clanrencewong: 投资就是做生意：兼论中国建筑(《穷查理宝典》读书笔记中） 本文约450...

按照查理·芒格的方法论：采用硬科学基本的全归因治学方法，掌握最基本的知识和原理，并将知识模型尽量简化，再付诸研究或应用。“一切应该尽可能简单，但不能过于简单”（爱因斯坦语），本文提炼查理·芒格在投资这门生意建立的最基本、极简单的知识模型，并利用对$中国建筑(SH601668)$ 的分析，力争在实践过程中吸收借鉴。

一、投资就是做生意的知识模型

（一）投资就是做生意的逻辑

《穷查理宝典》最后一章查理·芒格年谱上有几个细节：1950年（26岁），合办变形者工程公司，1962年（38岁）建立惠勒芒格有限合伙工资，1965年之后，从事频繁的并购投资工作，涉及到收购股份、联营、合营乃至全资子公司、公司资产破产清算变卖等方方面面的工作——这个和我们普通投资者理解的股票投资（购买票据）完全不同，已经深入到标的公司生意的方方面面了，买股票=买公司，“最成功的的投资必定是最像生意的投资”——格雷厄姆。

查理·芒格对格雷厄姆也推崇备至，他认为，凭借格雷厄姆传授的知识，已经可以在投资领域有所作为，更何况，芒格和巴菲特的伯克希尔公司还发扬了格雷厄姆的理论：

姑且不论哪种理念在逻辑上最优，其实最适合我们的才是最优的（就像巴菲特说过：“关于分散，我有两个观点。如果是职业投资者、如果对自己有信心，我建议高度集中。对于其他普通人，如果不懂投资，我建议高度分散”），本文从双方的共同观点之一“投资就是做生意”出发，看看芒格的投资过程评估，或者做生意的生意经。

（二）一项投资是否是好生意的评估过程

1、简单而且好理解的备选项目：披沙炼金VS平地捡金块

芒格认为：“关于投资，我们有三个选项：可以投资、不能投资，太难理解”。在书中的第九讲论学院派经济学中，他举了一个生动的故事：矿金开采用水枪或者挖掘设备将细小的贵重矿物从大量的泥土中分离出来，其效率远远低于“弯腰捡起大金块”的方法，他要用重要而基本的方法，去寻找别人尚未发现的、有时候躺在一眼就能看见的平地上的大金块。这个故事的本意是说做学术研究的时候舍末就本，抓住核心理念，可以事半功倍。引用在投资的标的选择上也一样有效，因为“大机会都是明牌”@一只特立独行的猪 语。

依据这个理论，就把医药股、高科技股等等一系列无法理解的项目排除在外，不是说这些行业企业不好，只能说不是我们的菜，不在我们的能力圈。

2、重要的对企业及其商业特质的理解：财务数据——生态系统——生意特质

对待财务报告和他们的会计工作，芒格认为“它们之多是正确计算企业正是价值的起点，而不是终点”。

额外检查的因素似乎无穷多，最出名的理论是“护城河理论”——一个企业的竞争优势是该企业的护城河，优秀的互联网公司如亚马逊、腾讯，就建立并不断加宽护城河的建设，即便财务数据尚不理想，但依托生意的生态系统，仍然建立强大的竞争优势。

基于此，财务测算——企业竞争优势——企业商业特质，建立完成的生意模式评估体系。如方丈在分享一个问题的时候所说，同样是投资赚一块钱的生意，你是希望是靠杠杆、资本投入的叠加来赚，还是靠持续的高盈利来赚（大意），这涉及到生意模式的问题：给我们10万块，我们会投资捡金块的行业（如高利润的行业），还是投资炼金的行业（如高周转、高杠杆的行业）。

3、无论是伟大企业还是普通企业：价格公道吗？

最后一个评估过程，会计算企业的真正价值，并在考虑未来股权稀释的情况下，去确定和市场价格相比，每股的价值大约是多少，并给予充足的安全边际。

在此过程中，勤奋工作一直在进行，他们花在学习和思考上的时间，比花在行动上的时间要多：好吧，这是一家好公司，但是它的股价足够低吗？“投资者购买股票应该像购买日用品——而不是像购买香水”——格雷厄姆。

房地产并购的例子：很多项目或地块从开发本身来看，极具潜力和价值，但一旦面临一级拍卖市场或众多并购竞争者，核心的问题只剩下一个：价格问题（包括价格、税费、付款方式带来的资金成本等）。很多优质地块抢出地王价格来，导致上市周期内能够实现的价格覆盖不了成本（须知房地产利润的来源是高周转、高杠杆），这依然是件烂生意：就像成长股一样，成长是价格的安全边际（翻译成人话就是以时间换空间），但是如果成长不及预期呢？

4、反过来想，总是反过来想：竞争性毁灭/景气周期对应的价格信号

历史证明，一家公司能够长期以一种让它的拥有者满意的方式保留下来的可能性是微乎其微的，看看道琼斯50种股票的变迁史就知道了。也可以看一下风之弈大V对中国优秀企业的分析，长期ROE保持较高水平的也是凤毛麟角。

那么，竞争性毁灭什么时候来临？企业的护城河何时会攻破？个人认为，价格信号一旦发生变化向下反转的时候，就是毁灭来临的时刻，反之，如果止跌回升，则是景气周期的来临。

图：白酒行业的景气周期（不需要像大神一样预测转折点，但价格信号出现时可否跟进？）

案例一：彩电行业，在长虹祭出“价格战”杀招的时候，全行业亏损的局面逐步到来（林园在雪球2017年嘉年华上分享，看家电打价格战的时候就果断离场）。

案例二：在2008、2011、2014年几波房地产低潮时，楼盘价格战杀的天昏地暗，房地产行业在当时很难取得很好的利润。始于2016年10月的这轮调控，房地产行业是否会迎来周期拐点，同样看价格信号——是否会再次出现降价潮，如果出现，要果断离场，或者以时间换空间，寄希望龙头房企能够穿越牛熊。

案例三：证券行业。当前的证券行业真的乏善可陈，不具备投资价值。一是业绩拐点尚未出现，二是主营业务收入——佣金的价格还在打持久战，万2.5、万1的佣金都在创新低，目前投资这个行业也只能赚反弹的钱。

同样，价格一旦出现反转向上、并具备一定持续性的时候，也可以说明周期拐点的来临，行业进入景气周期，同样可以在相应行业的龙头企业身上下注。

案例一：银行、保险业。银行业的不良率逐步下降，不良拨备却很充沛，业绩具备拐点；保险业迎来国债利率走高，投资收益看好，保险股迎来业绩上升期。

案例二：煤炭行业。煤炭连续数月价格走高，供小于求且短期难以逆转，重要的是，煤炭企业在销售政策（现款）、销售价格方面都有主导权，这和当初的赊销以及降价促销相比，简直天地之分！

特别说明：针对上述案例，从倒视镜里能看到的当然容易，但对正在发生的或未来的趋势判断则何其艰难，投资非常不容易。

二、中国建筑：是不是一项好生意

（一）中国建筑是否是一眼看懂的生意/金块

本公司（中国建筑）是经国务院国资委于2007年12月6日以国资改革[2007]1495号文批准,由中建总公司、中国石油集团、宝钢集团和中化集团作为发起人共同发起设立的股份有限公司。 本公司的主发起人中建总公司以其整体核心业务(包括所有与房屋建筑工程、房地产开发与投资、国际工程承包、基础设施建设与投资和设计勘察业务)相关的经营性资产(含下属企业的权益和股权)及其相关负债作为出资投入本公司。

1、股东结构如下（基本是国家队或者机构投资者）：可在雪球查询。

2、按收入构成划分如下：

除了传统印象中的房屋建筑工程、基础设施总建筑与投资等业务，其房地产开发有投资的营业收入也有926亿元之多，占比17.65%，利润比例占到47.38%——所以，既有建筑工程、基建的行业属性，又有房地产开发投资的属性，详见下图：

结合毛利率来看，除房地产开发外，房屋建筑工程及基础设施建设与投资毛利率仅为5.76%~8.02%，属于薄利行业。

3、中国建筑全资控股的子公司（看完之后泪奔，中海地产原来是中国建筑的子公司，我怎么又买了一只地产股，而且买之前还不知道它是干嘛的，低级错误）

看完上述分析基本知道了中国建筑的业务脉络图：房地产开发与投资——建筑工程——基础设施——投资业务，简直是个巨无霸，从鱼头吃到鱼尾……

4、资产负债状况

从2017年三季度报表来看，负债率80%左右，依然归属于高杠杆企业。

需要注意的一点是，其资产内有5892亿元存货，其中含未结算工程成本以及土地，熟悉房地产会计的人应该都清楚，基于这一轮资产价值提升，该存货的重置成本应高出该账面价值，也就是说，中国建筑的重置成本应高于净资产（可以测算下土地目前的公允价值，本处略）

（二）中国建筑的财务数据分析（指标分析来源挖优狗网站，感谢）

1、财务数据：请看下组财务数据，具备穿越牛熊的发展历史

（1）营业收入变化：穿越牛熊的增长，赞

（2）营业利润

（3）净资产

4、历年ROE。2010年以来，ROE在12~17之间，近三年保持在15%以上，盈利能力非常理想。

（三）中国建筑的企业估值分析

1、十年市值变化（快要创新高了）

2、上市以来市盈率：当前为10，对比万科、保利等龙头房企的历年估值，该估值基本在合理估值的上半区。

3、上市以来市净率：当前为1.37，合理范围内。

（四）中国建筑的商业特质

（1）建筑工程及基建业务：建筑工程及基建业务持续增长，新签合同额22216亿元，增长19.4%，为未来营业收入增长带来较大空间。风险点在于：基建业务是否会受到地方政府降杠杆的影响；行业毛利率较低，杠杆率较高；原材料、人力成本等上升，对收益会有一定影响；对上游业主没有定价权。

（2）房地产开发与投资

2017年合约销售金额同比增加17.1%，关键是土储，高达8767万平方米。风险点在于：这一轮行业景气周期接近尾声，中海地产在龙头企业内逐步掉队，中海能否穿越牛熊是关键。

（三）中国建筑的投资——是否是一门好生意

参照人淡若菊对企业分析的思路，结合上述分析，我们得出基本结论如下：
条件一：投资标的所属业务板块是否出现价格信号，价格是否明显反弹/上升。

中国建筑业务之一：房地产开发与投资。房地产行业从各地价格趋势来看，2018年极有可能价格进行调整，行业景气指数下降；中国建筑业务之二：建筑工程与基础设施。这个版块没有定价权，受到上游业主成本控制以及下游生产资料上升的挤压。基于此，这个条件应该不符。
条件二：投资标的所属行业产能/开发量是否短期释放不出、消费还在增长、供小于求、行业处于景气周期。

中国建筑主要业务范围在2018年都受到调控或者降杠杆的影响，2018年，房地产开工量会创近年来新高，景气周期上升存疑。

条件三、投资标的账面资产是否会大幅增值，是否存在大量重置成本。

中国建筑房地产板块资产负债表内存货存在价值重估的机会，其重置成本应大于目前的股价（未做详细论证，仅提供思路参考）。但由于中海地产发展迟缓的让人惋惜，土地成本相对于恒大$中国恒大(03333)$ 、碧桂园$碧桂园(02007)$ 、融创 甚至万科 都不具备优势。
条件四、标的公司股票价格低于净资产或处于净资产左右，要么大幅低于重置成本。

由于土地的升值，以及16-17年景气周期带来的未结转利润增多，中国建筑股价低于重置成本是大概率事件，投资相对安全。但是，像2014年那样严重低估的情况目前是不具备的（2014年3.75倍PE，0.65倍PB）。

条件五、在极端的情况下，企业是否长期保持盈利，不损害净资产

从中国建筑的历史数据来看，该条件应该是容易实现的。
总结下来：中国建筑具备一定的安全性（主要指标是股价低于重置成本），也有一定的成长性（主要指标是每年ROE的增长）。但是，房地产行业价格信号存在变化，行业发展在反转的可能（至少是增速放缓），且中海地产在行业内的发展与龙头差距明显；建筑工程和基建板块受去杠杆的影响，且毛利率太低。基于此对中国建筑的预期不应过高。

操作建议：稳健的防守仓；收益预期：取得匹配ROE的收益。