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本文首发于微信公众号：固收彬法。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 短期国债收益率由联邦基金利率所决定；长期国债收益率的决定因素涵盖：预期的通货膨胀率、预期的实际短期利率以及期限偏好(term premium)。 通胀预期虽然稳定，货币政策虽然在收缩，但是对于未来短期实际利率的预期和term premium带动美国长债屡创新低，这也导致美国国债期限利差不断收缩。 美国国债期限利差的历史变化 我们通过10年期国债收益率减去2年期国债收益率，得出美国国债收益率的长短期期限利差，时间维度从1976年至今，差不多正好40年，这个时间维度也恰好是美国启动利率市场化之后的时间段。观察这40年来的美国国债期限利差的变动，我们可以发现以下特征： 1. 期限利差的形态：周期性的波动 通过展现自1976年以来至今40余年的美国10年期国债与2年期国债收益率之间的期限利差变动，可以看出，国债期限利差是呈现阶段性起伏的，仅仅从图形上来看，有明显的周期性特征。 以周期的视角来看能发现什么问题呢？ 首先，除了滞涨末期美国国债期限利差存在长期大幅倒挂以外，每个时期国债期限利差的低点都位于0值附近或者以下，但需要说明的是，过去几次利差收窄的终点往往意味加息周期的末端。 其次，如果观察美国国债期限利差的周期波动的峰值和谷底的波动幅度，可以看出，一般这个数值在300BP左右，目前来看，从2010年量化宽松前后的高点到目前，美国国债期限利差的下降幅度约200BP左右，这似乎意味着美国长短期国债期限利差仍可能进一步下行。 2. 期限利差的决定：短债让位于长债
次贷危机后，情况开始有变化！ 短期国债驱动利差变动的模式发生了变化，首要的原因在于： 短期国债收益率处于0利率附近，如果不考虑负利率，下行已无空间。 短期国债收益率丧失了波动性，由于期限利差的变动等于长期国债收益率的变动动减去短期国债收益率的变动，因此，期限利差呈现出与历史完全不同的走势特征：期限利差变化开始由长期国债收益率主导。
期限利差主要由长债变动与短债变动之差形成，那么理解短期、长期国债收益率变动的驱动因素，是理解期限利差形成的第一步。 1. 短期国债收益率：货币政策驱动 国债作为一种金融资产，一般认为其并不存在信用风险。因而，国债收益率一般代表无风险收益率水平。 考虑另外一种无风险利率：或者说政策利率/基准利率——联邦基金利率，如果不存在期限溢价等长期干扰因素影响，其应该与对应期限的国债收益率相近，也就是说短期国债收益率主要取决于对应的基准利率，换言之，短期国债收益率主要的驱动因素是美联储的货币政策。 我们从实际数据来看这一点，首先，图表5表明2年期国债收益率主要受联邦基金利率影响；图表6中我们对比了不同期限的国债收益率与联邦基金利率，可以发现，随着期限不断缩短，联邦基金利率与国债收益率走势的拟合度逐步提高，这进一步表明：短期利率取决于货币政策，期限利差是在基准利率基础上的溢价。
我们回顾图表6，可以发现随着期限的拉长，债券收益率与基准利率的偏离也不断加大，那么长期国债收益率的是怎样决定的？ 首先，长期国债收益率可以看成未来一系列短期国债收益率的组合，从这个角度考虑，我们需要回答的问题转变为： 未来的短期利率是怎么决定的？ 未来的短期利率指的是名义利率，他是联邦联邦基金利率在未来的表现，这个利率水平要被划分成两个部分：一个是美联储货币政策盯住的通货膨胀率；一个是经济基本面决定的实际利率。需要注意的是，长期债券收益率立足于现在，因而上述两个因素可以表述为： 预期的通货膨胀率+预期的实际利率。 其次，长期国债虽然可以视为未来的短债的一系列组合，但是长债与短债毕竟是两个不同的品种，根据市场分割理论，他们有各自的市场供需关系，同时期限本身会有一个流动性溢价，这种由于期限本身带来的收益率差异，一般将之称为“期限偏好”（Term Premium）。 这样我们就得到了完整的长期国债收益率决定框架，即三要素驱动：预期的通货膨胀率、预期的实际利率以及期限偏好。为什么采用这三要素模型：因为这三个因素很好的涵盖了“纯预期理论”、“流动性偏好理论”以及“市场分割理论”的基本内容，能比较完整的阐释长期国债收益率的变动与短期变动的差异。（参考伯南克的观点）
在目前国债期限利差主要由长期债券驱动的情况下，回答期限利差将如何变化首先需要回答长期债券将如何变化。根据报告前面所建立的决定框架，解释、推断未来长期利率的走势需要从三个决定要素出发：预期的短期实际利率、预期的通胀水平以及期限偏好。 1.未来的短期利率水平：预期的通货膨胀率 首先，从历史数据来看看10年期国债收益率与通货膨胀水平的关系，可以发现两点特征： （1） 影响国债收益率水平的是预期通胀水平，而10年期国债收益率却与当期的通货膨胀水平在波动上呈现出了明显的一致性，这说明： 通货膨胀的未来预期很大程度上建立在当期的通胀水平之上。 （2） CPI能较好的解释80年代之前的10年期国债收益率的变动，但是1983年后，实际上美国的通货膨胀水平基本上稳定在2%左右的水平，但是国债收益率却从高达10%以上一路下降至不足2%，这意味着：长期国债收益率逐步转变为主要受实际利率和期限偏好的影响。
由于TIPS不存在通胀风险，因而其与一般国债收益率的差值即为预期通胀风险的溢价。2003年到最近的数据表明： （1）市场预期的通胀水平较为稳定，波动幅度明显小于当期通胀水平，基本维持在2%左右的水平，这主要是因为美联储货币政策的主要目标即为：维持2%左右的通胀水平。但是，需要注意的是，2014年预期的通胀水平跌破2%，说明市场对美联储的未来能否维持2%的通胀目标产生怀疑。 （2）为何预期会偏离央行设定的通胀目标，通过数据可以看出，预期通胀水平虽然基本维持稳定，但是其波动明显是受当期的通胀水平波动影响，自2014年开始，CPI的大幅走低使得市场对2%的通胀目标产生怀疑。
2. 未来的短期利率水平：预期的短期实际收益率 首先，我们长期国债收益率分解后的数据来看一下自2000年以来预期实际收益率的变化，总体上来看，次贷危机之后，市场预期的短期实际收益率在持续走低，这是解释长期国债收益率不断走低的另一个重要因素。
全要素生产率：可以看出次贷危机过后，美国的全要素生产率水平一直未恢复，因而，短期利率与潜在全要素生产率水平在2010年后同步大幅下滑，反映了实体经济回报率的下降，目前潜在全要素回报率仍然在低位徘徊，但是美国国会预算办公室的预测则较为乐观。
进一步考察美国人口的变动：自90年代开始，美国的总人口增速就在下降，而15-64岁间的劳动力人口大概自2000年后不断下降，并且在2009年左右增速开始低于总人口增速。 受此影响，美国人口结构方面：0-14岁的人口占比一直在下降，反应了60年代后人口出生率的相对下降； 而次贷危机过后，人口结构中，65岁以上人口是唯一在总人口结构中占比不断上升的。 目前来看，结合人口总的增长率和人口结构变化，可以断言，未来美国的资本劳动比例变动趋势将不利于资本的产出回报提升。
3. 期限偏好：由供需主导的因素 根据TobiasAdrian（2008）所提供的方法计算出的期限偏好在次贷危机过后呈现出两个明显的特征：（1）大幅下行；（2）基本主导了10年期国债收益率的走势。
首先明确期限偏好的含义：也就是说在其他条件不变的情况下，市场对于长期限的资产收益率要求要高同类别的短期限资产收益率。这种对短期限（极端情况下对长期限资产）的偏好可能有的主要解释包括： （1）风险偏好程度：期限偏好的溢价在衰退期或者未来不确定性较强的时期较高，这在风险高企时，市场采用持币观望策略一致，而短债收益变现能力明显更强。通过观察美林建立的“Move Index”指标与期限偏好的走势，可以印证上述关系（见图表18）。 （2）市场分割情况下供需情况的不同：短债跟长债可以被视作两个不同期限的资产品种，在市场分割理论下存在不同的供需情况，供不应求，期限偏好溢价自然会相应下降，反之则反之。 美国10年期国债时市场上重要的避险投资品种，具备良好的流动性和安全性，是各国央行外储投资的重要资产，也是全球市场投资的重要品种； 同时，关注一下量化宽松以来美联储资产负债表的变动，可以看出，联储购买了大量的中长期债券，同时中长期国债的净发行额却在不断减少，这导致了在长期债券市场上，供不应求的情况，在这种情况下，必然会导致国债的期限偏好溢价的下降，这是量化宽松以来，中长期国债收益率波动下行的另一个重要原因。
特别是当我们观察全球央行资产负债表的变动，美国与全球宽松大环境的背离非常明显：美联储资产负债表的相对规模（联储总资产/GDP）虽然出现拐点收缩，但是全球范围内主要央行（美、日、欧）的资产负债表总规模与总GDP的比值却是持续上升的。
总结：美国国债期限利差的旧历史与新变化 1. 美国国债期限利差的旧历史 （1）短期国债收益率主导的期限利差走势 次贷危机之前，美国国债期限利差主要由短期国债收益率所决定，这主要是由于长期国债的波动性较小，总体趋势平缓。联储大幅的降息（加息），使得与流动性关系更为密切的短期国债下行（上行）较快；同时，长期国债的调整一般更为滞后，反映了市场在经济拐点时刻，预期往往相对更为谨慎。短债快速下行（上行），长债调整相对较慢，导致了基准利率变动期间，国债期限利差由基准利率主导变动。 因而，短债驱动背景下，期限利差主要看基准利率：二者走势明显相反。
（2）长债驱动下的期限利差 次贷危机过后，决定短期债券收益率的联邦基金利率触底，已无下行空间，某种程度上丧失了波动性，因而，国债期限利差变动主要由长期债券收益率决定。 长期债券收益率的决定更为复杂，主要可以分解为三部分： 预期的通货膨胀：实际上这在80年代之前一直是驱动长期债券变动的主要因素，但是随着联储盯住2%的通货膨胀目标，通胀水平总体较为平稳，因而预期的通胀水平基本上也维持在2%左右上下变动，已无法合理解释长期债券收益率的历史趋势性下降。但是，需要注意的是：2014年开始，预期的通胀水平开始跌破2%。 预期的实际利率：这个指标实际上取决于美国实体经济中资本投入的实际回报率，进入新世纪后，美国日益恶化的全要素生产率、资本劳动比都不利于预期的实际利率的提高，近15年以来，预期的实际回报率的下行日益成为解释美国长期债券收益率下行的一个重要因素。 期限偏好：80年代后美国经济一路向好，并没有出现什么大的金融危机，风险厌恶程度的降低以及全球对美元资产的购买，造成了美国国债期限偏好溢价的不断下降。在次贷危机过后，虽然有所反弹，但随后一路大幅回落。 总结来说，80年代之后下行企稳的预期通胀水平、不断走低的期限偏好构成了2000年之前长期国债收益率的总体下行；2000年之后，全要素生产率与劳动人口的下降也逐步变成长期国债收益率下行的一个重要原因。 QE前后，期限利差变动的逻辑发生了变动，期限利差目前主要由预期通胀、预期实际短期利率以及期限偏好决定，期限利差的变动机制变得更加复杂了。
2. 美国期限利差可能的新变化 再次明确期限利差的内涵：期限利差的变动=长期国债收益率的变动与短期国债收益率变动的差异。 短期国债： 收益率下行已无空间，未来的变动方向只有上行或者继续趴着不动，随着美联储加息预期的不断上升，小幅上行的概率更大。 而且还需要关注的是，在美联储基准利率变动的时候，长债一般更为滞后，也就意味着利率上升=短债收益率上升更快=利差进一步收窄。 长期国债： 预期的通胀水平：目前是跌破了2%（近期有所回升），未来即使稳定上行至2%，空间也不过20BP，而就目前来看，随着联储加息，长期通胀压力并不大。 预期的短期实际收益率：首先从人口角度，劳动力人口的减少促使资本劳动比率（K/L）发生变化，这种变化不利于资本收入份额和回报的提高，也就是说不利于资本的实际报酬率的提高；再看潜在全要素生产率，目前看来处在一个历史低位，国会预算办公室的测算显得过于乐观，市场的预期立足于当下，对这个指标的预期不会像CBO做的那样乐观。 未来资本的短期实际收益率也大概率维持低位，甚至会进一步走低。 期限偏好：英国脱欧、中国经济减速、日本经济继续萎靡，美国经济的风险对比起来似乎亮眼的多，因而，短期从风险厌恶角度来看美国长期国债收益率上行压力不大；其次，量化宽松退出了，但是美国长期国债的供给也处于低位，未来的风险因素可能是美联储要收缩一下次贷危机后严重膨胀的资产负债表，则供需的冲击有可能会使得期限偏好溢价走高；最后，考虑到近期美国国内因素难以解释2014年以来的期限偏好变动，因此考虑美国国债似乎要更多的观察一下主要发达国家的债券市场：G7国家除了主权债务风险较大的意大利，都在负利率边缘挣扎。综合来看，期限偏好的溢价未来走低的概率也较大。 长债下行压力较大、短债只有上行空间，这意味着美国国债期限利差有可能会进一步收缩。 风险提示 美联储加息存在不确定性；全球性货币政策方向存在不确定性；美国经济基本面尚待观察。 文章来源：微信公众号固收彬法 作者：孙彬彬团队 （责任编辑: 陶海玲） |
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来自： eve004 > 《时寒冰博客2016-1-6以前》
