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对冲基金很神秘，给人深不可测、回报丰厚、起坎很高、富人游戏的感觉。如今，全球有1万多家对冲基金，管理资产3.6万亿，鱼龙混杂。笔者在2004-2014年在一家美国对冲基金任职交易执行总监，对该行业算是略知一二。 笔者当时所在的对冲基金规模不大，一共6杆枪，资产4亿美元，主要策略是全球宏观、趋势追踪和大宗商品的组合体。那个时期，对冲基金行业竞争很激烈，有的机构拼技术做高频交易，笔者所在的基金则采用传统策略，在全球范围内交易75个流动性好的期货市场。 能持续走在金融行业的最前线，业绩好的经理人往往有三气：胆气、运气、财气；还得有三性：个性、品性、习性；再加三识：知识、见识，意识。都说对冲基金能赚好多好多钱，其实不然，不具备这些素质的基金经理通常长久不了。 在这个世界上，风险和回报是成正比的。一只对冲基金，短期效益很好，你就要注意它的风险。最近10年，对冲基金整体的表现不尽人意，很多基金争名夺利、野心膨胀、人为杠杆、忽略风险、暗箱操做，为何还能照收那么高的费用？对冲基金门槛高是有原因的，并不是意味着他们有多NB，N不NB得看业绩。一个明智的投资人，在选择投资的时候，要用知识武装自己，提高辨识度和判断力，不要人云亦云。 下面我们来看看美国对冲基金在各个时期的特点。谈到对冲基金，必须从美国19世纪20年代的大萧条讲起。 咆哮的二十年代 ━━━━━ 1918年11月第一次世界大战结束，美国经过短暂的经济调整，从1920年到1929年，在和平社会的滋润下经历了空前繁荣，美国的工业和新技术产业迅速发展，国富民强，成为世界经济第一大国。这个年代被称之为“咆哮的二十年代（Roaring Twenties）”。1921年到1929年，仅8年，道琼斯指数从63.9点（1921年8月24日）飙升到381.17（1929年9月3日），将近5倍，创造了许多新晋的“百万富翁”。在那个年代，股票交易成为美国人最喜欢的消遣。这叫时代造人，运气好。 ■ 借钱都敢炒股 这个阶段，投资者大举购入股票。很多经济学家认为股票投资是非常安全的。股市一路飙升，大量投资者还不满足，利用杠杆借钱购买股票，保证金股民出现了。每投入一美元，保证金股民从交易商借九块钱美元。使用杠杆意味着，如果一只股票上涨1％，投资者能挣10％。股价上升的时候，杠杆的风险没人理会，当股价下猛烈跌，很多股民不仅损失了本金，还欠了一屁股债。 ■ 站得高跌得狠——空前股市崩盘 1929年10月，美国股市瞬间掉头南下一路崩溃，结束了二十年代美国经济“泡沫繁荣”的局面。1929年10月24日，黑色星期四，大量股民抛售股票，当日最大跌幅12.9%；10月29日，黑色星期一，股市急跌12.8%；10月30日，黑色星期二，随之而至，又跌了11.7%。股市如同机枪扫射，两天跌幅23.1%，这个历史上叫做1929年崩盘（1929 Crash）。 还没完，股市下跌有如洪水泛滥，一泻千里。进入了11月，道琼斯指数下跌至145，11月11日到13日天天都是黑色的。短短的三天内，超过50亿美元（$5 billion）的股票市场资本蒸发了；11月13日道指跌倒198.69。1932年7月8日，没人能预见到这一天，股市最低点41.22，股票如烂纸，无人问津。从1921年9月3日最高点381.17，11年后，下跌89.19%。 ■ 有人欢喜有人愁——做空股市 乱世枭雄，1929年美国股票市场崩溃造就了一批神级人物。杰西·利弗莫尔正确预测到股市的崩溃，他一路短线，从下跌中获利，赢得了超过1亿美元（$100 million）。约瑟夫·肯尼迪，约翰·肯尼迪总统的父亲，在1929年股市暴跌前卖掉了所有股票，保护了数百万美元的利润。肯尼迪决定卖掉自己的股票，是因为他听到了擦皮鞋的男孩和其他新手都开始投机股票市场。 美国历史上著名的“大萧条（Great Depression）”开始了。从1929年10月持续到30年代末期。美国人口大规模贫困，许多工人失业，生活在贫困线以下。整26年，两个半世纪，到1955年，道琼斯才恢复到1929年的高点。 ■ 风控至上——对冲基金诞生 在这个恐慌的年代，股市神话以是过往烟云，谈股变色，谁还敢炒。于是，对冲基金诞生了。它的目的就是： 1）手痒不能闲着； 2）谨慎谨慎再谨慎，控制风险，防止黑天鹅事件发生。 1949年，澳大利亚投资者阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯（Alfred Winslow Jones）创建了第一只“对冲基金”，被誉为“对冲之父”。他自己投资4万美元，募集了60万，管理资产100万，主要是买卖股票。他的基金与众不同在： 第一，原理清晰透明。结合至少两种投资方式，降低投资风险。 1）利用杠杆来购买股票； 2）卖空来规避风险。 琼斯的基金买入的股票数量和卖出的数量一样多，市场性的上涨或下跌都不太会影响到这种投资组合的总价值。这也是“对冲（Hedge）”，也就是冲掉风险，有的也称“避险基金”或“套利基金”。 第二：结构简单合规。基金是有限合伙制，小于99个投资人，就不用遵循1940年投资公司法的规定。 第三：激励政策高级。琼斯选择将基金盈利的20％作为经理人收入。基金如果不盈利，经理人不能收费。显然比单纯收管理费的共同基金技高一筹。 对冲基金的设计有几个高明之处：杠杆、对冲（降低风险）、人数限制、经理和投资人利益一致。这些要素是对冲基金的核心要素。 早期的对冲基金的这三个特点一直沿用至今。从1962-1966年，琼斯的对冲基金回报超过共同基金85%。所以，不违初衷，简单就是美，今天，投资人在选择投资的时候，养成审视这三点的习惯。 60-70年代：一度崛起 ━━━━━ 60年代，对冲基金还是小股部队，不为人所知，那个时候股市稳定，汇率稳定，简单持股收益最好，对冲没什么意义，巴菲特就是在那个时候发家的，还创立了价值投资理论。这个理论的基础就是长期持有，本质上是在对冲时间。60年代末到70年代，受到越战影响，美国经济较差，通货膨胀厉害，所以产生了大宗商品基金。那个时代，是做宏观趋势追踪的大好时机。索罗斯也是在那个时期获得的第一桶金。 1966-1968年，一共140家对冲基金成立，但是这里面很多基金经理又忘记了控制风险的初衷，多数是采用杠杆，来放大回报。1968年股市下跌，两年之内，这些基金损失70%。 ▲ 巴菲特的基金十年来也是干巴巴，早无往日辉煌 70-80年代：大浪淘沙 ━━━━━ 对冲基金不断进步，70-80年代达到高潮，出现了各种知名基金，不仅是股票的对冲，还有加入了各类金融衍生品（期权、期货等等）。有的早已失去风险“对冲”的内涵。现代化的对冲基金实际是基于革新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。 1973-1974年的股市风暴，又清盘了一大批贪婪的所谓的“对冲基金”。很多投资人清醒的意识到，这些对冲基金打着风控的幌子，挂羊头卖狗肉。到1984年，对冲基金仅存68家。 ■ 对冲崛起：再创辉煌 20世纪80年代后期，包括乔治·索罗斯（George Soros），迈克尔·斯坦哈特（Michael Steinhart）和朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）在内的一小批极具天赋的基金经理又把对冲基金拉到了聚光灯下，给对冲基金恢复信誉。尽管市场条件艰难，这些管理人员的年回报率超过了50％。 笔者的前老板Peter Matthews就是在这个阶段发家的，他的MINT基金成为第一支超过管理10亿（$1billion）资产的系统性全球宏观基金。 90年代：再现沉沦 ━━━━━ 由于对冲基金的收费和盈利模式，很多资金管理者纷纷抛弃了传统的共同基金行业，争名夺利进入对冲基金行业。到1990年，全球有500多家对冲基金，资产约为380亿美元。不幸的是，历史在20世纪90年代后期重新上演，到21世纪初，包括老虎基金创始人朱利安·罗伯逊在内的许多知名对冲基金都以惊人的速度失败。 对冲基金的今天：似是非似 ━━━━━ 由于对冲基金失败案例太多，2004年，美国证券交易委员（SEC）开始对其采取监控管制，增加保护投资者的重要举措。对冲基金行业仍然蓬勃发展，特别是母基金（FOF）“基金的基金”的发展为投资者的投资组合提供更多样化，将最低投资要求降低至25,000美元。基金的引入不仅吸引了对冲基金投资中的部分风险，而且使普通投资者更容易获得产品。 ▲ 如今最靠近原始对冲策略的长短仓股票基金只占不到整个行业的1/3 对冲基金1万只，至少有14种。通常归为以下四大类： 长短仓股票（Long-Short Funds）：一般是在股票做多和做空之间转换。占整个对冲基金领域的三分之一。这类基金风险中等，收益中等。运作的业绩高低不一。 股票市场中性（Market-Neutral Funds）：就是同时买进卖出价格变动相似的不同股票。 事件驱动（Event-Driven Funds）：这个类别也包含风险套利基金。基金参与兼并、收购、资产剥离、清算、破产、重组等公司重大事件。 全球宏观（Macro Funds）：根据国际宏观经济因素指定投资策略。投资于股票、债券、外汇、以及大宗商品期货。 对冲基金的未来？ ━━━━━ ■ 业绩落后，食之无味 有钱人已经回归房地产投资。富人们自2017年加大了对房地产投资，远离对冲基金和股票。美国老虎21网（Tiger21）追踪的注册成员资产1000万到10亿美元，合计资产510亿美元。调查显示，2017年第2季度末，他们投资组合对房地产及相关类别的投资已经增加到33％。自2007年开始统计高净值投资者的资产分配以来，这是新高。 他们参与冲基金投资的平均分配降至4％，创下历史新低。相比，2008金融危机期间约为5％。显然富人对对冲基金业绩差很不满意，也不愿意支付那么高的费用。 数据显示，投资者已经从对冲基金和股票中陆续撤出，增加房地产投资是控制风险的一个必然措施，投资人对房地产资产有更直接的所有权和控制权，而不是命悬人手，尤其是在牛市的尾声阶段。他们可以拥有一栋大楼或成立一家公司投资开发建设项目，许多老虎21的会员都在在房地产和私募投资中赚了钱。 ▲ 在2018年初股市大跌的时候对冲基金效益也不是特好 ■ 尾随市场，而非领导 对冲基金被普遍认为是走在金融阵地最前线、嗅觉最灵敏。对冲基金长期以来已经与其本意脱节，所谓风险对冲，无惧市场波动，实际不然。2018年2月美国股市爆跌，对冲基金表现还凑合。标准普尔500指数下跌3.7％，对冲基金平均只下降了一半。但是，省出来的1.8个百分点还不足以弥补对冲基金2017年相对标普500的15个百分点的差距。2018年截至2月份，对冲基金上涨仅0.6％，而标准普尔500指数为1.8％。
▲ 八年了，在牛市的时候表现不尽人意
▲ 2013年至今，没有一年强过标普500，2015年居然是负的回报 ■ 对冲基金不对冲 原则上，股市下跌，如果是“对冲”的话，基金的表现应该强于股市。但是，数据显示，大部分对冲基金已经失去了这个效力，跟整体股市的方向是一致，甚至更差。对冲基金实际上没有它们吹嘘的那么炫：无论市场涨跌，都能盈利。 实际上它们在某种程度上越来越中立。对冲基金在2017年比普尔指数少了15个百分点。截至今年2月份的一年中，对冲基金上涨0.6％，而标准普尔500指数为1.8％。所以干嘛要投资对冲基金？当然这个行业，鱼龙混杂，不是打着一个“对冲基金”的标签，就表示他能怎么怎么样。
▲ 2018年2月份，每个对冲基金类别都在跌 最后的结论就是，选择投资，不能一概而论，一定要用知识武装，用数据调研，深入分析，增加投资人自己的判断力，揭开投资标的神秘的外皮。
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