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写在前面的话： 自2015年以来，药政巨变，为国内创新药和优质仿制药带来发展机遇，特别是一致性评价政策的推出，有利于国产优质仿制药实现弯道超车。长期来看，专利过期原研药的品牌溢价将会逐渐消失，仿制药行业集中度会进一步提高。2018年是我国仿制药一致性评价品种通过的元年，我们认为也是我国由仿制药大国崛起为强国的起点。在这个时点，我们发布近70页的《寻找“红海”中的“蓝海”—中外仿制药定价与销售深度报告》，报告中追溯了美国和日本的仿制药发展历程，试图为中国仿制药行业发展路径寻找一定的方向。我们认为国内能够实现进口替代，出口转内销以及工商一体化企业将受益，成为仿制药“红海”中的“蓝海”。 本报告分为三部分： 投资要点 四、寻找“红海”中的“蓝海” 4.1 进口替代：阶段性受益 我们认为一致性评价开展后，仿制药中最快受益的投资主线便是进口替代。目前我国药品市场上，国外原研药所占的份额仍较高，这主要是由于长期以来国产仿制药与原研药在药品质量和疗效上均不能达到一致，对于原研药的替代能力也就较差。而在一致性评价开启后，优质的仿制药有望在未来获得更佳的口碑和更广阔的市场，这也就加大了国产优质仿制药对原研药的冲击，通过一致性评价的产品将会依靠价格优势和政策支持（如招标中与外资在同一质量层次）抢占更多市场份额，进口替代势在必行。 另一方面，我们认为进口替代的受益品种面临的也可能只是阶段性利好，因为在质量和疗效相当的前提下，医院会倾向于选择更具有价格优势的品种，因此国产仿制药对原研药的进口替代会受到外资药企价格策略和营销策略的影响，特别是原研药的降价可能会显著影响进口替代的进程。同时，进口替代受益品种的受益幅度还取决于国内竞品获批的速度，如果竞品获批较快，一致性评价不能显著改善竞争格局，受益度也就相对较小。本部分我们选取阿卡波糖和氯吡格雷作为案例，对进口替代受益品种做出分析。 ● 华东医药：阿卡波糖 阿卡波糖为α葡萄糖苷酶抑制剂，通过结合碳水化合物分解酶（α-糖苷酶）竞争性与可逆性地抑制小肠中碳水化合物的分解，延缓葡萄糖的吸收，从而降低餐后的血糖高峰，目前为治疗Ⅱ型糖尿病的一线用药。根据米内网数据显示，2015年阿卡波糖销售额占全部糖尿病药品比例的18.17%，占据口服降糖药份额约40%。由于阿卡波糖的特殊药理作用，更适合以米饭、面食等淀粉为主食的中国市场；原研厂家拜耳对中国的市场教育比较好，医生、患者更认可阿卡波糖；另外，相比于其他糖尿病口服药，阿卡波糖具有性价比高的特点，因此阿卡波糖在中国具有较好的市场占有率。  阿卡波糖（商品名：卡博平）为华东医药主力品种，2017年华东医药阿卡波糖销售收入突破20亿。根据样本医院销售数据也可以看到，华东医药阿卡波糖品种始终保持高速增长，2017年样本医院销售额3.17亿，同比增长14.45%；2018年一季度样本医院销售额0.80亿，同比增长14.02%。我们认为，随着未来华东医药阿卡波糖的在基层的市场推广，阿卡波糖未来三年仍可保持20%-30%的复合增速，远期目标可达30-40亿销售额。  虽然阿卡波糖生产厂家有三家，但从销售数据上来看，拜耳与华东医药基本是霸占整体市场，绿叶份额较小。根据PDB数据可以看到，自2012年开始，华东医药市场份额增长较快，直至2018年第一季度，华东医药样本医院市场份额占有率已从2012年的15.77%提升至29.13%，华东医药的卡博平对进口原研药拜糖苹的进口替代效应明显。考虑到基层市场华东医药的卡博平占主导，我们预计目前公司阿卡波糖实际的市场份额约在三分之一左右，未来替代拜耳的空间较大。  药品质量和疗效方面，虽然卡博平仍需要在2018年之前完成一致性评价，但已有众多学术研究结果表明卡博平和拜糖苹的降糖效果没有显著差别，而且其阿卡波糖原料药已经通过了美国FDA，欧盟COS以及澳大利亚的TGA认证。华东医药也在积极准备开展制剂产品的国际注册及认证，公司的阿卡波糖原料药和制剂产品均获得了欧盟GMP证书。通过对知网上的文献进行检索，发现自2002年以来，至少有30篇文献比较过卡博平与拜糖苹的有效性与安全性，研究结果均显示国产阿卡波糖片剂治疗2型糖尿病的有效性和安全性与拜糖苹相近。我们认为，卡博平与拜糖苹质量和疗效的差异较小将是保证进口替代的重要前提，一致性评价也会进一步证明卡博平的质量和疗效。  华东医药的卡博平能够逐渐实现进口替代的过程，最主要的原因为华东医药抓住了基层市场的机遇。我国糖尿病患者数量较大，但治疗率较低，糖尿病用药市场潜力大。根据《中国居民营养与慢性病状况报告（2015年）》，2012年中国18岁及以上居民糖尿病患病率为9.7%，其中城市为12.3%，农村为8.4%，患者人数约1亿。18岁及以上居民糖尿病知晓率为36.1%，治疗率为33.4%，控制率为30.6%。糖尿病为慢性疾病，患者需要长期服药，随着分级诊疗政策的逐步推进，未来糖尿病基层医疗机构用药市场潜力巨大。从国家政策层面来看，2013年5月份开始实施的2012年版《国家基本药物目录》增加了降糖药物阿卡波糖，为基层放量奠定了基础。从公司的层面来看，华东医药深耕国内药品市场多年，对基层渠道的掌控力高于外企。 从时间维度来看，我们认为华东医药进口替代的受益时间较长。受益时间主要取决于国内其他竞品获批时间快慢，目前国内阿卡波糖销售商除了华东医药和原研拜耳，还包括绿叶制药。但是绿叶制药目前市占率仅5%，与华东医药相距较大，且市占率增长缓慢，因此对华东医药的冲击较小。未来如果华东医药和绿叶制药通过一致性评价，则其他企业再进入的成本就更高，动力也更低，因此预计阿卡波糖的市场竞争格局不会出现恶化。一致性评价过程中，目前华东医药进展顺利，登记时间也早于绿叶制药半年以上，我们预计华东医药会率先通过一致性评价，这也使得华东医药进口替代进程会更加顺利。  然而另一方面，三大厂家阿卡波糖的销售平均价格接近，未来拜糖苹若大幅降价，则会对卡博平的进口替代进程造成冲击。根据各省中标信息，2017年，华东医药卡博平50mg剂型每片平均销售价格为1.64元，绿叶制药贝希每片平均销售价格为1.41元，拜耳的拜糖苹50mg剂型每片平均销售价格为2.09元，只比卡博平和贝希分别高出了0.45元和0.68元。与奥沙利铂注射液使用一次国产药就可以节省2000多元的情况不同，对于一个需要常年口服阿卡波糖的患者，在每天吃6片的情况下，1年下来使用拜糖苹的花费只比国产阿卡波糖多出986~1490元，并且两者之间的差距也在逐渐缩小。因此，阿卡波糖进口替代的进程，一定程度上收到原研厂家拜耳的价格策略影响，如果拜糖苹在未来采取降价策略，则卡博平的优势将进一步减弱。  我们模拟了一致性评价前后，三家市场份额的变化。测算过程如下： 1、2017年拜耳、华东医药、绿叶制药的阿卡波糖在样本医院的市场份额分别是66.36%、29.06%、4.58%。我们估计华东医药阿卡波糖2015年-2017年整体销售额分别为10亿、15亿、20亿，绿叶制药的2015年-2017年整体销售额分别为1.59亿、2.27亿、3.07亿。考虑到华东医药在基层市场表现更好，我们认为其整体市场份额在三分之一左右，据此我们推算出2015-2017年拜耳阿卡波糖的整体销售额。 2、渗透率方面，我们认为拜耳和绿叶制药渗透率会延续往年趋势，分别小幅下跌和上升。而华东医药渗透率增速为三家中最快，我们预测其2018年渗透率达到0.63%（通过此渗透率验证，2018年销售额增速约为28.52%），以此逐年上升0.11%。 3、中标价格方面，我们预测2018年之后，拜耳平均中标价会以0.02元/年速度小幅降低，但不会出现大幅降价。同时，根据政策要求，华东医药和绿叶制药的阿卡波糖也不会出现提价情况，我们预测它们的中标价也会随着拜耳小幅下降，基本维持目前的价格差。  根据以上假设和推演，我们认为未来5年华东医药阿卡波糖在糖尿病患者中渗透率快速提升，逐渐实现国产仿制药对外资原研药的替代，预计2020年PDB市场份额达到42.20%，总市场份额达到46.88%。  ● 信立泰、乐普医疗：氯吡格雷 氯吡格雷是一种血小板聚集抑制剂，选择性地抑制ADP与血小板受体的结合及抑制ADP介导的糖蛋白GPⅡh/Ⅲa复合物的活化，抑制血小板聚集，从而用于预防和治疗因血小板高聚集引起的心、脑及其他动脉循环障碍疾病，如近期发作的脑卒中、心肌梗死和确诊的外周动脉疾病。氯吡格雷口服吸收迅速，血浆中蛋白结合率为98%，在肝脏代谢，主要代谢产物无抗血小板聚集作用。在我国抗血栓药市场中，抗血小板聚集药占到主要部分，其他抗血栓药还包括抗凝药和溶栓药。根据南方所数据，抗血栓药物2016年市场规模超过194亿元，其中抗血小板药物市场规模2016年超过115亿元，同比增长5.12%，未来仍有增长空间。  信立泰是国内首家氯吡格雷的仿制药生产商，商品名泰嘉。根据样本医院销售数据可以看到，信立泰泰嘉在2015年前增长率在10%以上，但是2015开始增长率放缓，我们认为这主要是由于一方面基数较大，增量水平有限导致增长率下滑，另一方面乐普医疗的帅克的推出也迅速占据了一定的市场，对嘉泰的增长造成冲击。我们认为，未来信立泰的嘉泰将保持较为平稳的市场态势，而进口替代或许会成为新的增长点。 乐普医疗旗下的帅克是国内氯吡格雷的第二款仿制药，虽然进入时间较晚，但2014年增速十分迅猛，同比增长近30倍。根据样本医院销售数据，其2015年-2016年增长率同样保持在50%以上，2017年同比增长14.43%。乐普医疗作为心脏支架领域的医疗公司，其资源可以为帅克的市场推广提供帮助，从而带动帅克快速增长，并且帅克单日用药金额更低，未来有望成为乐普医疗的新增长点。  目前国内氯吡格雷的市场销售厂家有三家，从销售数据来看，赛诺菲和信立泰占据绝对份额，但乐普医疗近年来份额增长较快。根据PDB数据可看到，2013年及以前，信立泰对赛诺菲的进口替代效应明显，然而2014年起赛诺菲市场份额基本稳定，反而是信立泰市场份额逐渐被乐普医疗所占据。目前赛诺菲仍然占据60%的市场，在泰嘉和帅克通过一致性评价后，有望对赛诺菲氯吡格雷形成替代。  根据各省中标信息，2017年75mg剂型的氯吡格雷，信立泰平均招标价格8.42元/片，乐普医疗平均招标价6.80元/片，赛诺菲平均招标价高达15.98元/片，比信立泰高出89%，比乐普医疗高出135%，价格差异与阿卡波糖相比悬殊。一方面，较大的价格差距便于信立泰和乐普医疗进口替代的开展，而另一方面，未来赛诺菲降价空间仍然较大，不排除原研赛诺菲会采用降价的策略来获取市场份额。 目前信立泰的氯吡格雷25mg、75mg两个规格均已通过一致性评价，我们预计乐普医疗氯吡格雷也将在2018年内通过一致性评价。乐普医疗在心血管疾病方面存在较强的竞争优势，这一点将会有助于治疗心血管类疾病的氯吡格雷的营销，成为后起之秀。 本节小结：一致性评价开展后，仿制药中最快受益的投资主线便是进口替代。国内很多市场空间巨大的品种长期被外资原研药垄断，而优质国产仿制药将凭借优良的品质和较低的价格赢得更多市场份额，实现进口替代。另一方面，我们认为进口替代的受益品种面临的也可能只是阶段性利好，因为在质量和疗效相当的前提下，医院会倾向于选择更具有价格优势的品种，因此国产仿制药对原研药的进口替代会受到外资药企价格策略和营销策略的影响，特别是原研药的降价可能会显著影响进口替代的进程。同时，进口替代受益品种的受益幅度还取决于国内竞品获批的速度，如果竞品获批较快，一致性评价不能显著改善竞争格局，受益度也就相对较小。本部分我们选取阿卡波糖和氯吡格雷作为案例，对进口替代受益品种做出分析。 4.2 出口转内销：长期受益 一致性评价受益品种的第二条主线，便是出口转内销，其中华海药业是最大的赢家。前文中我们已经谈到，尽管短期内进口替代品种会享有一致性评价的阶段性政策红利，但是随着通过一致性评价的品种越来越多，过期专利药的价格可能会有逐步下行的空间。只有那些品种线丰富，质量有保证的仿制药企业才能够在一致性评价这一药品的“供给侧改革”中获得持续性的改善。出口转内销便是实现持续性改善的途径之一。出口转内销之所以会成为长期受益品种，主要在于国内BE临床实验机构资源有限，并且完成一致性评价全过程时间较长，需要接近2年左右时间。因此部分已经在欧盟、美国和日本上市的优质仿制药，可以利用一致性评价中的政策优势，在时间上相比于竞争者具备先发优势，从而使得其受益时间更长。 近年来，华海药业在美国仿制药市场表现活跃，成绩显著，获得ANDA数量呈现加速态势。公司前期通过购买的方式获得了诸如赖诺普利等品种的ANDA文号，2011年公司首个自主研发申报的ANDA品种多奈哌齐获批；2014年起，公司ANDA文号获批明显加速，2015年和2016年各获得5个，2017年获得10个，2018年公司新获批吡格列酮和坎地沙坦酯氢氯噻嗪两个ANDA品种，逐步从申报期进入收获期。 截止4月19日，华海药业在美国持有49种药品的ANDA批件（以有效成分计，不计剂型、剂量等），尤其在精神类和心血管两大领域实力强劲。 2018年，华海药业计划开展的重要研发项目有28个，其中原料药产品有3个，有10个将在美国开展。华海药业还在利格列汀、米拉贝隆、替卡格雷、利伐沙班、罗氟司特等品种上进行专利挑战，成功率较高（2017年获批的阿立哌唑就成功进行了专利挑战）。基于此，我们预计未来几年华海药业的ANDA获批数量将维持增长态势。 华海药业在美国取得的成就也为公司快速通过仿制药一致性评价奠定了坚实的基础。CFDA公布前四批一致性评价的品规中，华海药业囊括10个品规、8个品种，独占鳌头，成为一致性评价最大的赢家。华海药业已通过国内一致性评价的品种均为2016年以前便取得美国ANDA的品种。 2018年5月，华海药业缬沙坦审评状态变为“审批完毕-待制证”，标志着公司缬沙坦有望于年内获批。缬沙坦属于ARB类降压药，2017年PDB样本医院销售金额为4.59亿元，预计实际市场规模在25亿元左右，其中原研诺华占比仍然超过85%。我们预计公司缬沙坦上市后有望通过价格和质量优势不断抢占原研和国内其他企业的市场份额，若公司市场份额占比达到15%，其销售规模即有望接近4亿元。随着部分欧美共线品种转报国内的药政法规方面的问题逐步得到解决，华海药业凭借丰富的美国ANDA品种，后续获批进度有望加快。此外，华海药业还有盐酸二甲双胍缓释片（0.5g）、盐酸舍曲林片（50mg）和利培酮分散片（1mg、2mg）等4个品规进行了一致性评价备案。 我们预计公司正逐步从国内外产品的申报期进入收获期，预计在一致性评价配套政策和审核结果逐渐落地的进程中，公司未来还会有大批通过了海外认证的品种通过国内审批，有望进入一致性评价快车道，未来业绩弹性较大，支撑公司持续快速发展。 本节小结：仿制药一致性评价中长期受益标的是出口转内销的企业。部分已经在欧盟、美国和日本上市的优质仿制药，可以利用一致性评价中的政策优势，在时间上相比于竞争者具备先发优势，典型代表是握有大量美国ANDA品种的华海药业。 4.3 工商一体化：长期受益 一致性评价受益的第三条主线，便是工商一体化企业，受益品种以普药为主，其中以上海医药和华润双鹤较为典型。上海医药和华润双鹤文号资源众多，是有能力投入一致性评价的普药龙头企业，可以在一致性评价这一药品的“供给侧改革”中获得持续性的改善，而不至于受到长期大幅降价带来的竞争格局恶化的影响。其工商一体化的特征又可以帮助公司借助规模效应的东风降低成本，同时快速推广药品，加速挤占被“洗盘”的小公司的份额，一举多得。 工商一体的集团化公司在普药生产和营销上具备成本和规模化优势。和创新药以及品牌仿制药相比，大多数普药品种由于上市时间已经久远、市场竞争激烈，导致其毛利率较低，因此生产端往往需要分摊固定成本和折旧，这就使得一条生产线生产的普药品种越多，规模效应越强。流通环节同样如此，商业端往往承担着回款的角色，低毛利率的特征使得大多数普药企业不太可能进行大额投资建设自有销售推广团队，因此渠道招商和终端拉动成为重要的市场推广策略。基于这一特点，工商一体化的企业可以利用同一营销团队推广多个品种，有利于发挥渠道和营销资源价值最大化，提高资源利用效率，形成规模效应。 随着相关政策的陆续推行，一方面普药生产企业的集中度将会提升，大型普药集团具备规模化的竞争优势。另一方面，原来诸多进行普药招商和代理的商业企业逐步消失，对于没有自身营销资源的普药生产企业带来了新的挑战。而像现代制药、华润三九、华润双鹤、中国医药、上海医药等工商业一体的普药商业企业，则有望借助于原有的商业营销资源，填补此前厂家留下的市场空白，发挥渠道资源的最大化以扩大市场份额。 工商协同推动内部经营整合，延伸价值链，加快市场推广。工商业巨头通过内部协作或内部联合实现工商业一体化协同无疑是个双赢的局面。特别是在一致性评价进程中，部分小型药企会放弃竞争较为激烈、营收占比不大的品种，转而集中精力保护主力产品，因此具备规模效应的大型工商一体化集团可以利用其市场和渠道优势，快速抢占小企业的退出市场份额，完成替代。从效果来看，工商业协同一体化首先通过同类别、同省份的品种共享营销资源减少了以前各自为战的局面，提高了营销的效率也降低了成本，实现对客户的更加快速的相应，增加了客户的黏性，同时也带来了产业链向上/下游的延伸。 本节小结：第三类受益标的是工商一体化企业，工商一体化的大型医药集团有望利用其成本、规模和合规优势，一方面蚕食外资药企的市场份额，完成进口替代，一方面抢占中小企业退出后的市场空白，优胜劣汰、强者恒强的竞争格局会愈加明显。因此我们长期看好上海医药、华润双鹤等具备工商一体化优势的大型医药集团。 五、推荐标的 药品生产和流通的政策变革之下，仿制药领域行业集中度有望提升，国内企业竞争格局逐步改善，在招标倾斜等鼓励措施下将加快对外资原研的进口替代进程。而工商一体的大型医药集团具备成本、规模和合规优势，一方面蚕食外资份额，另一方面优胜劣汰当中抢占中小企业退出留下的市场空白，强者恒强的竞争格局将愈加明显。我们一方面看好上海医药、华润双鹤等具备工商协同优势的大型医药集团长期的竞争力和成长性；另一方面看好华海药业、华东医药、京新药业、普利制药等有望通过一致性评价后对外资的替代空间。 5.1 华东医药 ● 医药工业板块保持稳健，核心品种稳定增长。2017年，公司医药工业板块整体实现营收69.50亿元，营收增速达到18.84%。分产品而言，推测核心品种百令胶囊增速在13%-14%左右，新一轮招标降价和北京阳光采购对百令胶囊增速有所影响。目前公司百令胶囊产能瓶颈已经破除，随着基层、OTC渠道加强拓展，我们预计今年百令胶囊增速有望回升，2018年该品种有望实现15%左右的增速。阿卡波糖预计维持较好的增长势头，增速超过25%，增长的动力仍然主要来自基层持续放量和进口替代，预计全年有望维持30%的较高增速。免疫抑制剂产品线推测增速在25%-30%左右，得益于进入医保目录利好效果逐步显现，我们预计整体增速未来还将继续提升，消化线预期也有接近20%的增长。公司多个品种受益于新版医保目录调整，百令从肿瘤辅助用药类改为气血双补剂，利好后续多科室拓展等；阿卡波糖由医保乙类升为甲类，利好后续放量；此外达托霉素（预计中期市场空间约10亿，公司有望获得30%-50%的份额）、吲哚布芬（预计中期空间约5亿）等首仿或独家品种以及地西他滨等进入新一轮医保目录，随招标推进有望较快放量。展望2018年，在核心品种稳定增长，新进入医保品种逐步加速放量的趋势下，公司工业板块增长动力仍然充足，我们认为公司全年有望实现接近25%左右的整体业绩增速。 ● 研发项目进展顺利，在研产品不断扩容。公司研发项目进展顺利，百令片获得的生产批文，卡格列净二甲双胍复方片、达巴万星、吡格列酮二甲双胍复方片新规格获得临床批文，相关临床试验即将开展；复方奥美拉唑胶囊完成临床试验，在2017年底申报生产；卡泊芬净和米卡芬净正在开展发补资料研究。创新药方面继续推进，治疗晚期非小细胞肺癌的一类新药迈华替尼已结束I期临床试验，正在开展一线、二/三线和三线以上等三个II期临床方案设计，预计2018年全面开展大规模多中心的临床试验；治疗2型糖尿病的DPP-4类一类新药HD118完成临床前研究，2017年底获得临床批文，正在进行临床样品制备，即将开展临床试验。值得关注的是，期内公司完成了从杭州九源基因工程有限公司受让糖尿病重点产品利拉鲁肽注射液新药的临床批文，目前已启动了一期临床药代研究工作。利拉鲁肽属于目前全球治疗糖尿病药物中增长最快的GLP-1受体激动剂类，目前国内厂商只有公司一家获得临床批件，国内竞争格局较好，未来利拉鲁肽有望比肩阿卡波糖，成为推动公司糖尿病管线的新增长动力。 ● 盈利预测与评级：我们维持此前的深度报告《优质白马的新征程》中对华东医药的投资逻辑，即公司作为国内内分泌和免疫抑制剂领域的双料龙头企业，产品竞争优势明显，销售能力强大，百令和阿卡波糖持续稳定较快增长，中期成长空间无虞，长期受益于医保目录调整，未来持续较快增长的确定性高，产品线不断丰富+国际化战略有望提升公司估值水平。我们维持对于公司的盈利预测，考虑除权除息，预计公司2018-2020年EPS分别为1.51、1.86、2.25元，对应2018年7月4日收盘价，PE分别为30、25、20倍。公司估值水平不高，业绩快速增长的确定性强，产品线不断丰富，是当下行业内为数不多的增速和估值相匹配的品种，我们维持对公司的“买入”评级。 ● 风险提示：产品销售低于预期，新产品研发慢于预期。 5.2 京新药业 ● 核心制剂较快增长，原料药业务持续改善：公司 2017 年度归属于上市公司股东的扣非净利润同比下降 76.69%，主要是控股子公司深圳市巨烽显示科技有限公司业绩未达承诺，本期计提商誉减值准备及业绩赔偿款计提坏账所致。从公司医药主业来看，去年全年成品药业务实现收入11.42亿元，同比增长23%，康复新销售超2亿元，京常乐销售近亿元，瑞舒伐他汀钙销售超5亿元，匹伐他汀钙分散片销售近5000万元，盐酸舍曲林片/分散片销售近亿元，左乙拉西坦片销售上千万，六大重点产品销售增长超30%。公司去年下半年成品药营收增速显著提升。原料药板块，去年全年实现销售收入6.47亿元，同比增长8%，工艺管理逐步改进和品种结构的调整也带来了毛利率改善。器械领域巨烽显示全年实现销售收入3.98亿元，同比增长24%，但三年业绩对赌未达承诺，也带来了公司的商誉减值计提。国际化方面公司2017年完成欧洲OEM项目6个产品技术转移，签订8个产品的商业化订单，美国ANDA项目研究基本完成，制剂国际化工作稳步推进。总体来看，公司核心制剂仍然保持了较快增长的势头，后续随着瑞舒伐他汀通过一致性评价有望逐步享受政策红利，精神线产品和匹伐他汀以及巨烽显示等业务板块贡献明显增量，全年来看，整体有望实现25%左右的业绩增速。 ● 一致性评价受益标的，回购彰显公司发展信心：公司的核心品种瑞舒伐他汀两个品种均已通过一致性评价，后续舍曲林、左乙拉西坦和辛伐他汀等品种亦有望陆续通过，后续通过进口替代不断扩大市场份额。财务指标方面，2017年公司销售费用、管理费用同比分别增长31.89%和37.42%，费用率较去年同期分别提升3.88个和2.07个百分点。2018年一季度销售费用更是同比增长90.34%，我们预计和公司销售模式转变和加强营销推广有关。此前公司发布公告，拟以自有资金回购股票用于公司员工持股计划，回购金额不低于1亿元、不超过3.3亿元，回购彰显公司对于未来发展的信心。 ● 盈利预测与评级：从核心主业来看，公司多个重点品种仍处在较好的成长期，在行业增速显著放缓的大背景下较为难得，瑞舒伐他汀等品种后续有望享受一致性评价的政策红利；从公司过往历史来看，依靠外延式收购获得优质品种的能力较强，公司也在持续推进新领域的快速布局；股份回购也彰显了公司对于未来业绩发展的信心。我们维持对于公司盈利预测，预计2018-2020年EPS分别为0.45、0.55、0.65元，对应2018年7月4日收盘价，其PE分别为25、21和17倍，维持对公司的“审慎增持”评级。 ● 股价催化剂：外延并购超预期。 ● 风险提示：药品领域政策变化、持续外延并购慢于预期。 5.3 乐普医疗 ● 药品板块推动公司整体业绩上涨。2017年，公司营业收入和净利润的同比增速分别为30.85%和32.36%，保持快速增长。分业务来看，医疗器械板块实现收入25.21亿元，同比增长19.64%，占总收入的比例约为55.57%；药品板块实现收入17.42亿元，同比增长50.76%，占总收入的比例约为38.39%；医疗服务板块实现收入2.13亿元，同比增长47.59%。毛利方面，公司当期综合毛利率约为67.23%，同比增长6.28个百分点，主要源于药品板块毛利率的快速提升（同比增长9.01个百分点）。2018年一季度，公司营业收入和归母净利润的同比增速分别为39.18%和30.70%，保持高速增长。分业务来看，医疗器械板块实现收入6.90亿元，同比增长19.62%；药品板块实现收入6.87亿元，同比增长72.88%；医疗服务和新型医疗业态业务合计实现收入5923万元，同比增长5.73%。预计2018年上半年归母净利润同比增速50%-70%，其中出售澳洲Viralytics公司13.04%股权的投资收益将为公司半年报业绩提供较大增量，若扣除非经常性损益则利润增速约为30%-40%。 ● 药品延续快速增长，心血管领域产品线持续完善。公司通过外延式并购，逐步完善心血管领域药品供应平台的建设，现已拥有抗凝（硫酸氢氯吡格雷）、降血脂（阿托伐他汀钙）、降血压（苯磺酸氨氯地平、缬沙坦、氯沙坦钾氢氯噻嗪）、治疗急性心衰（左西孟旦和奈西利肽）和降血糖等重磅产品线。去年药品板块实现营业收入17.42亿元，同比增长50.76%；实现净利润5.38亿元，同比增长71.09%；毛利率为71.34%，同比上升9.01个百分点。分品种来看，硫酸氢氯吡格雷实现营业收入6.80亿元，同比增长53.94%，中标省份增长至28个。阿托伐他汀实现收入3.64亿元，同比增长117.64%，中标省份增长至23个。两大核心品种拉动公司制剂业务的快速增长。此外，公司并购获得苯磺酸氨氯地平、缬沙坦、氯沙坦钾氢氯噻嗪等降血压重磅药品，在嫁接公司销售渠道后，凭借强大的OTC推广能力未来将实现快速增长。原料药方面，公司实现收入3.71亿元，同比下降9.15%。公司的两个品种左西孟旦、氯沙坦钾氢氯噻嗪新增进入2017版国家医保目录，将有利于两个产品未来的推广及销售。在研产品方面，公司降糖线已逐渐成型，甘精胰岛素进入临床试验阶段，临床入组顺利，预计可在2018年报产；重组人胰岛素及精蛋白锌重组人胰岛素混合注射液30R的临床申请已获得CFDA受理；GLP-1产品艾塞那肽已进入申报注册阶段，预计2018年可获批上市。一致性评价正稳步推进，22个品种处于BE的不同阶段，其中阿托伐他汀钙已报产，硫酸氢氯吡格雷在报产资料准备阶段，预计年内均有望完成。苯磺酸氨氯地平已完成BE，也已处于生产资料准备阶段；缬沙坦BE已开始备案。此外，投资参股的中美华世通产品苯甲酸阿格列汀(DDP4)已报生产；卡格列净(SGLT-2)、非布司他、依折麦布都在BE过程中；阿卡波糖正在准备BE备案。同时，公司在生物药领域亦有布局，参股投资的君实生物拥有PCSK9、PD-1等多个生物创新药品种，其中PD-1产品已于近期申报注册生产。 ● 盈利预测与评级：分业务来看，我们认为公司支架系统业务未来有望保持稳定增长，心脏起搏器和完全可降解支架将为公司带来中、长期新的增长点，预计医疗器械板块2018年收入有望实现20%以上的稳定增长。药品产品线进一步丰富之下，未来将支撑公司中短期业绩的快速成长，预计2018年收入增速保持45%以上，其中制剂业务收入仍有望达到70%以上增长。医疗服务及移动医疗大健康生态闭环布局也已初步成型，协同效应也将逐步显现。公司于2014年制定了长期持续稳定成长的发展战略，目前已达成连续三年每年30%的业绩增长，公司有信心未来5年甚至更长时间内保持较快的业绩增速。我们维持对于公司的盈利预测，预计公司2018-2020年的EPS分别为0.69、0.92、1.19元，对应2018年7月4日收盘价，PE分别为50、38、29倍，维持“审慎增持”评级。 ● 风险提示：高值耗材招标政策风险；药品销售低于预期；新品上市进度低于预期。 5.4 华海药业 ●业绩环比继续改善，国内制剂高速增长。公司2017年收入和利润增速同比分别为22.21%和27.64%，业绩向好趋势明显，但期内公司销售费用同比增长近48%对业绩有所影响。分产品来看，整体制剂增长约32%，主要受国内制剂增长带动。受益于前期渠道清理和销售推广加强，我们预计国内制剂销售同比增长60%以上。随着招标进度加快和加大营销力度，预计今年国内制剂增速有望继续提升。制剂出口业务预计保持平稳，华海（美国）亏损有所扩大。整体来看，随着制剂出口领域新获批产品的不断放量和国内制剂高速增长，我们预计公司完成全年63 亿元(同比增长约26%) 的销售收入指标是大概率事件。 ●国内制剂销售进入快速增长期，制剂出口期待弹性。国内市场方面，公司已经建立了覆盖全国 31个省及直辖市的销售网络。公司在做深做透原有自营办事处的基础上，中枢神经事业部继续向基层深化拓展；心血管事业部组建了 8个自营办事处；OTC事业部通过大量调研明确销售思路，启动 KA 连锁直供，销售渠道正逐步铺开，国内制剂销售逐步放量。同时公司紧抓欧美转报及质量一致性评价的契机，截至目前已经完成了 5个转报项目申请和 9个品种的一致性评价申请。公司与恩泽医疗、台湾佳生携手，将建成省内规模最大、符合欧美日等国际主流市场标准的 I 期临床研究中心暨生物等效性（BE）试验中心。生物药领域，重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白眼用注射液（治疗黄斑变性）已获得临床批件。制剂出口领域，公司2017年获得 ANDA 文号 10个，新申报产品 13个；截至2018年4月19日，华海药业在美国持有49种药品的ANDA批件（以有效成分计，不计剂型、剂量等），尤其在精神类和心血管两大领域实力强劲。帕罗西汀获得首仿资格，和强力霉素、度洛西汀、替米沙坦、奥美沙坦酯氢氯噻嗪等新获批品种陆续贡献业绩弹性。 ●盈利预测与评级：公司制剂出口产品梯队完善，国内制剂和海外制剂出口均有望保持快速增长，原料药品种不断丰富竞争格局有望改善。受益于国内新的药政审批和招标政策，公司高质量的制剂产品有望通过“出口转内销”和“一地研发、三地申报”的模式加快上市和招标放量的进度。考虑到后续公司国内和国外制剂的高成长性，我们维持对于公司的盈利预测，考虑除权除息，预计公司2018-2020年EPS分别为0.67、0.84、1.04元，对应2018年7月4日收盘价，PE分别为38、30、24倍。总体上看，公司正逐步从国内外产品的申报期进入收获期，新产品陆续获批带给公司较大的业绩弹性，支撑公司业绩持续快速增长，我们维持对公司的“审慎增持”评级。 ●股价表现催化剂：制剂出口高于预期，国内制剂销售高于预期，产品获批超预期。 ●风险提示：制剂出口低于预期，国内制剂销售低于预期，产品获批慢于预期。 5.5 普利制药 ●业绩加速增长，国内外业务齐头并进。2018年第一季度实现营业收入0.94亿元，同比增长94.80%，实现归属母公司净利润0.31亿元，同比增长200.38%，扣非后归母净利润0.31亿元，同比增长210.88%。整体来看，我们预计公司国内业务随着招标推进和医保受益，保持了快速增长的势头。地氯雷他定干混悬剂、注射用阿奇霉素等一季度进入天津医保。地氯雷他定去年下半年以来相继在广东、上海、山东等用药大省中标，潜力品种阿奇霉素去年相继在山东、河北等4省获得市场准入资格，且价格定位紧盯原研，后续在政策的支持下中标省份仍有望进一步扩张。海外制剂方面，此前在欧洲获批的左乙拉西坦、泮托拉唑、更昔洛韦逐步产生一定的业绩增量贡献。我们预计随着国内招标的推进和海外制剂逐步放量叠加下半年产能释放，公司全年业绩有望持续保持高速增长的趋势。 ●国内外增量品种有望陆续上市，公司业绩有望持续高增长。国内申报方面，预计注射用更昔洛韦钠优先审评有望于年内获批，泮托拉唑转报国内后年内亦有望上市；海外方面，2018Q1依替巴肽注射液和左乙拉西坦注射液相继获得荷兰和美国FDA的上市许可，后续更昔洛韦钠、泮托拉唑钠、阿奇霉素有望年内陆续在美国上市，随着品种不断丰富和公司注射剂产能的不断释放，公司海外业务有望在低基数基础之上实现高速增长。随着各地一致性评价政策的不断出台和注射剂一致性评价的推进，海外注射剂的陆续获批也将加快国内注射剂品种的上市和市场准入，注射剂出口对公司国内业务的带动值得期待。 ●盈利预测与评级：公司作为以注射剂/特殊剂型研发和制剂出口为特色的仿制药制剂企业，预计未来海外申报品种不断获批，国内品种的获批速度也有望加快，公司有望逐步进入快速成长期。我们维持对于公司的盈利预测，考虑除权除息，预计公司18-20年EPS分别为0.85、1.46、2.16元，对应2018年7月4日收盘价，PE分别为87、51和34倍，维持对于公司的“审慎增持”评级。 ●风险提示：产品获批不达预期；海外销售放量不达预期。 5.6 科伦药业 ●2018Q1疫情带动输液板块快速增长，整合石四药增厚业绩加强业务协同。2017年公司实现营业收入114.35亿元，同比增长33.49%；归属于上市公司股东的净利润7.49亿元，同比增长28.04%（扣非后净利润1.39亿元，同比减少74.09%）。2018年一季度公司实现营业收入39.32亿元，同比增长61.54%，归属于上市公司股东的净利润3.83亿元，同比增长98.91%（扣非后净利润3.24亿元，同比增长78.16%）。2017年输液产品销售收入75.79亿元，同比增长26.12%，产品结构改善和生产成本降低也带来了毛利率的显著提升。2018Q1输液板块受疫情的带动营收端更是保持了接近翻倍的增长。此外，公司对石四药集团的持股比例已经超过20%，会计核算方法发生变更，投资收益大幅增加，在业务上实现和石四药的强强联合，在整个输液行业景气度恢复向上的趋势下有利于进一步扩大市场份额，加强业务协同。我们预计全年输液板块随着行业景气向上，产品结构调整和价格提升，有望继续保持良好的盈利能力。 ● 研发成果进入收获期。2017年，公司研发投入8.46亿元，较去年同期增长37.94%。从2017年到2018年一季度，公司有26个药品获得临床批文、申报临床批文或有重大进展，有9个重要仿制药获批生产，其中有4个为首仿/首家药物。草酸艾司西酞普兰片国内首家通过一致性评价，2项创新小分子药物获批临床，重组抗表皮生长因子受体人鼠嵌合单克隆抗体注射液进入临床Ⅲ期，KL-A167启动临床Ⅰ期，重组抗VEGFR2全人源单克隆抗体注射液、紫杉醇白蛋白纳米粒、盐酸伊立替康脂质体、阿立哌唑长效微晶获批临床，标志着科伦的药物研究进入了研究与产出，仿制推动创新的良性循环；同时创新专利海外成功授权和创新ADC项目进行中美双报，标志着科伦的药物研究迈出了国际化的坚实步伐。我们预计后续随着公司仿制药品种不断获批，有望逐步进一步改善公司的现金流，支撑公司的产期发展。同时公司通过上述仿制药制剂销售不断改革营销模式，打造专科用药的销售队伍，成果亦逐步显现。 ● 盈利预测与评级：公司所在的大输液领域景气度恢复向上，竞争格局逐步改善；抗生素板块业绩改善成为公司新的业绩贡献点。公司的研发布局较为完善，研发成果逐步进入收获期，未来研发效果逐步展现将带来公司业绩和估值的双重提升。我们维持对于公司的盈利预测，预计公司2018-2020年EPS分别0.85、1.12、1.40元，对应2018年7月4日收盘价，PE分别为36、27和22倍，维持“审慎增持”评级。 ● 风险提示：产品降价风险；汇兑损益风险；伊犁川宁项目和海外项目盈利不达预期。 5.7 上海医药 ●全年业绩保持平稳。公司2017年实现收入和归母净利润同比增速分别为8.35%和10.14%，总体保持平稳。分业务来看，医药工业实现收入149.87亿元，同比增长20.71%，保持较快增长的趋势；医药分销实现收入1161.50亿元，同比增长6.93%，我们估计增速略有下降与“两票制”、二次议价等因素所导致的行业整体增速下滑相关，总体来看公司分销业务增速保持高于行业增速约2%左右的水平；医药零售实现收入56.40亿元，同比增长9.45%。毛利方面，公司2018年综合毛利率约为12.78%，同比增长约1.0个百分点，主要源于工业板块毛利率的提升。 ●工业板块持续推进重点品种聚焦战略。2017年工业板块实现营业收入149.87亿元，同比增长20.71%；毛利率53.86%，同比增长3.30个百分点；扣除两项费用后的营业利润率为12.14%，同比增长0.40个百分点。我们估计工业板块的较快增长主要得益于公司的重点品种聚焦战略以及Vitaco并表所带来的增量。报告期内，公司60个重点品种实现销售收入79.79亿元，同比增长14.42%，占工业整体收入的比例为56.92%；实现毛利率71.28%，同比增加2.65个百分点。其中，有37个品种高于或等于IMS同类品种的当期增速，全年有28个重点品种收入过亿元。研发方面，报告期内研发投入约为7.90亿元，占公司工业销售收入的比例为5.27%，基本保持稳定。公司积极推进仿制药质量与疗效一致性评价工作，所涉及品种在数量和进度方面均位于全国前列。目前公司已完成所有一致性评价范围内品种的梳理和立项，共立项70个品种、97个品规（其中21个品种、26个品规在289目录外），盐酸氟西汀胶囊以及卡托普利片已完成评价并申报至CFDA，近1/3的产品进入临床研究阶段。公司与上海市多家三甲医院合作建立临床研究战略联盟，已落地22个临床支持项目。 ●商业龙头分销版图持续扩张，模式创新价值重估。2017年，分销业务实现营业收入1161.50亿元，同比增长6.93%，主要来源于存量业务的内生增长；实现毛利率6.12%，同比增长0.23个百分点；扣除两项费用后的营业利润率为2.61%，同比上升0.14个百分点。根据收入结构来看，其中纯销业务的占比约为62.35%，我们预计随着两票制的推进这个比例将有望持续上升。公司稳步推进全国化布局，覆盖省市由20个扩增至24个，覆盖医疗机构数超过2.7万家（去年年底数量约为2.5万家）。创新业务方面，公司报告期内SPD业务新增27家签约医院，共托管医院药房226家，新增97家，与医疗机构合办药房54家。此外，在拓展第三方物流方面，公司与DHL中国达成战略合作。外延方面，公司通过对徐州医药股份有限公司、徐州淮海药业有限公司的并购，基本完成了公司在苏北市场的布局，同时收购广东中山医医药有限公司31.59%的股权、重组收购温州时代医药有限公司51%的股权，增强了已覆盖地区的竞争力。我们认为随着“两票制”、营改增、流通自查等系列重磅政策相继出台，医药商业原有业务模式、竞争格局面临重新洗牌，行业并购整合明显提速，商业批发企业可能由目前的13000 家减少至3000家，上海医药、华润医药、国药控股三家的市占率将达到50%以上，最终形成“3+N”的3家全国龙头和N（N ●零售板块有望受益于处方外流趋势。2017年公司医药零售业务实现收入56.40亿元，同比增长9.44%；实现毛利率16.36%，同比增长0.84个百分点，扣除两项费用后的营业利润率为1.58%，同比上升0.13个百分点。报告期内，公司下属品牌连锁零售药房数量已达到1892家，其中直营店1247家。同时，公司积极布局处方延伸、助力分级诊疗，目前已覆盖上海市146家社区医院及卫生服务中心。此外，在电子处方领域，上药云健康作为公司处方药零售业务发展平台，携手腾讯推动电子处方和医保在线支付战略合作，打造从微信挂号就诊、到医院在线支付、再到药品供应的闭环生态链。我们认为在医药分开、处方外流的大趋势下，公司作为批零一体化的商业巨头，在承接处方外流方面具有天然的优势，既可以实现上游和医院良好的对接，同时下游终端网络布局完善、药店运营经验丰富，通过新设DTP药房、药房托管等形式承接外流的处方，有望分享千亿处方外流市场带来的机遇。 ●盈利预测与评级：公司作为低估值的全国商业龙头，工业方面内生增速逐渐提升，研发管线日益丰富，且外延并购值得期待；商业方面继续扩张分销版图，康德乐并表将为2018年业绩提供业绩增量。我们维持对于公司的盈利预测，预计公司2018-2020年EPS分别为1.39、1.59、1.84元，对应2018年7月4日收盘价，PE分别为16、14和12倍，维持“审慎增持”评级。 ●风险提示：分销板块增速低于预期；工业板块外延不及预期；激励改革慢于预期。 5.8 华润双鹤 ●输液板块营收止滑毛利持续提升，制剂板块整体稳定增长。分产品来看，2017年公司输液业务实现收入23.18亿元，营收停止下滑，同比上升14.33%，毛利率同比增加6.18个百分点，我们预计和包材结构与产品结构调整、成本控制加强以及价格提升有关，且上述利好因素有望全年延续；非输液板块收入占比持续提升，期内实现收入39.48亿元，同比增长18.23%，海南中化并表也贡献少量增厚。在非输液产品中，慢病业务与专科业务营收同比分别增长14.20%和47.85%，毛利率较去年分别提升0.31和8.56个百分点。就代表重点品种来看，降压号销量同比下滑3.94%，我们预计受到基层市场消化渠道库存影响，全年在提价利好下有望实现营收稳定正增长；匹伐他汀2017年中标价格有所降低，但在纳入全国医保目录的推动下期内销量同比增长45.73%；珂立苏和小儿氨基酸表现突出，销量分别同比增长21%和18%，今年仍有望保持快速增长的势头。总体来看，公司输液板块营收实现止滑，成本控制不断增强（营业成本同比仅上升5.19%，毛利率提升4.62个百分点），我们预计后续向好趋势仍将延续。制剂板块中预计降压号继续提价驱动产品重新恢复增长，匹伐他汀和珂立苏等重点品种较快放量。考虑到公司盈利水平提升，我们预计公司内生业绩有望实现15%-20%左右甚至更高水平的增长。 ●外延并购有望继续推进，成为未来新看点。公司作为华润旗下化药制剂平台的定位逐渐清晰，成长空间逐步打开，明确提出积极开展外延扩张，预计将围绕“1+1+6”核心领域积极寻找并购机会。从过去的并购历史来看，公司通过并购获得新利益品种的能力较强，且此前收购华润赛科和济南利民和海南中化所获得的品种与公司现有产品线互补或协同效应较好。我们预计后续公司仍将在原有的输液、心血管、糖尿病、儿科等治疗领域之外进一步拓展消化科、免疫、妇科、肿瘤、精神科、抗病毒等新治疗领域，有望成为公司未来业务的新看点。 ●盈利预测与评级：公司作为国内老牌的制剂/大输液生产企业，输液板块收入恢复增长，产品结构持续改善，盈利水平逐步提高，重点制剂品种保持稳定增长，内生业绩有望逐步加速增长。作为华润集团旗下化药制剂平台，公司未来进行外延扩张也是大概率事件，在国企改革背景下未来集团对公司考核激励制度的不断完善也有望助推公司业绩的增长。我们维持对于公司的盈利预测，预计公司2018-2020年的EPS分别为1.15元、1.33元、1.53元，对应2018年7月4日收盘价，PE分别为20、18和15倍，公司目前估值较低，业绩逐步转好，维持对于公司的“审慎增持”评级。 ●风险提示：招标降价影响超预期，专科药放量低于预期。 5.9 信立泰 ●氯吡格雷保持平稳，期待阿利沙坦酯和比伐卢定放量。2017年公司实现销售收入41.54亿元，同比增长8.35%，实现归母净利润14.52亿元，同比增长3.97%，扣非后归母净利润13.95亿元，同比增长1.14%。分产品来看，公司心血管产品增速各季度基本平稳，各季度的收入增速波动主要是由于抗生素产品营收波动所致，我们推测2017年公司核心品种氯吡格雷收入增速约13%-14%左右，保持了稳健的增长。目前公司的氯吡格雷25mg、75mg两个规格均已通过一致性评价，其中75mg规格是全国首批通过一致性评价，预计2018年氯吡格雷仍有望保持10%以上的增长。我们估计2017年比伐卢定增速约50%，阿利沙坦酯进入医保后逐步放量，预计上述两品种2018年仍将保持高速增长的势头，成为公司业绩增量的重要来源。总体来看，随着比伐卢定和阿利沙坦逐步放量，氯吡格雷保持平稳增长，公司2018年收入端有望保持15%左右甚至更高的增速水平。 ●产品研发逐步推进，成果有望陆续落地。抗血小板聚集药物“替格瑞洛”已经申报生产，并以“首仿品种”被CDE纳入优先审评名单；公司对原研替格瑞洛的核心专利挑战成功，有望加快上市进度。此外，仿制药领域匹伐他汀钙片、西他沙星片等均为国内首家按质量与疗效的要求申报。抗心衰创新药S086申报临床已获CDE受理；降血脂药物S092处于临床前研究阶段，其靶点具有明显的临床优势，预计2018年申报临床；降血糖药物苯甲酸复格列汀开展II、III期临床研究，进展顺利。生物药领域中注射用重组人甲状旁腺素（1-34）[20?g]已提交上市申请，注射用重组人甲状旁腺素（1-34）[56.5?g]获批临床批件。基因治疗药物、辅助生殖类首仿药物以及“重组人角质细胞生长因子（rhKGF）冻干粉针”和“注射用重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白”的研发进展顺利。总体来看，公司在围绕心血管领域为核心的基础上，积极向降血糖、抗肿瘤、骨科领域拓展延伸，搭建了高端处方药、创新生物药及医疗器械产业链三条创新主线，研发管线布局不断完善。 ●盈利预测与评级：公司主力产品氯吡格雷竞争格局依然较好，公司具备强大的医院和医生资源优势，预计短期仍将维持稳定增长。竞争格局较好的二线品种比伐卢定、阿利沙坦有望随着各省招标的推进和纳入国家医保开始迅速放量，公司将逐步摆脱对单一品种的依赖；此外，公司也有望充分利用其庞大的心血管专业学术队伍和丰富的临床医生资源，围绕心血管核心业务打造自身的生态圈。公司目前业绩稳健增长，内生外延均具看点，估值具备较大优势。我们维持此前的盈利预测，预估公司2018-2020年EPS分别为1.58、1.80和2.04元，对应2018年7月4日收盘价，PE分别为22、19和17倍，公司当前估值不高，增长确定，维持“审慎增持”评级。 ●股价表现催化剂：阿利沙坦和比伐卢定放量超预期，在研产品研发进度超预期。 ●风险提示：部分省市招标降价幅度超预期；新业务探索进度低于预期。 六、风险提示 控费降价等行业政策激进程度超预期；一致性评价进度慢于预期。 感谢实习生颜磊在资料整理和报告撰写中的协助！
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