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《阿里巴巴合伙人制度研究分析》 院（系）名称：经济与管理学院 专业名称 ：工商管理 学生姓名 ：程俊豪 指导教师 ：严若森 教授 二〇一五年五月
摘 要
2014年9月上市的阿里巴巴集团在治理层面采用了独特的阿里巴巴合伙人制度，合伙人委员会拥有排他性的董事会多数董事提名权，掌握着公司经营的实际控制权。而且，依据招股书的制度设计，合伙人委员会仅需持有超过5%的股份，就可以维持该制度。这种控制权与现金流权高度分离的制度设计为公司治理提出了新的问题。本文通过大量理论研究，对比双重股权结构设计，分析了阿里合伙人制度的成因、现状及其产生的影响。认为该制度设计会带来很高的道德风险问题，促使管理层投机采取行为，从而损害投资者权益。但也根据管家理论和控制权相机转移模型说明了这样一种高风险的治理结构得以存在并被接受的原因。并基于此提出了相应的政策建议，认为我国金融监管机构应该对制度创新持开放态度，在保障投资者权益的同时，尝试更为高效的治理结构。
关键词：阿里巴巴合伙人制度；双重股权结构；控制权；现金流权；
ABSTRACT Alibaba made its IPO in Sep.2014. This company established a newinstitution called Alibaba Partnership, which gives partners the exclusive right to nominate a simple majority of the members of its board of directors.In another word, partners will have the actual control right of this company.According to the files, partners need only 5% stock shares to keep this right.This institution separates the control right from the cash flow right. And may appeal to serious moral risk and opportunistic behavior, which will do harm to the rights of investors. This article compares Alibaba Partnership with Dual-class share, analyses the reason, status and influence of this new governance structure, found both problems and rationalities. As conclusion, we think the regulators should be more open-minded to institutional innovation.And trying more efficient institutions while insisting protection of investor's rights.
Key words: AlibabaPartnership；Dual-ClassShare；controlrights；cash flowrights 1 绪言1.1 论文研究的背景及意义产业背景：2014年9月，阿里巴巴登陆美国纳斯达克，创造了美股历史上最大规模IPO，创始人马云也一度成为中国首富。然而，阿里巴巴的上市之路却十分坎坷。本想在香港上市的阿里巴巴由于采用了阿里合伙人制度而遭到港交所拒绝，在进行了长达一年的数轮博弈之后，被迫选择在美国上市。马云不惜改变上市地点也要坚持阿里合伙人制度，其目的就是在治理层面确立该制度设计的合法性，从而使马云及创始人团队在仅拥有少数股权的情况下也能保持对阿里巴巴的控制。根据阿里巴巴招股书的制度设计，合伙人团队只需持有超过5%的股权，就可以垄断董事会多数董事提名权，即使提名被否决，合伙人委员会也可以提名代理董事行使职权，直至提名通过。换言之，无论股东如何表决，阿里合伙人委员会度可以决定董事会多数成员，并通过董事会实现对公司经营的控制。 以互联网为代表的高科技行业正在世界范围内飞速发展，在天使投资和风险基金的支持下，涌现出大批创业企业。一般情况下，初创企业在经过多次股权融资后，创始人和管理团队的持股比例将会大幅下降。在上市的过程中，为向公众投资者公开募股集资，创始人的股权还会进一步被稀释。如果继续采用同股同权的治理结构，则管理团队极有可能失去公司的控制权。出于自身利益和公司经营战略的考量，创始人往往会通过各种制度设计来保证自己对公司的控制权，直接后果就是公司控制权与现金流权的分离。以Google和Facebook为代表的企业通过双重股权结构和投票协议等方式，使得持有少数股份的创始人虽然只拥有少量现金流权，却掌握着公司日常经营和战略决策的实际控制权。 法律背景：双重股权结构和阿里合伙人制度等治理结构在国内是受到限制的。虽然对有限责任公司预留了一定的操作空间，但股份有限公司的股票权利是严格受法律规定的。因此，内陆A股市场与香港资本市场都不允许采用双重股权结构的企业进行上市融资。根据我国《公司法》（2013修正）第103、126条规定，对于股份有限公司而言，股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利；股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。正因为法律法规的严格限制，阿里巴巴才遭到了港交所的拒绝而不得不选择在美国上市。阿里的境外上市使得国内金融机构和公众无法享受企业发展所带来的利润回报，也因此引发了国内对于法律和监管制度的反思。学术界和业界涌现出大量的声音，要求政策制定者为科技企业的制度创新留下一定的空间。 本论文研究的意义主要表现在以下几方面： （1）为高科技创业企业可持续发展提供理论支持 目前，以互联网为代表的科技企业正蓬勃发展，为经济发展注入强大动力的同时也深刻影响着整个社会的方方面面。每年都会有大量的科技企业涌现出来，而这些初创企业有的成长为阿里巴巴这样的行业巨头，也有更多昙花一现，未能经受市场的考验。公司治理对企业的生存与发展起着重要的作用，良好的公司治理结构可以提高企业的经效率，降低经营风险，为股东创造更大的收益。本文通过对阿里合伙人制度进行研究，分析了科技企业的特点，提出相应的治理理论，为企业的可持续发展提供理论支持。 （2）为投资者理性决策提供参考 阿里合伙人制度一经提出就在行业内和理论界引发了巨大争议，各方都对该制度设计提出了各自的观点。在面对这一全新的制度设计时，投资人应当如何决策，才能在取得投资收益的同时尽可能对风险进行控制，保护自身权益。本文通过对阿里合伙人制度的成因、现状以及存在的问题进行分析，指出了该制度设计的优势与不足，问题与风险，有助于投资者掌握更多信息，做出更为合理的投资决策。 （3）有助于法律和政策制定的完善与发展 目前美国的上市企业约有6%采用了双重股权结构设计，新上市的科技企业也更多地倾向于该种治理结构。而我国由于立法工作相对落后，相关的法律法规和政策无法为新生的公司治理制度提供支持。大量业绩优秀的科技企业不得不选择海外上市，造成优质投资资源流失，广大国内投资者无法享受这些优秀企业带来的回报，国内金融市场的发展也受到限制。本文分析了新生股权结构和治理制度的合理性和潜在的问题与风险，为相关的政策制定和监管工作提供了理论参考，有利于在保护投资者权益的同时，为制度创新提供足够的空间。 （4）有助于促进制度创新、经济发展和社会和谐 同股同权虽然是公司治理实践中逐渐达成的共识，但其作为公司治理制度设计基本原则的地位其实并没有绝对的理论支撑。就目前来看，采用双重股权结构的公司整体上也有着优异的表现，展现出了该制度的强大生命力。阿里合伙人制度是借鉴了双重股权结构的思想进行的制度创新，可以预见的是，今后还会有更多的企业根据自身的特点，设计出符合自身需求的治理结构。本文的意义不仅在于研究了阿里巴巴这一家企业，更在于通过对控制权和现金流权分离的历程进行分析，指出公司治理结构的发展趋势，为未来公司治理的股权结构设计与权力分配提供参考。同时在公司立法、股票市场金融监管和投资人权益保护等方面提供相应的政策建议。只有提供一个更合理的制度环境，兼顾企业需求和保护公众利益，才能鼓励更多的企业创新，并将企业留在国内和公众一同分享收益，才能推动经济发展，促进社会和谐。 1.2 国内外研究现状述评阿里巴巴合伙人制度出现的时间很短，而且目前也仅有阿里巴巴一家企业采用，因此并未受到学术界的广泛关注。然而，阿里合伙人制度本质上是公司控制权与现金流权的分离，公司控制权与现金流权分离的问题由来已久，在双重股权结构中也得到了充分体现，而阿里巴巴合伙人制度提高了两项权利的分离程度，并将这种现象作为正式的公司制度，在治理层面上确立了下来。这种转变正日渐引起理论界的关注。 La Porta等学者首次沿着所有权的链条追索出谁拥有一家上市公司最大的投票权，即公司的终极控制权。发现在大多数国家的大型上市公司中，控股股东主要通过金字塔控制、交叉持股等方式，获取超出现金流权的超额控制权，从而形成对中小股东的剥削[1]。在这些公司中，最主要的代理问题已经不是股东和经理人之间的冲突，而是控制股东与广大中小股东之间的冲突，这种冲突很有可能影响公司经营，降低公司价值，是一种更为严重的治理问题[2]。 国内学者的研究也表明，在存在单一控制股东的情况下，上市公司的控制权和现金流权的分离程度越高，公司价值就越低，说明中小投资者对上市公司的价值评估就越低，因此可以认为终极控制股东对中小股东的侵害也越大[3]。与此同时，控制权和现金流权的分离对公司财务绩效也有着显著的影响，而且分离程度与公司财务绩效呈负相关关系，这为我国上市公司中存在的大股东对中小股东的利益侵害问题提供了实证依据[4]。而在阿里合伙人制度下，这个问题已演变成少数创始人股东对多数大股东的利益侵害问题，而且由于控制权与现金流权分离度更高，这种利益侵害的动机也更高，该制度对阿里巴巴公司价值和经营绩效的影响也就更为严重。 双重股权结构方面的研究也为这一观点提供了佐证。Kai Li等人的研究表明，虽然各类机构投资者也持有一定的双重股权结构公司股票，但他们对采用双重股权结构公司的投资比例要显著低于对单一股权结构公司的比例，说明了平等的投票权对于机构投资者的重要性[5]。对欧洲多个国家的上市公司的研究显示，采用双重股权结构的公司在将股份单一化之后，公司的价值得到了提升，证明了投资者对单一股权结构的认可度要高于双重股权结构[6]。 阿里合伙人制度与双重股权结构虽然采用了不同的手段，但目标是一致的，通过分离控制权和现金流权，使得仅持有少数股票的创始人能够继续保持对公司经营的控制。因此，两种治理结构也面临着同样的问题，即控制股东和管理层的道德风险和机会主义行为。在阿里合伙人制度下，公众投资者很难通过股权对管理层进行限制，而且这一治理结构也很可能会导致董事会监督机制失效，迫使投资者更多地依赖行政监管和司法救济，从而导致公司治理成本外部化。 1.3 论文的框架思路与总体结构本文主要对阿里合伙人制度的形成原因及其对公司经营的利弊进行分析，着重分析该制度设计可能产生的后果。通过抓住控制权与现金流权分离这一根本特征，对比双重股权结构和其他具有相同特征的治理结构，对阿里合伙人制度对利益相关者所产生的影响进行分析。 全文共分为四部分。第一部分介绍了本文的研究背景、意义及框架思路与结构。第二部分回顾了公司治理的相关文献，对相关基本理论进行了说明。第三部分对阿里巴巴合伙人制度进行了深入分析，介绍了该制度的成因、现状、存在的问题和风险。在第四部分对本文观点进行总结，针对阿里合伙人制度的合理性与不足之处提出了相应的政策建议，并说明了本文的不足以及今后研究的发展方向。 1.4 论文的研究方法在研究方法上，由于阿里合伙人制度存在的时间还较短，而且目前也仅有阿里巴巴一家企业采用了该制度，且其业绩往往与推出的商品和服务有着极强的关联性，与治理水平的相关性尚未充分显露，因此并不适合通过一般的经营数据进行分析。 鉴于此，本文主要采用文献法，以阿里合伙人制度研究为主题，收集、整理、分析了国内外学者关于类似制度设计的相关文献，力求从整体上把握阿里合伙人制度的现状。同时，采用比较分析研究法，通过搜集与阿里合伙人制度具有类似特征的双重股权结构的研究成果，对有关信息进行比较分析，确定差异和共同点，为进一步研究提供理论依据。最后采用归纳演绎法，通过对阿里合伙人制度发展进程中各阶段的特征要求的归纳，总结出所需的结论，阐述该制度所拥有的优势、面临的问题及其可能的发展前景，并提出相应的政策建议。 1.5 论文的创新点和难点本文最大的创新在于对阿里合伙人制度这一全新的公司治理结构进行了分析，阐明了这一制度的产生原因、优势与不足、及其对利益相关者的影响。既填补了目前的学术空白，也为企业家、投资人、监管机构等提供了参考。 相应的，本篇论文最大的难点也在于目前学术界对阿里合伙人制度的研究十分匮乏，无法为本文提供足够的理论支持，而阿里合伙人制度的推行时间也很短，并且只有阿里巴巴一家企业采用该制度，因此也缺乏相应的数据可供分析。为此，本文不得不采用对比分析法，通过对和阿里合伙人制度具有类似特征的双重股权结构等制度设计进行对比，从控制权与现金流权分离的视角来分析阿里合伙人制度的特征、优势与问题。
2 公司治理与合伙人制度相关理论2.1 现代公司治理的含义及基本理论现代公司的根本特征是在产权结构上实现了所有权与控制权的分离。拥有所有权的股东委托经理人对公司进行管理，于是就形成了委托—代理关系。由于委托人和代理人的利益并非总是一致的，因此在代理人追求自己的利益时，就有可能损害委托人的利益，造成委托代理问题。为了降低委托代理问题造成的损失，委托人即公司股东需要设计一套完善的制度，对代理人即公司经理人的行为进行约束和规范，从而保障股东和其他相关者的利益。这套制度和机制就是公司的治理结构。 狭义的公司治理是指公司所有者，即股东对经理人的一种监督与制约机制。认为公司治理的最终目标是保证股东利益的最大化，因此需要通过各种制度设计，合理分配所有者与经理人之间的权利、责任和利益关系，防止经理人对所有者的利益造成损害。较为常用的方法是设立股东大会、董事会、监事会，通过层级授权和监督构成公司内部治理结构，对经理人的行为进行制约。广义的公司治理则涉及到包括股东、债权人、公司员工、供应商和政府等在内的广泛的利益相关者，认为公司不再仅仅是股东的私人财产，而是一个广泛的利益共同体。公司治理也从单纯的内部治理扩展为包含利益相关者在内的所有的内、外部治理机制的总和，从而共同实现对经理人的有效治理。治理的目标也不应仅是股东利益的最大化，而应该是要保证公司内外部所有利益相关者的整体利益最大化[7]。 委托代理理论是由Jensen等学者在20世纪70年代初深入研究企业内部信息不对称等问题的基础上提出的[8]，随后得到了学术界的广泛关注和深入研究，成为目前研究公司治理问题的主流理论。然而在实践中人们很快发现，虽然在代理理论的指导下设计了各种公司治理机制，如设立独立董事、董事长和总经理两职分离、管理层期权激励制度等，但公司的代理问题并未得到有效解决，管理层的各种投机行为仍然频频发生，经营业绩也没有得到明显提高[9]。部分学者开始对代理理论中经理人行为机制的假设提出批评，Hoskisson等指出，代理理论将复杂的人类行为进行了过于简单的假设，因此这个理论根本不符合经理人的实际情况，缺少对公司治理实践的指导意义[10]。现实中的经理人并非单纯追求物质利益的最大化，而是一个复杂的理性与情感的综合体，也会对目标冲突和与他人的私人关系等各方面因素做出反应。 20世纪90年代以来，综合社会学和行为学的研究成果，有学者提出了全新的现代管家理论，为公司治理研究提供了全新的视角。不同于代理理论中的经理人行为假设，现代管家理论认为经理人并非仅仅追求物质利益最大化，同时也会寻求认同感和个人成就的满足，因此会倾向于通过更好地完成工作来树立个人威信，获取领导和同事的认可。按照管家理论，既然经理人是恪尽职守、值得信赖的管家，那么公司治理就应该通过充分授权、协调和精神激励等方式，调动经理人的积极性和创造力，使其为股东创造更大的价值。显然，虽然管家理论从全新的角度揭示了经理人的另一种行为驱动模式，但其关于经理人纯粹管家行为的假设与纯粹机会主义行为假设同样是过分简化的。因此，单一的代理理论和单一的管家理论在对经理人行为的认知上均存在严重的简单化倾向，并不能有效指导公司治理的具体实践。因此，综合代理理论和管家理论中的合理因素，并以此基础建立一个全面的科学的公司治理理论框架，具有着重大的现实意义。Jensen 和Meekling在代理理论的经济人假设的基础上构建了REMM模型，认为经理人的行为是理性的，各种无形要素都是可估价的，而经理人则最求整体效益的最大化[11]。按照这个模型，经理人关注的经济目标包括收入、财富、声誉、忠诚、友谊、成就感等各个方面，并在其中追求自身综合利益的最大化。虽然REMM模型将部分管家行为纳入到了代理理论中，但其关于经理人完全理性的假设，仍然不符合现实需求[12]。之后有学者提出不同的情境因素会对经理人的行为产生影响，认为经理人并非绝对的代理人或管家，而是会在外部情境、个人心理需求等多种因素的综合作用下进行权衡和考量，在一些条件下经理人会选择成为代理人，而在另一些条件下则会选择成为管家[13,14]。因此，公司治理不应该是完全的控制或完全的信任，而应采取与经理人行为特质相匹配的策略，对代理人倾向的经理人进行控制治理，对管家倾向的经理人进行信任治理[15]。 2.2 合伙人制度的含义合伙制企业，就是由两个或两个以上自然人共同投资、共同经营、共同承担风险、共同分享利益的企业组织。合伙制企业产权结构的特点是企业的剩余控制权和剩余索取权在合伙人之间共同分配。合伙人通过口头协议或规范的合伙协议，同意共同出资，并按一定比例共同分享企业所得，共同承担企业亏损与经营风险，并对企业债务负无限责任。 普通合伙制是所有的合伙人对于合伙制的经营、合伙制结构的债务以及其他经济责任和民事责任负有连带的无限责任的一种合伙制。 特殊的普通合伙企业是2006年施行的合伙企业法中新增的。特殊的普通合伙仅适用于以专门知识和技能，如法律、医疗、会计等为客户提供有偿服务的机构。由于该种形式的合伙主要是在责任承担上与普通合伙有别，因此在国外也被称为“有限责任合伙”，特殊的普通合伙企业中的普通合伙人不一定承担无限连带责任，而是根据具体情况确定责任。 2.3 双重股权结构的含义双重股权结构是一种通过分离现金流和控制权而对公司实行有效控制的有效手段。区别于同股同权的制度，在双重股权结构中，股份通常被划分为高、低两种投票权。高级股拥有更多的决策权，每股具有2至150票的投票权（主流的高级股有10票投票权），主要由创始人和高级管理者所持有。普通股仅有1票的投票权，有的甚至没有投票权，由一般股东持有。 双重股权制度是一种全新的上市公司治理结构，与单一股权制度相区别，有人将其称为“非股东的、经理人控制机制”。为了保证公司创始人对公司的控制权，双重股权制度规定内部人员所持有的高级股拥有数十倍于普通股的投票权。也就是说上市公司的控制权将不再通过一股一票的表决方式掌握在股东手里，而是掌握在创始人手中。双重股权结构可以让一家公司的创始人在公司上市之后也能维持对公司的控制权。典型的采取双重股权结构的公司包括Google和Facebook。Facebook的创始人马克·扎克伯格在公司上市后仅拥有该公司大约18%的股份，但凭借其持有的高级股和投票协议控制着58.9%的投票权。而在Groupon，每股高级股所拥有的投票权甚至高达150票。 总体而言，约有6％的美国公司采用双重股权结构，其市值约占美国股市总市值的8%。双重股权结构是在恶意并购潮流中发展起来的，最初主要作为一种反并购策略，用于提高收购成本。由于高级管理人员更加理解公司的实际价值，因此在与收购公司谈判时，如果有高级管理者充当保卫者的角色，往往可得较高的收购金额，有利于目标公司股东。但是，双重股权结构存在一个根本性的缺陷，即其违背现代公司“同股同权”的股东治理结构，不利于股东利益保障，容易导致管理中独裁发生的可能。 在双层股权结构下，经理人会利用信息不对称，采用各种手段对股东进行游说和分化，诱使股东做出有损自身利益的决策，导致“自我剥削”行为[16]。有学术研究表明，推行双重股权结构的公司，企业领袖往往都会浪费现金流，并且会去追求符合自身利益的目标，而不是为了满足股东利益[17]。相对于采用单一股权结构的公司，这类公司往往宁愿承受更多的负债，也不愿通过发行股票的方式稀释其控制权[18]。由于即使他们做出了错误决定，所承担后果也很有限，双重股权结构实际上加剧了公司治理中经理人的道德风险和逆向选择。有学者对采用双重股权结构的上市公司进行了评估，结论各异。有学者认为采用双重股权结构公司在IPO中的表现好于同期上市的一元股权制企业[19]，也有学者的研究数据表明机构投资者更亲睐采用单一股权结构的企业，因为它们的控制权分配更合理[20]。
3 阿里合伙人制度3.1 阿里合伙人制度的含义和基本特征阿里合伙人是一种特殊身份，并非传统法律意义上的“普通合伙人”。“合伙人”在法律上有明确的定义。在中国和其他主要国家的企业法中，普通合伙人是指共同出资、共同管理企业，并对企业债务承担无限连带责任的人。合伙人既是企业的所有者，又是企业的经理人，也是企业债务和责任不可推卸的责任人。然而，根据阿里在招股说明书中的描述，阿里巴巴集团的合伙人虽然在文字和内涵上借鉴了这个概念，但其内涵却有着本质的不同。 阿里的合伙人身份不等同于股东，虽然阿里要求其合伙人必须持有公司一定的股份，但与只要持有公司股份就能保持股东身份不同，阿里巴巴规定合伙人要在60岁时退休或在从阿里巴巴离职时同时退出合伙人（永久合伙人除外）。阿里的合伙人身份也不等同于公司董事，招股说明书显示，阿里集团内部，董事会拥有极高的权力。阿里合伙人委员会并没有取代董事会来管理公司，合伙人会议的主要权力是董事会多数成员的提名权。也就是说，合伙人拥有的是人事控制权，而非公司经营的直接管理权。阿里的合伙人不需要对企业承担无限连带责任。阿里合伙人的职责是坚持和推广阿里巴巴的愿景、使命和价值观，其责任主要是精神和身份层面的，而非具体财产赔偿责任。 总而言之，法律意义上的合伙人是一种企业组织形式，而阿里巴巴的合伙人则是公司内部一个特殊的权力机构。 那么，阿里巴巴合伙人制度究竟如何运行？根据阿里巴巴招股书的说明，阿里合伙人拥有排他性的提名董事会简单多数（50%以上）成员候选人的权力。表面上看，阿里巴巴合伙人拥有的仅仅是董事会成员的提名权，而非决定权。然而，根据阿里巴巴的招股书说明，虽然合伙人提名的董事，需要得到年度股东大会半数以上的赞同票，才能当选为董事会正式成员，但是即使合伙人提名的候选人没有被股东选用，合伙人也有权指定临时董事来填补空缺（无需经过股东大会批准），直到下届年度股东大会召开。在任何时间，不论因为任何原因，当董事会成员人数少于合伙人所提名的简单多数时，合伙人都有权指定不足的董事会成员，以保证董事会成员中简单多数是由合伙人提名。也就是说，无论合伙人提名的董事，股东会是否同意，合伙人总能让自己的人员在董事会中占据多数席位。 实质上，阿里巴巴的合伙人已经通过上述程序实际控制了公司半数以上的董事。IPO之前，阿里巴巴的董事会成员为9人，其中有4人由合伙人提名。招股结束后，合伙人可以再提名2人，届时董事会将有共11名董事，而合伙人提名人选则占据6个席位。同时，阿里巴巴已经和大股东软银及雅虎达成投票协议，后者将在股东大会上为阿里巴巴所提名的董事投赞成票（前提是软银至少持有15%的已发行的普通股）。 为了保证合伙人权力的持续有效，阿里巴巴还规定，如果要修改章程中关于合伙人提名权和相关条款，必须要在股东大会上得到95%的到场股东或委托投票股东的同意。根据官方披露，马云、蔡崇信在IPO后仍然分别持有阿里7.8%、3.2%的股份，而二人目前正是阿里巴巴合伙人团队中的永久合伙人，由此看来，合伙人的“董事提名权”坚如磐石，难以打破。由于合伙人的选举是在合伙人会议内部进行的，符合条件的人选只要得到75%的现有合伙人的支持，就可以进入合伙人会议，股东无权过问。因此合伙人会议及其指定的董事会成员是一个利益共同体，而这个共同体的利益与股东利益未必相一致。 董事会是现代公司运行的中枢机构，因此如果合伙人能够决定董事会的多数成员，也就意味着其取得了公司经营的实际控制权，这一治理结构背离了公司法所奉行的股东本位的理念。按照股东本位的理念，股东通过提名、选举、更换董事来实现对董事会和公司经营的控制，董事会成员由股东决定，代表股东利益。阿里巴巴公司推行合伙人制度表面上坚持了同股同权的原则，实际上却通过授权拦截的方法将董事会控制权从股东手中转移到了合伙人手中。阿里合伙人制度之所以备受争议，并且遭到香港证券市场的拒绝，其理由也正在于此。 既然目标是公司控制权，为什么放弃相对成熟的双重股权结构不用，而要设计推行全新的阿里合伙人制度呢？阿里巴巴公司做出了许多解释，例如保证公司的文化传承，弥补资本市场短期逐利性质对企业长远发展的不利影响，给所有股东更好的长期回报，确保阿里创新能力，在未来的市场竞争中保持更强的灵活性和竞争力等。然而，实际情况可能并非如此。在典型的双重股权结构制度下，高级股通常享有10票投票权，那么为了保证控制权，创始人至少要持有超过9.1%的高级股份，并且不得抛售股份套现。然而，阿里巴巴创始人马云仅持有公司8.9%的股份，在IPO之后还会进一步被稀释到7.8%，即使采用双重股权结构，也无法获得公司的控制权。 由此可见，阿里合伙人制度使得实际控制人所需持有的股权进一步降低，从而导致公司控制权与现金流权的分离程度更高。管理层在采取关联交易等投机行为掏空公司时只需承受极少的现金流损失，就可以在关联企业获得大量收益，极大地增加了道德风险。 3.2 阿里合伙人制度现状分析阿里巴巴于2014年9月上市，距今不足一年时间。阿里合伙人制度运行时间较短，其治理效果尚未得到充分体现。从业绩和市场表现来看，阿里巴巴的产品和服务在行业内处于领先地位，在上市后的几个月时间里也取得了快速发展。但是这些表现与公司治理水平的相关性较弱，更多地是由于其提供的产品和服务满足了市场的需求。从金融市场的表现来看，阿里巴巴股票的发行价为68美元，开盘价为92.7美元，历史最高位为119.39美元，近期一直徘徊在80~90美元区间，也没有特殊的表现。因此，目前仅能得出结论，阿里合伙人制度这一治理结构并不会对公司经营造成剧烈冲击。而想要通过直接的经营表现来对阿里合伙人制度的治理绩效进行评估，还有待后续观察。 由于阿里合伙人制度与目前运行时间相对较长的双重股权结构有一定的相似性，因此，对双重股权结构的考察可以从侧面帮助我们更好地理解阿里合伙人制度的现状。 采用双重股权结构的企业主要集中在传媒和科技行业。其中新闻集团在2011年由于治理结构不当造成的丑闻，显露出了双重股权结构隐藏的问题。Google公司早在2012年4月就计划在双重股权结构的基础上发行无投票权的C股，却由于投资人的集体诉讼而不得不延迟2年，在提出了补偿方案之后才得以实施。华尔街日报在今年5月4日报道，机构投资者NorthStar Asset ManagementInc. Funded Pension号召股东联合起来，敦促Facebook取消超级投票权股票，这一行动有可能终结创始人扎克伯格对公司的控制权。由于背离了“同股同权”的治理精神，双重股权结构从诞生以来就一直面临着部分投资人和学者的质疑和反对。 但也有研究对双重股权结构的治理结构表示了支持。Smart和Zutter的研究表明在IPO过程中，相对于单一股权结构公司，采用双重股权结构的公司价值更少被低估，幅度大约为3%[21]。这些研究成果表明，双重股权结构将更好地实现公司的价值，为初期投资者赚取更多的收益。 现代管家理论也认为，企业经理人并非一味追求物质利益最大化，名誉、声望、控制权等也是经理人最求的目标，从而提出控制权激励理论。认为给予经理人超额控制权可以作为一种激励手段，使得经理人在经营过程中投入更多努力，从而提高公司经营绩效[22]。这一观点也为双重股权结构的合理性提供了一定的理论支持。 Aghion和Bolton关于公司控制权相机转移的研究为我们提供了全新的观点。他们认为，公司的控制权并不是固定不变的，投资者的风险控制权在特定条件下会从“潜在”状态变为“活跃”状态。由于监督经理人是需要成本的，而股东并不知道公司所能创造的最大利润到底是多少，因此股东会设定一个目标收益率，只要公司的投资收益率高于目标收益率，股东就没有动力干涉经理人，经理人就可以自行支配超额利润，如提高薪酬和在职消费。当公司业绩高于股东期望时，经理是实际的所有者，当业绩低于期望时，股东则会采取行动，维护自身利益[23]。在双重股权结构和阿里合伙人制度下，由于创始人获得了远超现金流权的控制权，因而产生了巨大的道德风险，经理人采取机会主义行为，通过隧道挖掘，关联交易等方式掏空公司，损害其他股东权益的可能性非常高。但是投资人为什么会认可这些制度设计的存在，并为此买单，而同时很多企业并没有爆发治理问题，反而取得了很好的业绩。 首先，很有可能并不是因为这些企业采用了双重股权结构，所以获得了良好的经营绩效，而是拥有良好经营绩效的企业，其创始人才更有可能通过博弈获得投资人对双重股权结构设计的认可，从而获得超额控制权。这也解释了前文Smart和Zutter对双重股权结构公司上市时较少被低估的研究结果，一家企业必须拥有良好的业绩，能够在IPO时为投资人带来丰厚回报，其创始人才有资本要求获得超额控制权。双重股权结构的治理结构与公司上市价值虽然存在一定的相关性，但其因果关系还有待进一步研究。事实上，对于一家刚上市的科技企业而言，公众投资者更关心的可能是其在产品和服务上的创新带来的竞争力，而非从一开始就考虑其治理结构的合理性。经理人凭借优秀的业绩获得了企业的控制权，而为了维持这一权利，就更倾向于通过努力工作将公司的利润保持在股东的期望水平之上。通过经理人自律减少了侵害行为，保证了股东权益。 3.3 阿里合伙人制度的问题和风险在双重股权结构制度下，创始人需要持有9.1%以上的高级股才能保证对公司的控制，而在阿里合伙人制度下，整个合伙人团队只需持有超过5%的股权就能垄断董事会多数席位，获得公司的实际控制权。在“同股同权”框架下的委托—代理关系中，经理人受到来自股东的监督和控制权市场的竞争，有较为充足的动力提升绩效，维护股东的权益，而代理问题尚且不能避免。在双重股权结构和阿里合伙人制度设计下，管理层的控制权得到了制度上的保障，即使出现损害股东权益的行为，股东也很难通过治理机制进行制约。在一般的控制权与现金流权研究中，大股东会侵害中小股东的利益，为自己牟取私利，而在双重股权结构和阿里合伙人制度下，这一问题转变为了作为小股东的创始人成为控制股东，侵害多数大股东的问题。而且由于阿里合伙人制度下控制权和现金流权的分离程度更高，因此管理层就有更强的动机采取机会主义行为，从而极大地增加了治理风险。 大量关于公司控制权的研究表明，上市公司中以大额股权转让产生的溢价衡量的公司控制权私人收益平均规模达到10．66%，证明了公司控制权会带来私人收益，而这份收益则是从损害其他股东权益的基础上得来的[24]。控制股东的掏空行为会降低公司的价值，降低的程度与控制股东的控制权和现金流权的分离程度呈正相关关系[25]。大股东通过关联交易进行利益输送的行为也较为普遍，无论是市场的自发纠偏机制，还是政府和法律层面的强制措施，都不足以对大股东滥用控制权的行为进行监管[26]。2011年6月中旬，阿里巴巴集团将旗下支付宝产品的所有权转让给了马云控股的另一家中国内资公司，从而导致了管理层与大股东雅虎的交恶。在阿里合伙人制度这一控制权与现金流权高度分离的治理结构下，掏空行为将会更加严重，股东的价值将会受到更严重的损害。 与此同时，采取双重股权结构的公司轻视盈余管理，并且更倾向于增加在职消费，从而导致股东价值的流失[17]。而2013年3月末，阿里巴巴以4970万美元（约合人民币3.12亿元）购买了一架商务飞机，主要用于执行主席马云与外界的交流，似乎也为这一理论的正确性提供了佐证。相对于采用单一股权结构的公司，这类公司往往宁愿承受更多的负债，也不愿通过发行股票的方式稀释其控制权[18]，这种资产结构一定程度上增加了公司的经营风险。 双层股权结构和阿里合伙人制度将公司置于创始人的控制下，限制了投资者的表决权，不利于对股东权益的保护。这些治理问题共同引发了投资人对双重股权结构和阿里巴巴合伙人等制度设计的抵制。实证研究表明机构投资者对双层股权结构公司的投资比例要显著低于对单一股权结构公司的比例，说明机构投资者在选择投资对象时对控制权的重视。而且，采用双重股权结构的公司在改为单一股权结构后，公司股票价格也普遍出现了上涨[6]。而采用阿里合伙人制度的阿里巴巴在上市之初就遭到了投资机构Franklin Templeton Investments的批评和抵制，其高管Mark Mobius向公众发出警告称，阿里巴巴集团的企业结构将导致股东几乎无法对管理层施加影响，一旦集团内部出现问题，股东也几乎无法掌握任何法律资源。 最后，如果各种监督机制都没有达到相应的效果，公众投资者在权益受到侵害后就只能向监管或法律部门寻求司法救济。然而，阿里巴巴集团是作为一个可变利益实体（VIE）挂牌上市的，这会带来一种复杂的所有权结构，很可能意味着对于阿里巴巴的投资者来说，即使他们想要针对该公司采取法律行动，可能也无从下手。由于大型公司通常采取极为复杂的控制结构，诉讼主体的不明确和高昂的司法成本都会导致监管和司法机构难以向投资者提供充分的司法救济。而且，当股东们向公共部门寻求援助时，公司治理的成本就被外部化了，这无疑会加重公共部门的财务负担，产生高昂的公共成本。 3.4 对策与建议通过理论分析和对比研究可知，由于控制权与现金流权的严重偏离，阿里合伙人制度存在着很大的治理风险。这一点从阿里巴巴在想要香港上市却遭到拒绝也可见一斑。如果仅从委托—代理理论的角度来考察这一制度，很有可能会对其持否定态度。然而，阿里巴巴集团目前运行良好，并没有产生严重的治理问题。因此，我们也应当从不同的视角全方位考察阿里合伙人制度这一治理结构。 根据现代管家理论，物质财富并非唯一的激励要素，经理人同时也会追求名誉、声望、权威和认同感等精神激励。而在阿里合伙人中，当物质财富作为激励因素的边际效用递减时，合伙人有可能更重视精神激励，从而倾向于通过合理经营提升公司业绩，为自己赢得社会声誉。而且，虽然阿里合伙人制度得到了广大投资者的认可，使得阿里巴巴成功上市，但这都建立在公司优异的业绩和丰厚的利润回报的基础之上。一旦公司经营出现重大问题，投资者为了维护自身利益，必然会要求公司的剩余控制权。因此，为了维持自身的控制地位，阿里的合伙人也会努力将公司业绩保持在一个合理的水平之上。从而限制了投机行为的可能性，保障公司的正常运行。 因此，对于阿里合伙人制度存在的问题，我们应该采取更为开放的态度，让该治理结构接受市场和时间的检验。 本文认为，投资人比任何法律和监管机构都更加重视保护和发展自身利益。因此，法律制度和监管机制的设计不应该拘泥于同股同权或者股东至上等现有经验，而应当遵循契约自由原则，尊重各方基于自身利益达成的契约。法律设计应该着力于建立一套完善的信息披露机制，提高公众公司信息透明度，为利益相关者的决策提供充足的信息，从而尽量保证各方都能做出理性的决策，共同构建高效的公司治理制度。 虽然学术界和金融行业都对双层股权制度存在很大争议，实际运行中也出现了一些问题，但却仍然受到了大量企业和投资者的欢迎，始终在资本市场占有一席之地。而且，从中立的监管视角来看，竞争压力会迫使监管机构和金融交易市场制定受投资者青睐的规则，因此我们应该对交易所之间产生的监管竞争加以关注[27]。在资本市场全球化的今天，各国企业根据自身的商业需求和面临的监管差异选择融资市场，不断进行“监管套利”[28]。如果我们拘泥于传统的同股同权观点，无视阿里合伙人制度的合理性，完全禁止类似的治理结构，将会使金融市场和广大投资者失去巨额的资本收益。正如港交所首席运营官李小加所言，保持“同股同权”的现状似乎并不能给香港市场中的任何一方带来好处，并且会影响香港市场吸引新经济公司的核心竞争力。因此，我们在降低阿里合伙人制度可能产生的负面影响的同时，应该在股权架构上给予新经济公司创始股东一定的自主性，积极探索新的监管机制。 阿里合伙人制度带来的最突出的问题是投资者和管理团队之间的信息不对称和控制权与现金流权分离造成的利益不一致。因此，监管制度的设计也应当完善信息披露机制和提供事后救济两方面入手。 首先要建立更为完善的信息披露制度。现有法律制度中的信息披露机制是为了给投资者投票表决提供参考，然而阿里合伙人制度恰恰限制了投资者对公司经营决策的决定权。因此现有制度无法为股东提供足够的保护，必须在信息披露机制上进行创新。采用特殊治理结构的公司应当适用更为严格的信息披露机制，比普通公司保持更高的信息透明度，为投资者对经营风险做出预判和选择恰当的防范措施提供足够的信息。尤其应该对创始人的投资组合进行公开，在涉及关联交易的资产变动时提供更详尽的信息公开和解释说明，确保经营决策的合理性，保护投资人的权益 其次要建立合适的公众投资者救济机制。无论事前的信息披露多么严格，都不可能杜绝管理团队对公众投资者利益的损害。美国金融市场有着成熟的监管体制和集体诉讼文化，从而对在美国上市的公司形成了有效的约束，而这一公众环境在我国并不存在[29]。因此，我们很有必要探索更适合国情的救济途径。其中，由监管机构和证券交易所对股东提供救济是一种合理的选择。相对于司法机关，证券监管部门具有明显的信息和专业优势，可以更加准确高效地认定金融市场中的违法违规行为，做出的对策也更为合理[30]。而且，一些交易所本身也是以盈利为目的的上市公司，时刻面临着来自其他交易所和监管机关的竞争压力，保障投资者的利益不仅是交易所的法定义务，更是关系到其生存和发展的核心竞争力所在[31]。因此，监管部门和交易所进行仲裁的中立性和科学性都要优于行政和司法机关，在产生利益纠纷时可以担任合适的仲裁者。 因此，在现阶段可考虑由证券监管部门设立仲裁机构，用专业、高效和公平的纠纷解决机制处理股东与管理团队之间的冲突，为公众投资者提供救济。同时，为了降低由于公司治理成本外部化带来的公共负担，应当引入特定机制以降低证券监管部门在解决问题过程中面临的财政压力，在确保裁决质量和效率的同时降低公共成本。
4 结语4.1 研究结论阿里合伙人制度使得公司的控制权与现金流权产生了极大的偏离，根据公司治理的理论和实践，以及本文对该制度设计的分析，阿里合伙人制度存在着大量问题和风险。合伙人股东与多数股东利益的冲突，管理层与股东利益的冲突，控制权与现金流权分离带来的道德风险和管理层机会主义行为将在阿里巴巴得到更为明显的表现。多数股东将时刻面对过度在职消费、有损股东利益的关联交易、隧道效应和公司被掏空的风险。但本文并不认为因为这些原因，阿里合伙人制度和双重股权结构以及今后可能出现的新制度设计就应当被禁止或限制。 根据控制权相机转移理论，在公司经营状况恶化，无法通过利益补偿维持现有合伙人制度时，利益相关者自然会采取相应的行动，使剩余控制权与剩余索取权得到合理配置。在双重股权结构中，高级股可以转化为普通股，但普通股无法转化为高级股。而在阿里巴巴公司章程中，如果有95%的股东要求，则可以对阿里合伙人制度进行改变，也为该制度设计了退出机制。因此，虽然阿里合伙人制度存在着多种问题和风险，但也通过各种机制对利益相关者进行了补偿，对可能出现的重大问题做出了防范，得到了资本市场的认可，因而有其存在的合理性。 同股同权原则只是公司治理在现阶段的实践结果，并没有被证明是最优的治理结构设计。阿里合伙人制度下合伙人委员会的超额控制权是创始人团队凭借人力资本的不可替代性和优良的业绩通过博弈获得的，是经过利益相关者认可的。市场本就是风险与收益并存的，只要是在信息披露充分的市场环境下，各方都应当享有在权衡风险与收益后作出自主选择的权利。而对于实践过程中出现的问题，监管机构则可以考虑引进公平、高效、低成本的仲裁机制进行解决，从而在兼顾各方利益的基础上，为制度创新留下足够空间。 4.2 论文存在的局限性阿里巴巴上市距离本文写作不足一年时间，因此阿里巴巴合伙人制度的运行状况还未得到充分的展现，存在的风险也没有转化为真正的现实问题。在这种情况下，本文缺少相应的理论支持和数据证明，只能通过对类似的制度设计进行对比分析来评估阿里合伙人制度的现状和问题，并就未来发展做出预测。当然，由于阿里合伙人制度与双重股权结构虽然在具体方法上存在差异，但本质上都是通过制度设计实现公司控制权与现金流权的分离，因此其存在的问题也具有极大的相似性。而且在控制权与现金流权、剩余控制权与剩余索取权方面已经取得了一定的研究成果，因此本文仍有一定的理论支撑，得出的结论也具有相应的可靠性。 4.3 未来研究展望未来随着阿里合伙人制度在实践中不断摸索前进，理论界将得到更多可供研究的事实和数据。可以对阿里合伙人制度作出更为客观的分析研究，提出更为可靠的理论。同时也很有可能产生新的类似的治理结构设计，体现出公司治理实践的发展趋势，为公司治理指出可能的发展方向。 今后的研究应当深入研究超额控制权对公司治理的影响，对其优势和问题进行剖析，帮助投资者更好地理解不同治理结构的特点，做出更为科学合理的投资决策，同时也为风险防范和监管机制创新提供理论支持。
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致谢 在论文即将完成之际，我首先要感谢我的导师严若森教授。本论文从选题、收集资料到论文的撰写、修改直至最后的定稿，无不渗透着导师的心血和教诲。在此，我向严老师及其家人致以最深切的感谢和最诚挚的祝福。 同时，我也要感谢武汉大学经济与管理学院的各位老师和同学，他们教授给我的专业知识和对我的帮助为我的学习和成长、以及我的学习发展提供了很多可供借鉴的思维模式。 最后，要向在我的成长过程中一直关心我、帮助我、永远无私支持我的家人表示最崇高的敬意，没有他们做我坚强的后盾，我无法取得今天的成绩并保持继续前进的信心与力量。 |
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