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最近，关于独角兽，市场上讨论的很多。提到“独角兽”这个词，你最先想到的会是谁？ 我估计，一定是小米、富士康、宁德时代…… 没错，这些确实都是些很耀眼的公司，可是，我们要说，其实在A股在排队上市的独角兽中，你可能漏掉了极为重要的一家。 今天要研究的这家公司，如果没有它的产能和技术作为底层支持，无论是小米的手环、手机，还是富士康的工业互联网，乃至你手中的苹果手机，怕是统统都没有用武之地。 可以说，如果没有它所在的这条产业链，整个中国的互联网、移动互联网都要完蛋。更不要说什么VR/AR、无人驾驶……所有这些，如果没有这个底层产业的支撑，全部没戏。 读到这里，你可能满腹狐疑：到底啥产业，这么牛叉？ 没错，今天要研究的就是关乎国计民生的：通信产业。不仅如此，本案，还处在通信产业链最咽喉的赛道上：光纤光缆。 别小看光纤光缆这个词，在整个人类通信史上，从1G到5G，技术大规模迭代多次、公司死了一批又一批，但光纤这个赛道，从来都是神一般的稳健存在。它已经持续几十年稳健增长，而且即便如量子通信这类新概念甚嚣尘上，但底层传输其实仍然要依赖于埋在地下的光纤光缆。 这家公司，已经在港股上市，画风相当彪悍。注意，下图可是月线： 现在，有一个好消息来了。就在前不久，2018年5月3日，它已经在A股发审委审核中顺利过会，目前，正在等待A股发行批文。 它，名叫长飞光纤光缆（06869.HK），目前世界排名第一的光纤光缆公司。 直接上数据：2015年到2017年，其营业收入为67.37亿元、81.11亿元、103.66亿元；归属于母公司股东的净利润为5.63亿元、7.17亿元、12.68亿元；经营活动产生的现金流净额为5.53亿元、13.07亿元、17.37亿元；综合毛利率为19.37%、20.67%、26.45%。 它，可以说是中国通信史上最特殊的公司之一。30年前，我国通过合资引入对国际民生极为重要的光纤技术，于是才有了本案，长飞光纤光缆。 当时的这个合资技术引进，对整个中国有多重要，程度一点不逊于汽车、家电这些从合资起步的重要领域。 30年里，中国的光纤光缆产业从0起步，一路做到世界第一。跟随这个趋势，才有了中国两大巨头：长飞光纤光缆、亨通光电。 之前，我们在研究亨通光电时提到，2020年是5G时代的重要节点，并且5G将成为影响中国众多产业乃至国计民生的重要产业变革。为了拼抢这个时间点，各家巨头的财报数据之下，暗流涌动：长飞、亨通光电、中天科技等国产巨头均在加码备战，与此同时，海外巨头美国康宁、欧洲普睿司曼，也对中国巨大的5G市场虎视眈眈。 几个问题，也随之而来： 1）5G，一个科技含量极高的领域，按照传统价值投资理论，这类行业很难触碰，可是，是否真的如此？
3）5G产业链上概念眼花缭乱，究竟哪些公司值得长期研究？ 今天，透过长飞这个案例，我们来研究一下光纤光缆领域的财报特征，以及背后的投资逻辑。 必须一提的是，我们终于出新书了！这本《上市公司财务调节案例》，分析会计准则的实操应用，以及上市公司如何神不知鬼不觉调节财务数据。值得你仔细研究，扫描下图二维码可购买。 同时，对本案所说的“固定资产、研发费用”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究、财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，每日精进，必有收获。 关于我们之前讲过的并购税务问题，可在6月22-24日我们举办的“并购重组交易方案设计和税务难点”研讨会上，系统学习。 另外，优塾的资深专家团队，也可提供股权转让个税规划咨询服务、针对并购卖方企业的法律咨询和架构优化服务，欢迎大家和我们联系，可联系项目负责人微信：ys_dsj 优塾原创，转载请后台回复“白名单” — 01 — 通信行业就是一部技术史 ▼ 1876年，随着1G模拟式蜂窝网的商用，电话被发明，固定电话网络开始快速发展。传输速度为20-50kbps，实现了人与人的连接，这是人类历史上第一次突破通信技术。此后近100年，信息传输的介质均为电缆，当时的电缆技术，承载的信息量小，并且数据量损耗较大。 1970年，主营玻璃的美国康宁公司中，三位科学家唐纳德·凯克与罗伯特·莫勒（Robert Maurer）、彼德·舒尔茨（Peter Schulez）发现，利用熔融石英可以进行传输信号，他们发明出全球第一条损耗低于20dB/km的光纤。 光纤，是人类通信技术上的里程碑式突破，具有以下特点： 1） 信息传输容量大； 2） 损耗低，可长距离传送； 3） 抗电磁干扰能力强； 4） 安全性能和保密性好； 此外，光纤原材料成本低，资源丰富，且材质柔软、容易铺设、使用寿命更长、稳定性好。你看，比传统通信传输手段性能飞跃式提升。因此，光纤技术出现后，立刻在世界范围内兴起，首先被应用于军事领域，随着技术逐渐成熟、民用化，才开始成了推动信息通讯迭代的重要技术。 70年代，美国康宁、贝尔实验室、飞利浦、日本电话电报（NTT）公司，先后突破了光纤制作的核心——光棒技术，形成了MCVD、PCVD、VAD、OVD四大技术流派。 中国的光纤技术，也是从20世纪70年代进行研究的。那一时期，赵梓森等科学家在武汉邮电科学研究院，用几个电炉加几个烧瓶“土法”，拉出了我国第一根光纤。 但光纤制作最大的难点，并不是在拉光纤，而是在其核心原材料——光棒。只是制作光纤，并不算核心技术突破，以现在的工艺水平，1根长3米、直径200毫米的光棒，可以在48小时内，不间断拉丝长达7500公里。 而在此时，美国的光纤技术飞速突破，1984年5月21，世界第一台光纤录像电话在美国出现，光纤开始进入生活。 直到1988年，我国的光纤产业才正式发端，武汉光通信、武汉信托与荷兰飞利浦共同出资2900万荷兰盾，成立了合资企业，也就是本案研究的：长飞光纤光缆。 市场换技术，中国大部分科技产业的起源均为此。同样的一幕，其实发生在很多领域，比如此前我们研究过的汽车整车、家电领域。 长飞当时的生产技术，是靠与飞利浦签订技术许可协议开始的。自此，我国才具备量产光纤、光缆的能力。1991年，长飞开始进行光纤和光缆的试生产。 20世纪90年代，世界上开始兴起第二代移动通信——2G。 整个通信产业剧烈变动。以数字化为主要特征，无线电话成为了可能，开始出现拨号上网。1993年，长飞开始扩充产能，并开始向美国出售光纤，此时长飞光纤设计年度产能达到100,000芯公里，为国内第一。 同时，苏州的一个乡镇企业，也通过与日本妙香园的合资，进入了光纤光缆领域，这个乡镇企业，就是如今国内第二的巨头，我们之前研究过的：亨通光电。 1994年，荷兰飞利浦将其持有的长飞12.5%股权转让给武汉光通信，37.5%股权转让给德拉克控股。 德拉克，为一家荷兰光纤巨头，其母公司为当时世界前三的光纤巨头普睿司曼，如今位列世界第四。 虽然长飞扩产，但整个90年代起，国内光纤行业其实一直依赖进口。1996年以前，我国90%光纤都由国外公司提供，以美国康宁为代表的国外光纤供货商基本垄断光纤市场。 1997年，长飞发生第二次股权转让。将武汉信托代表市人民政府投入到长飞有限的资产集中，重新组建武汉通信产业发展（集团）股份有限公司（即长江通信）。武汉光通信代表邮电部投入到长飞有限的股份（占长飞公司股份的37.5%）转让给华信（隶属中国邮电）。 21世纪初，第三代移动通信——3G开始出现，又是一次重大的产业变革。 数据传输量再一次出现典型的标准为WCDMA、TD-SCDMA、CDMA2000，以及WiMax。主要应用为：电话、信息、数据浏览，传输速率为21Mbps6-8Mbps。正是因为3G的底层技术革新，中国才开启了互联网时代。 2002年，美国康宁公司推出了性能大幅提升的低水峰光纤，这项技术，依靠抑制氢氧根离子造成的水峰损耗，使得光纤在波长窗口的衰减及色散性能方面有所优化，两大优点：成本更低、寿命更长。 ▼ （图片来源：《低水峰光纤的应用优势》，王小泉） 康宁在这个技术突破后，大幅抢占市场。仅一年后，长飞依靠自研，也做出了低水峰光纤，又夺回一部分市场。不过，尽管如此，在核心的光棒生产上，我国光纤产业仍然受制于人。 2005年，长飞的“PCVD工艺制备非零色散位移单模光纤和规模化生产的技术研究”专利突破，并且成为迄今为止中国光纤光缆行业历史上，获得的最高国家科学技术进步成果奖。 你看，在通信领域，底层技术永远是这门生意的核心。这个技术的突破，是一次重大转折，意味着我国终于在光棒技术上完成突破。 2009年，是我国开始推行3G的元年，长飞、亨通、中天各家的光棒扩产开始初具规模，2010年，我国光棒量产终于开始爆发。 2010到2016年，我国光棒产量从复合增速达到了37%，2016年自给率达到了80%。这6年里，中国的光纤产业完成了华丽逆袭——光棒技术、产能突破的同时，通信技术也开始赶英超美。 2014年，长飞在整个光纤光缆领域正式超越美国康宁，成为世界第一，并于港股完成IPO，代码06869.HK，IPO募资仍然用于扩产光棒。 2015年6月，ITU（国际电信联盟）将第五代移动通信命名为IMT-2020。ITU定义了 5G的三种应用场景：eMBB（增强移动宽带，包括VR/AR、高清视频等）、mMTC（海量物联网通信，包括智慧城市等）、uRLLC（超高可靠性与超低时延通信，典型应用是无人驾驶），传输速率超过1Gbps。 有那么一段时间，无人驾驶、VR/AR、物联网成为资本市场上热炒的概念——可是如果没有5G的突破，搞个毛线啊。 2015年，这个产业再次出现重大转折点。 中国商务部裁定对日本、美国各光棒厂商征收为期两年、8%-41.7%不等的反倾销税。其中代表全球尖端技术的美国康宁被征收41.7%的税率，抑制了近几年康宁在我国的发展。 2017年，对美国康宁的反倾销裁定继续延期，直至2019年，目前，整个中国5G的市场上，只有几大国产厂家：长飞、亨通、中天、烽火…… 2017年6月19日，长飞向证监会递交招股书，筹备A股IPO，募资用于扩产光棒。 就在前不久，2018年5月3日，长飞光纤顺利过会，目前正在等待A股发行批文。 梳理下来，长飞光纤的发展历程，主要踩对了三个节点： 1） 通过合资，从无到有掌握光纤光缆制造技术。 2） 注重研发，突破光棒技术。 3）聚焦核心光棒产能，不断扩产。 — 02 — 光纤光缆这门生意 ▼ 长飞光纤，不存在控股股东及实际控制人，目前前两大股东持股比例相同，分别为中国华信邮电科技，荷兰德拉克科技，均持股26.37%。 我们分别来看它的几大股东背景： 中国华信，持股26.37%，A股发行后占比23.73%——原邮电部直属企业，后划归中国电信集团，2011年有关部门将其股权划转中国国新控股有限责任公司，目前是中国信息产业国际合作及技术创新的投资与运营平台。 德拉克科技，持股26.37%，A股发行后占比23.73%——实际控制人为普睿司曼，其为一家于米兰证券交易所上市的公司，其股票代码为PRY.MI，曾经世界前三的光纤光缆企业，目前排名世界第四。 长江通信，持股17.58%，A股发行后占比15.82%——2001年在上海证券交易所上市，控股股东为烽火科技集团有限公司，实际控制人为武汉邮电科学研究院，烽火通信为目前国内第四的光纤光缆企业。 ▼ 长飞的主营业务为：光棒、光纤和光缆，这三个产品，我们挨个来看： 1）光棒——圆柱形的高纯度石英玻璃棒，中心部分（即芯棒，亦称为芯层）是折射率较高的玻璃材料，而表层部分（即包层）是折射率较低的玻璃材料。光纤预制棒直径介于几十毫米至210毫米，长一米至数米。单根光纤预制棒可用来生产上千公里的光纤。 ▼ 2）光纤——由芯层、包层和涂覆层构成。光纤的工作原理，是激光或LED发射器在传输点将电脉冲信号转变成光波，接收时光检测器再将光波转变回电脉冲。光纤按光在光纤中的传输模式可分为单模光纤和多模光纤两种类型。 ▼ 3） 光缆——光缆是由一定数量的光纤，按照一定方式组成的通信线缆。光缆通常由缆芯和护套两部分组成。光纤是光缆的核心，决定着光缆的传输特性。 ▼ 从技术工艺的难度上来看，难度从高到低分别为光棒＞光纤＞光缆。 直接来看数据：2015年到2017年，其营业收入为67.37亿元、81.11亿元、103.66亿元；归属于母公司股东的净利润为5.63亿元、7.17亿元、12.68亿元；经营活动产生的现金流净额为5.53亿元、13.07亿元、17.37亿元；综合毛利率为19.37%、20.67%、26.45%。 目前长飞光纤的主营业务收入结构中，光缆占比最高，占比49.25%，也直接向外销售光纤、光棒。 ▼ 所有产品近三年毛利率均呈现增长态势，其中光纤预制棒和光纤的毛利率超过45%。 ▼ 注意，报告期内，各产品的毛利率均在增长，主要驱动因素就是产品价格的上涨，其中光棒和光纤产品近三年价格增长了34%，光缆价格增长了3%。 ▼ 光纤光缆行业的最上游为原材料，包括石英管材、四氯化锗、四氯化硅、光纤涂料和PE材料等，其中根据工艺的不同，可获得性难度也不同，其中石英管材的可获得性最差。 中游，可分为光棒——光纤——光缆三环，其中光棒这一环的技术含量最高，利润分配情况为光棒：光纤：光缆=7：2：1。 下游主要应用在信息产业、医学激光和传感传能等产业，目前主要的客户为三大电信运营商。 这门生意的流程，梳理下来，大致分为三步：研发——投产——制造。 — 03 — 不突破核心材料，永远受制于人 ▼ 长飞的布局为全产业链布局，但核心重点，还是在光棒上。 ▼
光纤预制棒的胚体，主要成分是高纯度二氧化硅和二氧化锗，在超过1500摄氏度的高温下，烧结成光纤预制棒。整个烧制过程，炉温精度必须始终控制在正负0.1摄氏度以内。 烧制预制棒的烧结炉约两层楼高，炉温变化从近300度到25度，多达几十个温控点，工作人员全程需要密切监控，整个烧制过程约二十多个小时。 注意，此过程中，影响烧结的因素以及工艺参数有近千项，任何一点工艺上的差错，都会导致光棒质量问题。所以，此前光棒的核心技术一直被美国康宁、日本住友、欧洲普锐斯曼等巨头掌握。 光棒制成之后，下一道工艺为拉丝。一根长3米，直径200毫米的光棒，可以在48小时内，不间断拉丝7500公里。 “拉丝”这个环节的工艺上，目前我国的技术处于世界领先，中国企业自主研制成了的石英退火管法，拉丝速度由此提升了40%，每分钟超过3000米，这是目前全世界最快的光纤拉丝速度。 前面说过，光棒制造，普遍采用四种技术流派，此处必须仔细回顾一下。 四种流派，分别为：改进的化学气相沉积法（MCVD）、轴向气相沉积法（VAD）、棒外化学气相沉积法（OVD）和等离子体化学气相沉积法（PCVD）四大主流工艺。
长飞光纤目前的光棒制作工艺主要基于PCVD+RIC工艺。PCVD工艺下，折射率剖面相比更为精细，通过这个工艺制成的光纤光损最低，质量最好。 关于自主研发情况、对技术的重视程度，报表上最直观的体现，就是研发费用： 近三年，长飞光纤的研发费用为：1.97亿元、2.36亿元和3.61亿元。占营业收入的比重分别为：2.92%、2.91%、3.48%，不存在资本化的情况。 研发投入中40%用于光棒、50%用于光纤（含特种光纤）和光缆，其余10%用于设备技术的研发。 ▼
对比国内光纤同行业的亨通光电和中天科技情况。其中亨通光电的研发费用最高，近五年的研发费用为：3.49亿、4.59亿、6.05亿、7.63亿、10.68亿。占收入比例分别为4.07%、4.4%、4.46%、3.95%、4.11%。2017年，亨通光电资本化金额为1.58亿，资本化比例为14.79%，其它两家均不存在研发费用资本化的情况。 ▼
看到这里，问题来了，长飞作为行业内的独角兽，世界排名第一的公司，研发投入反而最低？ — 04 — 专利无小事 ▼ 答案：除了自主研发，还使用其他公司的专利授权。 长飞最早创立时，采用的技术就是欧洲光纤制造企业主要采用PCVD和MCVD制棒法，代表公司为：荷兰德拉克（Draka）、飞利浦（Philips）、特恩驰（Twents）和法国阿尔卡特。其中飞利浦、德拉克先后成为长飞的股东。 直至如今，长飞仍然还使用德拉克的授权专利，具体情况如下： ▼
（数据来源：公开资料 优塾投研团队整理） 其中，Sumitomo Electric Industries, Ltd（住友电工）授权长飞的3项专利均用于生产光棒，收取产品毛利的2%。 Heraeus Tenevo AG，目前全球唯一一家符合长飞PCVD相关工艺标准的玻璃衬管和硅质套管供应商，收取产品销售收入的7%为专利许可费。 使用专利技术，在报表上的体现就是管理费用中的技术使用费，计入财报中的管理费用。2015-2017年度，长飞光纤的技术使用费用为：3058.26万元、3334.61万元和4200.67万元，占营业收入的比重逐年下降。 ▼
这三家公司提供的技术，均为长飞的核心产品：光棒。 以德拉克对长飞的技术授权为例，大致看一下条款： 长飞大股东德拉克与其签署《光纤技术合作协议》，有效期为2008年6月1日至2024年7月22日。协议规定了双方市场区域划分，其中规定长飞销售区域为亚洲（除中东外，但包括以色列），德拉克科技（及其关联公司）的销售区域为欧洲、北美洲、南美洲和除以色列外的中东地区。在对方的销售区域内，协议签署日前已经销售过产品的现有客户可以继续提供服务。 协议中直接规定，双方划分销售区域，不得互相竞争。德拉克科技的关联公司，即曾经世界前三的光纤巨头普睿司曼，目前世界排名第四，无法进入亚洲区域。 但是，与德拉克科技持的协议中还规定，一旦德拉克持有长飞的股权比例低于20%，则合约自动失效，一旦失效，双方的竞争限制会被打开，普睿司曼也可以进入亚洲市场。 A股发行成功后，德拉克科技的股权比率稀释到23.73%。 这个股权比例非常重要，一定要注意啊——此处，还有一个细节值得关注，本次A股IPO中，长飞光纤持股5%以上的股东中，仅有荷兰德拉克科技没有承诺股权锁定。这个细节，值得玩味。 — 05 — 一个有意思的德国公司 ▼ 接下来，我们来看原材料。 长飞采用的这个PCVD+RIC工艺的生产过程分为五步，分别为：来料检验、接管、清洗、PCVD、装备。 ▼
其中，第二道工艺重点接管，需要用到又一个关键原材料：石英套管，这个套管非常难做，占总成本比重的39.57%，目前，能达到长飞标准的供应商，全世界只有一家，德国Heraeus公司。 2017年，石英管材全部7.48亿元的采购均来自于Heraeus公司。长飞公布的近三年前十大原材料供应商，排名第一的均为Heraeus。 ▼
注意，这样的供应商依赖的情况，对于一家企业来说，有多致命——可以参见近期刚刚复牌的中兴通讯，一旦离开Heraeus，就意味着无法正常通过PCVD法制作光棒。 目前，长飞与Heraeus签订有长期采购协议，其中包含最低采购量的条款，并且，在上述授权专利中，同样提到，长飞还需要在最终产品的销售价款中抽取7%作为专利使用费支付给Heraeus——此处细节，可见其话语权程度。 那么，此处给你一个思考题，如果你的公司，有一项原材料，极度依赖某一个原材料供应商，怎么办？ 答案：只能想办法换工艺。 早在2012年，智能手机刚刚兴起，3G时代还没正式到来时，长飞就已经开始对VAD+OVD工艺进行研发。 VAD+OVD光纤预制棒生产工艺，相比于长飞原来的PCVD+RIC工艺，成本更低，并且，最重要的是，VAD工艺制备芯棒无需使用依赖德国公司的石英玻璃衬管，其所使用的，为四氯化硅，较PCVD工艺要求的纯度等级相对较低。 2014年，长飞完成VAD设备及工艺的全部自制，2015年和2016年实现标准生产。本次A股IPO募集资金投资项目的主要投向，就是基于VAD+RIC和VAD+OVD工艺生产光棒。 ▼
看到这里，开篇关于中兴事件是否会在长飞身上重演的问题，相信你已经有了答案。 — 06 — 产能中藏着密码 ▼ 技术虽然突破，但在光纤光缆这个领域，最终落地的还是要依靠：产能。 产业链的每一个环节，扩产周期都不同，光棒扩产周期最长，一般需要18到24个月时间，光纤扩产周期则一般在6个月以下，光缆3个月即可。 扩产需要买设备、建厂房，会体现在财务报表上的两个科目中，在建工程、固定资产。 观察近三年来，长飞光纤的固定资产投资情况，固定资产为：9.82亿元、13.21亿元、19.21亿元，占总资产的比重为：13%、16.18%、20.96%；在建工程为：0.89亿元、4.66亿元、1.64亿元，占总资产的比重为：1.17%、5.71%、1.79%。 对比国内另外两家光纤企业近三年的固定资产情况： 亨通光电——固定资产为：31.46亿元、35亿元、41.29元，占总资产的比重为：20.32%、17.74%、14.63%；在建工程为：1.2亿元、2.63亿元、8.23亿元，占总资产的比重为：0.78%、1.33%、2.92%。 中天科技——固定资产为：30.59亿元、43.34亿元、52.43亿元，占总资产的比重为：19.48%、21.19%、19.56%；在建工程为：4.14亿元；6.2亿元、7.79亿元，占总资产的比重为：2.64%、3.03%、2.91%。 ▼
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此处，不知你有没有注意到一个细节：为什么长飞作为光纤、光缆领域世界第一的公司，其产能规模却远小于其他可比公司？ 答案：长飞还有部分产能，来自合营公司。 — 06 — 供应商和客户重叠的逻辑 ▼ 以2017年为例：长飞共存在12家合营企业，整理如下，这部分合营公司，不论持股比例情况，长飞全部没有并表。 ▼
仔细一分析，长飞与这些合营公司的交易，还存在客户与供应商重叠的情况，具体如下： 1）长飞向鑫茂光通信销售光棒8.39亿元，采购光纤11.18亿元； 2）向长飞四川销售光纤5.19亿元，采购光缆8.89亿元； 3）向江苏中利销售光纤4.5亿元，采购光缆2.77亿元； 4）向长飞上海销售光纤3.81亿元，采购光缆3.57亿元； 5）向汕头奥星销售光纤3.8亿元，采购光缆2.83亿元； 6）向鑫茂光缆销售光纤2.55亿元，采购光缆4.07亿元。 按道理说，供应商和客户重叠，是个挺大的风险。那么，此处究竟是否如此？ 其实，这背后的商业逻辑，其实就是我们之前研究过的代工——B/S模式（Buy & Sale）。长飞将自己生产的光棒卖给它们（这就是S，Sale），对方加工成为光缆后，再从对方手中买回光缆，卖给其下游的三大通信运营商。 至于代工模式的高级版——B/S模式的来龙去脉，参看我们之前关于富士康的研究报告。 2017年，长飞销售给三大运营商合计37.36亿元，而下图标黄色部分合营公司共卖给长飞的光缆总额为22.12亿元。 ▼
（数据来源：招股说明书，优塾投研团队整理） 梳理下来，很明显，长飞最终销售的光缆中，大部分为采用B/S模式向合营企业采购得来。由于这部分合营公司没有并表，因此长飞自己的资产负债表中没有多少光纤、光缆的产能，从而，乍看资产科目，会觉得它的固定资产比亨通光电少很多。 从数据上看，近三年，这部分交易有上升趋势。 ▼
此处值得思考一下：按道理说，光纤、光缆的生产工艺对长飞来说并不是障碍，扩产也仅需3-6个月，并不麻烦，干嘛不自己干？ 而且，采用这种B/S模式，会导致长飞的综合毛利率低于其他各家光纤光缆厂商，那么，既然这样，为什么要让合营企业代工？为什么不多赚点钱？ 其实，仔细思考一下，如果换成我们优塾吃瓜店，答案应该是这个：产能聚焦，抢时间。 在光棒——光纤——光缆产业链里，光棒才是最核心的部分。只要有光棒产能在手里，做光缆其实并不难，但问题在一个重要的商业决策：要不要聚焦。并且，2020年5G的大规模商用就要到来，并且2019年对美国康宁的反倾销到期，并且其旧的工艺重度依赖德国Heraeus，而且欧美巨头都在环伺中国5G市场，如果在2020年之前其光棒新工艺的产能未能大规模出来，将面临竞争风险。 在之前关于亨通光电的研究中，我们通过国内各大玩家在建工程、固定资产投资的趋势判断出，各家厂商对5G均在All in一般的押注。 所以，其实在各家的财报数据背后，隐藏着一股生死时速的产能较量。所以，为了更加强力的握住产业链上最核心的光棒产能，只能聚焦于自己最擅长的地方，单点彻底打透，一旦精力分散稍有差池，后果很难设想。 所以，对于长飞此次IPO募投的新工艺光棒项目，大家一定要非常密切关注其进展。 当然，对于这些持股比例未到并表线的合营企业，未来是否会并入上市公司体系，只能留给大家猜想了。 — 07 — 全球三大玩家 ▼ 在光纤光缆这个赛道中，上游原材料光棒技术的护城河较高，世界上只有少数企业掌握了光棒制造能力，主要的光纤预制棒生产厂商约为20家，其中中国厂家主要有8家，目前光棒产能世界第一的为长飞光纤光缆，世界第二的为美国康宁公司，世界第三的为亨通光电。 回到本案，在光纤光缆这个赛道里，世界前三的巨头来做个对比： 1）业绩规模 ▼
从体量上看，美国康宁最大，但康宁的主营业务覆盖范围更广。其产品可以分为几大块：显示技术、通信光学产品、特种材料、环境技术、生命科学。光纤仅作为光通信产品中的一块业务，目前康宁公司60%的利润来源为显示技术产品，即卖给苹果的大猩猩玻璃。 2）盈利能力 ▼
3） 市场占有率： 中国市场占到了全世界光纤需求量的60%，是单一的最大需求方。长飞光纤，市占率为22.4%；亨通光电，市占率为20%；美国康宁由于被反倾销制裁，被征收41.7%的税率，基本退出了中国市场。 ▼
4）产业链布局 长飞光纤，涉及四氯化硅——光棒——光纤——光缆。 亨通光电，涉及光棒——光纤——光缆——安装工程。 美国康宁，涉及光棒——光纤——光缆——其他光通信领域产品。 5）产能情况及未来规划： 长飞光纤——2016年光棒产能1900吨，国内排名第一。一期500吨光棒产能于2015年启动，二期500吨、三期500吨分别于2017-2018年启动建设。 美国康宁——Verizon和AT&T先后与康宁/普瑞斯曼签订锁定三年的大规模光纤光缆供货合同，价格在122-123元/芯公里（不含税），与国内含税价相当，海外光纤光缆价格相较国内高17%左右 亨通光电——2016年光棒产能为1500吨，国内排名第二。2016 年启动 800 吨光棒扩产项目，2017年8月投产，2017年持续加码800吨，预计2018-2019年逐步释放产能，并且两次扩产的规模都很大。叠加亨通光电的新工艺方法，产能规模和成本控制可得到双重提升。 ▼
7）招投标情况； 我们来看国内两大巨头中移动、中联通的招投标情况
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8）应收账款 2015-2017年，长飞光纤的应收账款为19.13亿元人民币、18.82亿元、18.38亿元，占收入的比重：28.4%、23.2%、17.7%（比重在下降）；应收账款周转天数为：90.66天、84.21天、64.53天（周转天数在下降）；最近一年账龄一年内的应收账款占比为96.4%。
亨通光电，应收账款32.5亿元、41.92亿元、53.82亿元，占收入的比重：23.86%、21.71%、20.74%；应收账款周转天数为：78.07天、69.40天、66.40天；最近一年账龄一年内的应收账款占比为88.55%。
中天科技，应收账款24.81亿元、26.03亿元、21.94亿元，占收入的比重：23.58%、25.22%、21.70%；应收账款周转天数为：78.32天、78.62天、74.42天；最近一年账龄一年内的应收账款占比为88.98%。 ▼
对比来看，账款更少的为中天科技，账龄更好的为长飞光纤，计提更谨慎的是亨通光电。 美国康宁，由于没有划分应收账款与应收票据，不能直接进行对比，2015到2017年，应收账款与应收票据合计13.72亿美元、14.81亿美元、18.07亿美元，占收入的比例为15.06%、15.77%、17.86%。 8）现金周转天数
（单位：天数 数据来源：东方财富 choice） 美国康宁公司由于没有划分票据与账款，因此不再对比之中，国内三大巨头中，长飞的现金周转速度最快。 综上来看，本研究报告的所有研究逻辑如下; 1）整个5G产业链上，光纤光缆是值得长期跟踪研究的咽喉赛道，为5G领域唯一一个技术迭代较慢、且处在咽喉赛道的领域，从光纤光缆中几大玩家的产能布局来看，5G的爆发元年大概率会发生在2020年，并且，中国是整个5G领域最大的市场。 2）目前，光纤光缆领域值得研究的公司有四家，两家中国公司，一家美国公司，一家欧洲公司，位列世界前四，分别为：长飞光纤、美国康宁、亨通光电、普睿司曼。 3）光纤光缆行业中，最核心的环节是上游的光棒，目前长飞的光棒产能虽然为世界第一，但如果从光损率、传输速率和损耗等指标来看光纤质量，美国康宁和普睿司曼更胜一筹。 4）目前，美国康宁受到中国的反倾销限制，暂时无法进入中国市场；普睿司曼则为长飞的股东之一，双方协议约定销售区域，普睿司曼无法进入亚洲市场。不过，需要注意持股比例的细节：一旦普睿司曼持股比例低于20%，竞业限制将会消失。 5）需要注意一个很大的事：有关部门对美国康宁的反倾销限制将于2019年到期，这是个关键节点。一旦到期不再续期，行业内血战难以避免。目前，普睿司曼通过荷兰德拉克持股长飞26.37%，A股发行后股权稀释至23.73%，并且，本次A股IPO中，荷兰德拉克没有股份锁定限制。 6）除了海外巨头进入可能到来的完全竞争，长飞原有生产工艺时需要的核心原材料石英套管被德国Heraeus控制，为世界上唯一的供应商，同样受到限制，唯一供应商有多恐怖，可以参见刚刚复牌的中兴通讯。 7）所以，这一瓶颈迟早得突破。长飞自2012年起，就已经集中全力布局新工艺光棒，摆脱供应商依赖，目前，技术层面已经突破，但还没有大规模投产。本次，A股IPO，可以说是长飞光纤极为重要转折点，通过A股上市融资，长飞募资用于投产新工艺光棒，逐渐降低风险。 8）提示两个风险因素：1）长飞上市后，目前并列第一大股东的荷兰德拉克科技未声明锁定股份；2）2019年反倾销到期后，光纤领域可能会面临完全竞争，这个领域全球第二的巨头美国康宁，不排除重新进入中国市场。 9）关于估值：截至2018年6月1日，亨通光电动态PE为20.09倍、长飞光纤光缆（港股）PE为15.01倍、美国康宁由于亏损PE为-20.26，整个通信板块PE中值为50.16。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。 — 08 — 除了这个案例，你还需要学习 中国资本市场进程中 典型的财务魔术 ▼ 作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。 我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南——每日精进，必有收获。 |
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