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在展开今天的话题之前，先聊下今天的操作。 上午，有朋友在雪球后台上给我私信留言：ＴＴＢ，劝你现在千万别买中国平安，要买也得等到跌回年线附近。 可惜，提醒晚了——上午我看到平安跌到６３元了，忍不住又买了两手，而且还动用了一点融资，买了２０００股兴业银行。 谢谢这位朋友的提醒——自入网络以来，认识了很多知名的不知名的朋友，经常在某个不经意的时点让我感受到人性的温暖。 实事求是地说，我也并不能准确地计算出某只股票的具体的内含价值，我更预测不到股市、股票明天或后天是涨还是跌——涨能涨到哪儿去，跌又能跌到哪儿去，这些问题我也曾热衷于分析和推算，但事实证明，我通常是错的。 猜测股市的短期涨跌，是徒劳的。 这是投资大佬们的忠告，也是我个人的观察总结。 但在一个估值不高、成长性还不错的标的身上，遵守“越跌越买”的原则，似乎也是大佬们的忠告与腾腾爸个人的经验总结。 关键的问题不是明天股价会涨还是会跌，而是用最糟糕的情景进行假设，推算一下我们自己的承受极限到底在哪里？ 只要能抗得住最极端的环境，我们就可以按照自己的计划进行操作。 强调两点： １、按照我的组合原则，中国平安离最高的仓位上限（４０%）还有很长一段距离要走——将来会不会达到这个上限，那得看它能跌到多少；只要跌得足够深、足够狠，按照我目前这样的操作方法，达到４０%的仓位上限，是有可能的。 ２、年后我首次在个人工资账户上使用了融资杠杆——这是个人的一次试验和尝试，希望朋友们不要受到什么误导，更不要跟风；关注我半年以上的朋友应该知道，我对普通投资者使用杠杆是保持高度警惕心的；我这次是实验性质，风险被控制在了极小的范围，仅限于工资账户（与主账户无关），哪怕是不追加资金，组合股价下降８０%，也不会有爆仓的风险，朋友们不要为我担心。 另外，总是有朋友质疑：腾腾爸每天这样写文章，时间从哪里来呢？ 过虑了——这个话题，抽空我们可以专开一帖专题谈，今天可以先简单地“剧透”一下——比如今天你看到的这篇文章，你以上已经看到的，写于今天中午午饭之后、午休之前，用时１０分钟；下边你要看到的内容，写作于两天前，也就是在我写作完《想克服股市波动带来的恐慌吗？请记住神奇的１５倍》那篇文章的两个小时之后——这是一个系列，属于姊妹篇，几乎算是同一天写完的，不同点是，一个是在午夜１２点前完成的，一个是在午夜１２点之后完成的；原计划前后两天连续推送的，但因为昨天的大跌，加了个“时评类的”塞儿。 公众号可以提前一天设置“定时推送”功能——所以你看到我新鲜推送的文章，很多都是我一天前的操作。 啰唆完这些题外话，我们开始今天的正题。 前天在公众号里首发了一篇谈股市估值之锚的文章——《想克服股市波动带来的恐慌吗？请记住神奇的１５倍 》——其中讲到，从美国股市２００余年的历史上观察，股市、股票的长期真实投资收益率大约为６%－７%，对应的市场估值中枢大约就是１５倍（市盈率）。 而且通过多方统计研究表明，这一规律，适应世界各国——只要股市存在的历史足够长久。 所以历史经验表明，１５倍，就是一国股市的长期价值中枢。１５倍，也因此可以作为价值投资之锚：当股市整体估值小于１５倍时，我们就可以大举进行买入，偏离度越大越值得买入；当股市整体估值高于１５倍时，我们就应该进行卖出，偏离度越大越值得卖出。 在分析和思考这一问题时，我还发现了一个有趣的问题。 一个国家和地区资产的合理估值到底应该多少才算合适，还有一个基础性的理论，即：各类资产，包括但不仅包括股市，还有债市、房市等生息资产，合理的估值应当于社会无风险利率相当。 什么是社会无风险利率呢？ 简单点说，就是把资金投资到一项没有任何风险的投资对象所能得到的利息率。 传统上，大家认为一国政府发行的国债是风险最小的，尤其是长期国债（一般指５年或１０年期国债）——因为国债期限越长，利息率越高，于是长期国债利率因兼顾了安全和收益而成为人们确定和计算社会无风险利率的替代品。 任何一项资产，只有在投资收益率至少和社会无风险利率持平的时候，对投资者才是有吸引力的——这一点，应该好理解：如果知道自己一通忙活，投资收益率还不如长期国债利率高，那干脆不忙活，直接购买国债得了。 所以资产的潜在投资收益率至少是应该和长期国债利率持平的。 于是，股市或其他生息资产的合理估值，好推算了——假如长期国债利率是５%，那么合理估值就应是５%的倒数，即２０倍估值。 也就是说，只有资产估值是２０倍时，它的静态或曰潜在投资收益率才是５%。 对美国过去２００余年的国债利率，我没有具体的第一手数据。 但是通过阅读，我发现在布雷顿森林体系崩塌前，美国长期国债的利率一直是非常高、并且相对是非常稳定的。 据说长期维持在５%以上高位。个别年份会明显高于或低于这个数字。但总体上，是相对稳定地局限在这个数字之上。 当我看到这个数据的时候，我的内心是非常欢愉的。 因为５%的长期国债利率意味着其他生息资产大约２０倍的合理估值——因为股票波动的风险更大，所以对于国债有一定量的折价是合理的，于是，我们可以想到１５倍的长期股市估值。 也就是说，在研究和分析国债利率的过程中，我们也能倒推出股市长期维持１５倍估值中枢的逻辑和理由。 但是，那是过去。 在布雷顿森森体系崩塌之前，世界各国的货币实行的是实质上的金本位制——哪怕是当时的美元，也与实物黄金直接挂勾。 黄金的稀缺性，规定了货币的相对稳定性——换个说法，就是货币的稀缺性。 因为货币是稀缺的，所以货币的价格（利率）就不会低。 也就是说，金本位制从内在逻辑上规定了当时社会无风险利率的高价性。 布雷顿森林体系崩塌后，货币（纸币）以国家信用为背书，彻底从黄金的樊笼中挣脱了出来——理论上讲，只要经济有需要，国家想印多少纸币就能印多少纸币。 所以货币的长期需求决定于经济的发展，短期需求决定于国家的政策需要。 说大白话就是：货币已经不再具有稀缺性了。 不再具有稀缺性了，货币的价格，即利率（当然也包括长期国债利率）当然也会随之下降。 所以自布雷顿森林体系瓦解之后，美国、包括世界各国，货币越来越多，通货膨胀长期存在，而银行利率和长期国债利率越来越低。 前几年，欧美发达国家的利率居然长期维持在零利率、甚至负利率上。 虽然在局部上，利率还会反弹——比如最近两年市场上动辄风声鹤唳的美国加息——但从逻辑上讲，高利率时代已经一去不复返了。 经济学界也认可这个基本观点，即：世界范围内，纸币时代的货币利率将长期维持在低位。 美国这十年的长期国债利率一直在２%－３%这个范围内波动。 以这个数字为基准，我们可以推算出，美国生息资产的合理估值应该在３０－５０倍间。 股市的波动明显要大于国债，给一点折价，３０－４０倍，可以了吧？ 去年底，有媒体采访巴菲特，询问他对于美国股市的总体看法——老巴的回答是：我认为美国股市总体上还不贵。 而此时，从历史市盈率上看，美国股市的估值接近３０倍，已经是历史估值的上轨。 但是，从社会无风险利率带来的估值推算看，巴氏的观点是有逻辑支撑的。 想一想，《聪明的投资者》最后一版（即第四版）是哪年出版的？ 答：是１９７３年。 再想一想，格雷厄姆是哪一年去世的？ 答：是１９７６年。 最后再想一想，布雷顿森林体系是哪一年正式崩溃的？ 答：是１９７３年！ 时间如此巧合！ 也就是说，格雷厄姆关于投资和投机量化指标（１５倍市盈率）的提出，是基于他对此前的股市进行的研究和分析——而老格的研究对象，就是１９７３年布雷顿森林体系崩溃之前的美国或世界股市。 而那个时候，货币是稀缺的，货币的价格是高昂的——那时的资产估值与之相对，是理所当然的。 但是，格氏死后，世界范围内的货币体系是被重塑过的。 他死后，货币的价格是在不断走低的，社会无风险利率也是在不断走低的——这意味着，各类资产，合理的估值理应得到相应的提升。 于是，我们看到了，老格死后，美国股市走上了一条连绵至今、已经四十年余年的长期大牛市！ 你看，美国的牛市从货币和估值的逻辑上，也是能讲得通的。 货币价格长期下降，股市长期上升——历史是有逻辑的，不是巧合的。 反观中国的股市，跟货币的利率，也有着天然的联系。 远的不说，想想刚刚过去的２０１４－２０１５年的半拉子疯牛市！ 其引爆的前提，就是２０１４年央行基准利率的突然降低！ 当然，不仅这一次。 有兴趣的朋友，可以去研究一下相关的机理。 问一个跟当前股市投资更有联系的问题：我们现在的长期国债利率是多少呢？ １０年期国债是３.７３%！ 以此推算，目前中国股市、房市的合理估值２７倍左右。 记住，我们国家利率之所以一直比发达国家高一些，是因为我们国家这些年的经济发展速度处于绝对的高位——整体社会对资金的需求，都相对是饥渴的。 随着未来经济增速的逐阶下降，长期国债利率一定是会向欧美发达成熟市场靠拢的——那时，３０—５０倍，也许才是生息资产的合理估值。 如果我的上述分析是合乎逻辑的，那就意味着我们过去坚守的投资基础理论是需要改写的。 比如１５倍的价值之锚的问题。 如果未来３０倍的估值才是价值中枢的话，我们今天的市场，显然是合理的： １、截止目前，美国道琼斯工业平均指数约２０倍，标普５００约２１倍，纳斯达克指数约３０倍——按新标准，美国股市并不高。虽然不便宜，但并不高！ ２、港股恒生指数目前１２倍上下，恒生国企指数不足１１倍——与新标准对比，明显低估！ ３、回归到Ａ股，目前整体市盈率大约１８倍上下，其中上证５０约１１倍，沪深３００不足１４倍，中小板指数约３０倍，创业板估值约３８倍——按新标准衡量，整体低估，局部极低估，最高估值部分（创业板）也仅比新标准中的估值中枢稍高一点而已！ 别忘了，中国的经济还在高速发展中。 中国的企业理应获得比低经济增速的发达成熟市场更高一些的估值。 如果上述分析成立，那些天天叫喊着“美股要崩”的朋友，也许得等着市场打脸了！ （当然，再三声明，这只是我的一个大胆分析，此结论并不是为美国股市目前的估值背书——投资美股的朋友，不要以此作为投资依据。） 今天的文章，有些烧脑吧？ 但腾腾爸的这番推算并非天马行空——都是一些基础的逻辑分析。 我目前还没有看出它的破绽或漏洞在哪里。 当然，它需要时间的论证。 对这方面有研究的朋友，请批评指正。 这番推算的意义在于——不论是用新的标准，还是用旧的标准，目前的中国股市在整体上都符合买入并持有的标准。 旧标准给了我们严苛的买入要求，这是格氏“安全边际”的精义所在。 新标准给我们以美好的前景展示，这是巴氏用发展的眼光看投资的精准内涵。 全文完。
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