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在武侠世界里面，通常超级高手拼境界，一流高手拼内功，不入流的喽啰拼招式、套路。其实投资的世界里面，也是如此。 境界是无法传授的，只能靠自己的修行和感悟，内功心法和武术招式则是可以传承的。很多人研究一辈子也做不好股票投资，主要是因为大部分时间都在研究具体招式，而不肯学好内功，打好基础，再循序渐进，结果就是练的越努力越容易走火入魔。 本文起了个很不要脸的名字，是为了引起大家的兴趣和重视。投资股票赚钱的方法固然有很多，我也不认为只有自己走的道路才是长期中唯一正确的，但还是很臭屁的觉得，这条道路称得上玄门正宗，对得起易筋经的名望，原因是这条路具有普适性，和市面上流传的其他心法相比，是普罗大众最容易修炼成功的内功。 投资规律之所以难以被认识和接受，很大一部分原因是因为它并不是像牛顿定律那样，给定一个范围（宏观、低速）后，在绝大部分时间和空间内都能发生作用。运用牛顿三定律，你在一年前的今天，和一年后的今天，都能准确计算出月球运动的轨道；在此时此刻，你既能计算月球的运动轨道，也能计算篮球的运动轨道。而投资规律则不同，遵循它，只是获得了概率上的优势，学过概率的同学都知道，只有反复多次试验，概率才有意义，短期中试验结果主要取决于随机性（运气）。因此投资规律只有在时间（长期坚持正确的方向方法）和空间（持有一个组合而不是个股，来扩大每段时间内的样本数量）配合下，才能带来财富。 不幸的是，几乎任何一个长期中正确的基本原理，在短期中都能找到反面的案例，导致了习惯于线性思维和举例论证的我们，很难发现或者接受这些原理。 之所以讲正题之前还要啰嗦一下，是因为我不想以后每次讲到概念和原理时，都要重复使用“长期中”“通常”“大多数”等字眼，我知道我讲的东西，大家都能找到很多反面的例子。 股票代表企业的所有权，从本质上看，买股票就是买企业。买股票之所以能赚钱，是因为买的企业能赚钱。定义ROE=企业的净资产收益率=净利润/净资产，R=权益成本，那么（ROE-R）就是企业为股东带来的真实回报率。静态的看，如果真实回报率大于零，企业就是在创造价值，反之则是在毁灭价值。权益成本这个概念或许对于大家有点复杂，非专业的投资者可以简单的理解为通货膨胀率。（ROE-R）是价值之源。股票投资主要获利的方法有三种：估值修复、估值成长、估值质变。我们“易筋经”上篇的主题是估值修复，下篇的主题是估值成长，估值质变对于非专业投资者来说太难，不讲。（我本人也不够专业，这块想讲也讲不清楚，所以大家也别留言问这块了） 先介绍两个简单的概念： 市盈率（PE）：公司总市值/当年净利润。直观的理解是不考虑变化的情况下，从市场中买下这家公司后，需要多少年的经营才能以净利润的方式收回投资。类似于买一套商品房需要出租多少年才能收回本金的概念。 市净率（PB）：公司总市值/当前净资产。意味市场认为这家公司每1块钱的净资产，市场中能值多少钱。 如果不考虑分红和再融资，那么长期中股票投资的名义收益=长期中企业的ROE 年化的估值变动率。举个例子，若一家公司过去5年中，估值从PB=1.5，上升为PB=3，则年化的估值变动率为5√（3/1.5）-1=5√2-1=14.9%。或者说，这家公司五年内平均每年估值上升14.9%。如果这家公司这5年内的年化ROE为10%，则投资这家公司，5年的年化收益为24.9%。 2010年3月，沪深300点位与当前点位持平，当时PB为2.36倍，当前沪深300PB为1.23倍，平均每年市场估值下降11%，不考虑分红和再融资，我们可以推算沪深300成分股按其在指数中的权重加权ROE约为11%左右，这个数字离真实值有多大差距，有兴趣的同学可以去查历年的报告检验一下。 本专栏开篇就讲过，2013年平均ROE超过10%的行业只有四个，而我们也知道5年中一只股票的估值变化幅度超过100%是比较常见的事件，所以我们大致可以认为：在短期中，影响投资业绩的主导因素是被投资企业的市场估值变化，而非投资期内的企业运营产生的利润。 那么问题来了：市场估值变化是否有规律可寻呢？ 回答这个问题前，我们需要先介绍位大师——詹姆斯·托宾（1981年诺贝尔经济学奖得主）。托宾在1969年提出了一个著名的系数，即托宾Q，Q=公司股票市值/公司重置成本。 分子表示金融市值认为这家公司值多少钱，分母表示重新建造一家同样的公司需要多少钱。 如果Q>1,那么表示新的资本在进入这个行业时，可能会更多的考虑新开一家公司，而不是收购该行业的上市公司，反之新入资本则可能更多的选择收购已经上市的公司(或者不进入该行业)。 资本在行业间逐利的结果是不断的从利润低的行业流向利润高的行业，Q效应的存在则导致Q值大于1的行业竞争加剧，从而对股票市值产生负面影响，最终股票市值会趋向于公司重置成本，Q值小于1的行业则会有人被收购退出（或者很少有新入的竞争者），从而对股票市值产生正面的影响，最终股票市值也会趋向于公司重置成本。 因此Q值会在某个区间内上下波动，从而呈现出一种平均回复性。这种平均回复性，就为我们在中长期中判断股票市场估值变化提供了一种可能。 我们注意到，虽然Q值的形式和PB非常像，但是重置成本不等于净资产，刚刚在美国上市的阿里巴巴净资产还不到100亿美元，然而给你100亿美元你也无法重建一个同样的公司。同时我们也应该注意到，公司很多没有体现在资产负债表上的隐形资产（品牌美誉度、客户数量、用户转换成本、渠道优势、技术优势、政府信用支持等等）很难计算重置成本，但就绝大部分传统行业而言，重置成本和公司的净资产是高度正相关的，因此Q值和PB也高度正相关，所以PB也就具有了平均回复性。 当然，我们也可以从无套利原理直接理解PB的平均回复性：企业在成熟期的PB=ROE/R，由于资本的逐利性，ROE高的行业竞争会加剧，ROE低的行业竞争减少，最终ROE趋向于R，PB趋向于1，从而PB具有平均恢复性。 我们会观察到有些公司，即使进入了成熟期，其ROE也持续高于市场平均水平，这并不是因为市场法则没有发挥作用，而是因为ROE指标的分母：净资产，与重置成本的差异导致的。可口可乐很早就进入成熟期了，但是它最近5年的平均ROE（30%）仍然持续高于社会平均水平，这是因为它真实拥有的无形资产（经济意义上的），比如经济商誉，远远大于它资产负债表上的无形资产（会计意义上的），比如会计商誉，也就是说，如果它的分母是经济意义上的净资产，那么这个数字会比财务报表上的净资产大很多，从而导致真实资产下的ROE与社会平均水平接近。从这个角度看，它的真实PB其实也是趋向于1的。 接下来我们看看一些估值修复方面的策略实例： 首先推荐的是《寻找皇冠上的钻石——全球股票市场历史估值与回报率分析》（陈嘉禾、古永涛 2013.4.9，百度文库可检索到） 这篇报告的主题可以简化为：估值修复策略在各国市场都具有普适性，买的便宜拿的久是普适性的获利方法。 08年金融危机导致了pb的最低点出现，由于08年据该报告撰写的时间13年只有4个完整的会计年度，因此右下角出现空白。我们需要注意到，上图中PE和PB的数据长度是不一样的，PE图是从1954年开始的，PB则是从1994年才开始的。这是由于收集到的数据量导致的。 接下来我们看看A股1997年11月到2013年3月的数据分析。 图中三个小圆圈展示的高收益区域，正好对应了三种投资策略：估值修复、估值成长、估值质变（烂公司平均7年重组一次）。 由于A股的短期波动大，低PE和低PB策略通常2-3年就可以显示威力了，而在美股通常需要5年。从这个角度看，在中国做估值修复比在美国更容易。 陈嘉禾，我欠你一张新财富的选票。 然后推荐的是申银万国证券的低市净率指数。该指数的编制说明： http://www./idx0210.aspx?swindexcode=801833 该指数是2013年10月发布的，至今正好十年的时间。 过去十年，低市净率指数从1068点上涨到3630点，年均涨幅13%，同期上证综合指数从1320点上涨至2302点，年均涨幅5.7%。低市净率指数也是显著胜出市场平均水平。 考虑到现在市场的平均pb只有十年前的一半，低市净率指数13%的年化收益已经非常不错了。 最后，也是最隆重推荐的一种估值修复方法（原谅我每次都是把最重要的信息放在最后面，用心很险恶把，嘿嘿）——乔尔·格林·布拉特先生提供的“神奇公式”，出处于《the little book that beat the market》，中信出版社翻译为《股市稳赢》（中信出版社比我还没有节操啊）。
神奇公式的核心是：始终持有性价比(好公司 好价格)最高的30只股票。 选择股票和选择普通商品没有什么区别：同等价格挑质量最好的，同等质量挑价格最低的。布拉特制作了两个指标，来描述股票的质量和价格，然后根据质量的得分，对股票进行排序，再根据价格得分，再进行一次排序，这样每个股票就有两个名次，分别是质量排名（从高到低）和价格排名（从便宜到贵），两个排名名次相加，得到综合排名。始终买入综合排名最靠前的30只股票即可。 我知道大家一般都比较厌恶公式，所以这两个指标的计算公式我放到最后面，我们先看看这个方法在中美两国的实践效果。 使用这个方法对 1988年至 2004年期间的美国股市做回溯统计，可以获得 30.8%的年均复合收益率，平均每年跑赢标普 500指数 18.4%。而格林布拉特以这个原理作为基础，成立的“戈坦资本”公司，自 1985 年以来更是取得了年均复合收益率 40%的骄人成绩。（具体业绩请见《股市稳赢》或者戈坦资本的网站） 苏州银行总行的张晨同学，使用该公式对05年至14年期间的A股做了回溯检验，可以获得25.1%的年均复合收益率，平均每年跑赢上证指数21.5%。 总结：长期坚持买低估值的公司能赚钱；长期坚持买又好又便宜的公司能获得高额收益。 宋朝的第一任宰相赵普说“半部论语治天下”，借助乔大师的智慧，我也敢说，非专业投资者，看懂本心法的上部就足以在长期中安全实现财富的增值。 过去两年，手臂上的黑色素点也来越多，医生说这是正常的，不用管。最近两个月，黑色素点长到脸上去了，这次不用问医生，我也知道该管管了——毕竟这是个看脸的世界。传功这种事情，果然是很伤元气。 附：神奇公式指标解析 好的公司：净运营资本回报率高的公司，净运营资本回报率 = 息税前利润 / 净运营资本 = (营业收入 - 营业成本 - 营业税金及附加 - 管理费用 - 销售费用) / (流动资产 - 流动负债 - 超额现金 短期借款 应付票据 一年内到期的非流动负债 应付短期债券 固定资产净值 投资性房地产) 好的价格：每单位企业价值收益率高的股票，收益率 = 息税前利润 / （公司市值 净有息债务） = (营业收入 - 营业成本 - 营业税金及附加 - 管理费用 - 销售费用 联营合营企业投资收益) / (市值 短期借款 应付票据 一年内到期的非流动负债 应付短期债券 长期借款 应付债券 少数股东权益 - 供出售的金融资产 - 持有到期投资 延迟所得税负债 - 超额现金)
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