的库存一旦都进入到了市场，对价格很容易形成自我的负面反馈的驱动，而往往有时候驱动这部分隐性库存进入到市场的因素并不完全是因为价格驱动的，这里面还包括了利差、汇率、投资端回报率等等综合因素，例如这几年的LME铜的市场和LME的铝的市场。 当贸易商看到contango曲线后如果出于资金的压力和回笼现金流的预期，那么自然会选择抛售现货，如果现货小幅度贴水期货主力合约，只要这个基差basis是足够覆盖时间跨度的成本，那么现货的抛售就会转移到期货主力合约（ActiveContract）上，事实上很多现货在预期恶化的时候，现货的流动性在下降，如果这些现货品种还是小品种的话，流动性的担忧已经超过了基差basis的考虑，那么现货既使贴水主力合约期货价格，贸易商仍然以减持现货为主，而不是持有现货而在期货上保值，因此整体就会出现期货和现货价格的双螺旋状结构的相互影响相互下跌，如果担忧继续加深，贸易商原本隐性库存的金融收益也在继续的下降，这部分隐性库存也会快速的转移变成显性库存，进一步的加大市场短端（近月端）的供应预期，推动期货价格和现货价格的再次双螺旋状下跌。 这种螺旋状的负反馈循环情况带来的是绝对价格的持续下跌，直到一部分贸易商被迫出局（银行在负循环中也会收紧杠杆率），市场在正向自我增强的循环中，由于生产商的供应周期是滞后的，出于这个因素大家会维持对远期供应增加的预期，而即期供应又因为其贸易商和中间环节的去库存（真实库存和影子库存）问题而加深对供给的整体担忧，随着外部驱动的扰动带来去杠杆去库存的产生，就会导致期现之间的螺旋状负向反馈，并且会推动整个contango曲线的整体下移。 一旦某些极端的外部变量导致市场过度悲观的预期（Over Pessimistic Expectations）的产生，而此时整体负反馈循环中去杠杆的行为经过一段时间后其实已经开始导致一些生产商被动性的去产能，而贸易商则可能在整个去杠杆的螺旋状循环过程中被迫的退出了中间环节，市场对供应的远端正在发生实质性的收紧形成预期，而对于近端（短期内）需求的担忧叠加供给的预期却仍然在恶化（过度悲观预期的矛盾会集中在近月端释放）这样就会使得contango曲线的正价差（positive spread）被逐步拉大。 而继续去库存去产能深化下去后，由于生产商和贸易商的产业链结构已经被再次的梳理，市场对于供应的远端发生的实质性收紧的预期就会逐步的传导到即期现货市场，而此时往往大家对于价格过于的悲观的预期仍没有办法被定量所证伪（更多的仍是定性的情绪所主导），因此会导致近月的期货合约价格仍然下跌，此时一旦现货市场已经无法在被预期所传导影响，这往往就已经说明近月端的供需已经对价格的弹性完全消失（也就说明了产业链上已经完成出清，只不过更多的是体现在了远月端），现货市场供应的收紧对于需求来说其实已经完全是刚性的阶段，有时候如果单纯的看基本面，事实上远端曲线或许已经反映市场的供需预期，但往往忽然的这种过度担忧预期的传导会快速的改变市场近月端的曲线结构（也就是恐慌会导致近月端价格狂跌，而远端的结构有时候却反映基本面的情况，这就形成了super contango的出现）。
这个时候如果super contango的正价差足够的大，就会导致市场不但不在即期市场提供供应，甚至会收紧即期市场（近月市场）的供给，因为足够的正价差可以覆盖资金成本和仓储成本，那么大浪淘沙剩下的生产商和贸易商就不会选择在现货市场上卖货，更愿意囤货在远端卖货获取更好的收益（因为远端正价差覆盖掉成本后仍然有利可图），这样参与者的行为会导致短即期市场上已经相对刚性的供需关系会被快速的扭转成供不应求的局面（例如2016年2月份的国际市场的原油）；又或者存在着足够大的基差，那么本身供需已经被调节的相对平衡的市场上就会出现卖出现货买入期货的生产商，因为往往这种时候生产商的即期生产成本已经被打到了零界点，那么如果存在足够大的positive basis的话，那么与其加大生产倒不如直接在近月期货上直接买货，所以此时聪明的生产商会选择继续小幅度减产或将开工率维持在低位（但不能完全减产要维持生产设备的运转）虽然供需之间的刚性关系不会被打破，但远期曲线摇摆或许就会逐渐的产生。 如果此时外部变量（External Variables）带来的关键转折点的预期没有出现，那么市场将会在contangoflat和contango之间摇摆，当contango的正价差结构变平坦（contango flat），月间价差不能覆盖储存、资金等成本，原本在远端的库存和产量就会转移释放到近月，一方面现货供应逐步变多，同时生产商保值的压力会逐步的前移到近月来，这些因素都会形成近月价格的压力，而由于此时并没有真正的需求的预期转变E(demand)又或是对于供给的预期转变E(supply)，因此供需结构即期的刚性会被曲线变动带来的基本面变动所扰动，这样近月价格的抛压和远期库存转为即期现货都会导致contango曲线正价差结构再次扩大，正价差变大后又可以覆盖储存、资金等成本，现货抛压会逐步的转移为远期库存，现货抛压下降，近月保值压力也会随着正价差的扩大而移动到远月，这样近月的空头压力减少，近月价格上升，正价差缩小。如此反复，远期曲线摆动，最终结果是正价差等于储存和资金成本后，形成一个稳定的contango状态。 直到未来某个时间点外部变量（External Variables）对于需求的预期转变E(demand)又或是对于供给的预期转变E(supply)的关键转折点如果再次出现，那么市场就会迅速的回到我们第一篇的正向自循环体系中。
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