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中巴44314公司研究框架-价值投资专用： 今天我们一起来一窥海天味业的城堡，全景扫描，烧脑阅读，非价投者趁早绕道 我们先来分析海天味业的购买者是否具备买方竞争优势以及定价权优势，也就是波特五力模型中的购买者的议价能力,我们主要围绕定性和财务指标2个维度来分析。 一、购买者的议价能力（竞争优势）定性分析 1. 购买者的集中程度： 购买者的集中程度很大程度上决定了购买者的议价能力，一般情况下购买者越集中，议价能力越强。 海天味业的直接客户是其经销商，到2016年，海天味业的渠道已覆盖全国市场，有近30万个终端网点，3000多家经销商成员。这跟调味品行业也有关系，酱油等调味品属于日常消费用品，只要有人的地方就有需求，由于地缘关系注定了经销商非常的分散。2017年年报上有提及“本集团本年没有单家收入占营业收入总额比例超过 5%的客户。”，没具体纰漏客户名单。 2. 产品在购买者中所占的比重： 经销商和厂家一般不会签订产品销售排他协议。但从运营成本和配合紧密度来看，很少经销商会代理不同公司相同类型的产品，比如可口可乐的经销商，绝少会同时代理百事的可乐。因为这不利于备货和宣传推广。所以海天味业在其经销商调味品这条产品线所占份额是最大的。 3. 产品的的标准化程度： 调味品、酱油属于日常消费品，每家每户都有需求，可以说是非常标准化的产品。 4. 转换成本： 对于普通消费者来说，调味品、酱油属于日常消费品，可选种类繁多，转换成本不高。但对于经销商来说，推广一款产品和形成规模需要一定时间，而且竞争对手（产品）的格局也完成，转换成本可以说非常高。 5. 购买者的盈利能力： 这取决于经销商的自身，但海天味业调味品这条产品线重品牌和知名度来看，是非常不错的。 6. 购买者的后向一体化可能性： 经销商要后向生产酱油，除了需要有多年的技术秘方，搭建先进的生产线，还需要品牌营销推广，所以海天味业的购买者后向一体化难度非常大，基本不可能。 7. 本行业的前向一体化可能性： 对于海天味业，后向一体化是有可能的，但是会增加运营成本，降低毛利率。而海天味业实际的做法是帮助经销商建立ERP系统，提高经营水平，实现双赢。 8. 本行业产品对购买者产品质量的影响程度： 标准化产品，经销商不对产品二次加工。所以不存在对购买者产品质量影响的说法。 9. 购买者掌握的信息： 调味料、酱油属于日常消费品，信息透明度较高，经销商能轻易掌握相关信息。 从以上9点可以看到，尽管调味品是日常消费品，产品标准化程度很高。但海天味业依靠其强大的品牌，分散与相互竞争的的经销商体系，且拥有商品最终零售的定价权。由此可见其购买者（经销商）的议价能力是非常弱。 二、从财务角度分析购买者议价能力 1. 毛利率： 表 1 – 海天味业毛利率 表 2 – 海天味业毛利率变化 从表1、表2可以看到海天味业的毛利率在过去几年逐步增长，且高于行业水平，这在某程度看来其购买者（经销商）的议价能力低下。 2. 预收账款、应收账款和应收票据 表 3 – 购买者财务指标变化 从表3可以看到应收账款和应收票据基本为0，预收账款逐年增加（15年由于支持下游经销商调整了预收账款时间）。可见购买者（经销商）一直处于被“欺负”的状态，更别谈议价能力了。 接下来分析海天味业是否具备同行竞争优势，也就是波特五力模型中的同行业内现有竞争者的竞争能力。前文的财务分析可以看到海天味业相对于食品行业是非常优秀，今天我们通过竞争加剧因素来定性分析海天味业是否具备同行业竞争优势。 1. 竞争者增加： 目前调味品在酱油领域，可谓一超多强，海天味业的体量远远超过排名第二第三的企业，所以第二梯队的企业以选择差异化竞争为主，并没有形成 恶劣的价格战，从这个角度看，竞争环境还是比较健康的。另外就是国外调味品巨头，通过并购等方式进入国内市场，并与本土企业形成竞争，但由于调味品、酱油均具有口味地域性优势。目前国内调味品巨头还是有一定优势。 2.竞争者在规模和能力方面更为均衡： 先来看看国内调味品企业的销售规模： 表4 – 销售规模在10亿以上的调味品企业 我国调味品行业集中度较低，根据数据，中国调味品行业CR5为20%远低于亚洲多数国家，主要与我国面积辽阔、人口较多有关。行业龙头海天占比仅为6%，其次为李锦记、老干妈、太太乐、美味鲜。其他亚洲国家龙头的市占率都达到了10%以上，越南调味品行业龙头马山集团市占率达到39%。我国调味品行业集中度趋于提升，中大型企业优先受益。（资料来源：前瞻产业研究院整理） 表5 - 2016年中国食品调味料行业格局 海天味业的主营业务是酱油，目前酱油的竞争格局较为分散，各大厂商市占率均不高，2015年行业CR5约32%。海天处于酱油的第一梯队，龙头地位难以撼动，市占率约为17%； 第二梯队有美味鲜（厨邦酱油）、欣和六月鲜和李锦记，这三家企业大致规模相当，但近两年李锦记和欣和销售规模有所下降，市占率下滑；厨邦酱油规模快速增长，未来厨邦有望拉开和李锦记、六月鲜的差距；再次一梯队的品牌包括加加、东古、千禾等，目前销售规模和前几位差距较大。我国酱油品牌众多，竞争激烈，集中度低，龙头企业与日本也相去甚远。日本酱油的CR3已达到48%，第一大厂商龟甲万市占率约30%，与其相比，海天的市场份额仍有很大提升空间。（资料来源：前瞻产业研究院整理） 表6 - 2016年中国酱油市场行业格局 3. 对行业产品的需求下降： 调味品可以说是每个人生活必需品，而且历史相当悠久，市场渗透率达99%以上。目前我国人口数量相对稳定，在今后很长一段时间内不存在产品需求下降的可能性。 4. 削价更为普遍： 按一家三口没月一瓶500ml的酱油量来计算，其相对于家庭支出来说基本可以忽略不计，随着社会发展，大家的消费水平提高，甚至倾向于购买质量更好的“金标”类酱油。不存在削价行为。目前海天的金标系列销量处于绝对的领先地位。 5. 用户使用品牌转换成本低： 调味品的转换成本可以说非常低，但是口味和品牌是调味品转换的主要考虑因素，一旦形成习惯也不会轻易切换。 6. 固定成本较高： 固定成本包括企业管理费用、销售费用以及车间生产管理人员工资、职工福利费、办公费、固定资产折旧费、修理费等。这些指标在财报分析已经提及，海天味业的相关指标都是非常优秀的。 7. 产品容易变质： 酱油的未开封的保质期一般在12-24个月，产品不轻易变质。而开封后一般在1~2个月内用完。 8. 竞争者在战略、起源和文化上有很大不同： 调味品目前以产品差异化竞争为主，但基本是使用品牌 产能 渠道的战略，没有很大的区别。 9. 合并与收购很普遍： 随着调味品行业的集中度提升，调味品巨头通过并购扩张也是理所当然。我们来看看海天味业的并购情况： 2014年并购广中皇食品，针对的是腐乳产品。 2017年在恒顺醋业的腹地镇江并购丹和醋业，进军食醋行业。 海天味业还计划涉足火锅底料、拌饭菜等产品。 10. 退出壁垒高： 对于调味品的龙头企业，除了相当一部分的固定资产外，其独特制作工艺需要长时间的沉淀，品牌知名度需要花长时间才能深入民心，退出壁垒非常高。而对于小作坊，退出壁垒较低。 最后我们来看看海天味业与同行的ROE对比： 表7 – 海天味业与同行业ROE对比 从表7可以看到，海天味业的ROE遥遥领先行业水平，这反映出海天味业在行业内的竞争力非常强。 接下来继续分析海天味业是否具备供应链优势，也就是波特五力模型中的供应商的议价能力。我们从影响供应商议价能力的因素（定性）和财务指标两个维度来分析海天味业的供应链优势。 一、供应商的议价能力定性分析 1、供应者的集中程度： 酱油的的制作工艺大致可以分为5部分：蒸豆、发酵、酿制、出油、暴晒。由此可见黄豆是其主要的生产原材料。查阅资料得知海天味业的采购材料主要包括大豆、小麦粉、白糖、食用盐、玻璃瓶等。2017年供应商前五名如下： 表8– 海天味业前五供应商（2017年报） 从表8可以见到，海天味业的供应商比较分散，第一名占约7%，这降低了供应商的议价能力。 2、供应品的可替代程度： 大豆、小麦粉、白糖、食用盐、玻璃瓶等都是市面上比较常见的产品，虽然可替代性不强，但购买的渠道非常多。 3、本行业对于供应者的重要性： 以主要原材料大豆为例，整个调味品行业需求为数百吨。而我国每年大豆消耗量接近1亿吨。可见本行业的大豆需求占总消耗量很少一部分。 4、供应品对本行业生产的重要性： 原材料都是固定的，所以供应品是本行业唯一的选择。但由于供应品基数太大，而且存在现货、期货市场交易，流通性和价格相对透明。 5、供应品的特色和转变费用： 调味品的原材料都属于比较常见产品，几乎无特色和转变费用可言。 6、供应者前向一体化可能性： 供应商经销商要后向生产酱油，除了需要有多年的技术秘方，搭建先进的生产线，还需要品牌营销推广，所以海天味业的购买者后向一体化难度非常大，基本不可能。 7、本行业内企业后向一体化可能性： 对于像海天味业一样的调味品行业，后向一体化能削弱供应商的议价能力，比如自建玻璃瓶厂，降低对玻璃瓶供应商依赖，迫使其降价。 8、供应商的信息掌握程度： 对于调味品企业，信息、用量都是比较容易估算。因此信息相对容易掌握。 从以上可以看到，海天味业所在的调味品行业上游供应商供应的产品都是非常通用普遍，而海天味业的供应商又适当分散，第一名仅占6%。由此可见海天味业的供应商议价能力非常弱。 二、从财务角度分析购买者议价能力 主要是从预付账款、应付账款、应付票据来分析： 表9– 供应商财务指标 从表9可以看到预付账款基本为0，应付账款和应付票据之和近年保持在5.5亿，但海天味业的营业支出是一直在增加的，因此应付账款周转天数近两年有下降的趋势。这说明海天味业采购量增加的同事并没有过度去压榨供应商。 关于替代优势，调味品属于生活必需品，理论上来说无可替代。又因为每个国家烹饪方法和人们口味的不一，一些国际品牌并不容易打入国内，一些外国知名品牌不一定能被本国人民接受（比如日本巨头龟甲万在中国市场占有率非常低），从外部来看，当前调味品行业的企业被替代的可能性非常低。 从行业内部来看，产品的更迭真实发生，比如人们从味精（被认为不健康）逐渐改用鸡精、鸡粉；在酱油领域，生抽的使用量已经超过老抽。因此调味品行业被替代的威胁不大，其生活必需品的地位不会改变。 海天味业是不是轻资产？所谓轻资产公司，主要是企业的无形资产，包括企业的经验、规范的流程管理、治理制度、与各方面的关系资源、资源获取和整合能力、企业的品牌、人力资源、企业文化等。因此轻资产的核心应该是“虚”的东西，这些“虚”资产占用的资金多，显得轻便灵活，所以“轻”。 为什么要强调轻资产：因为只要有形的东西都需要维护，维护就是成本，就是资本投入。不需要或者只需要投资很少的资本就很创造利润，就像印钞机一样。 本文主要从固定类资产比率，固定资产比率，固定资产周转率，固定资产利润率这4个财务指标并结合调 味品行业中以酱油为主营业务的中炬高新、加加食品两家上市公司来对比分析海天味业是否属于轻资产公司。 1、固定类资产比率 计算公式：固定类资产比率=（固定资产＋在建工程＋工程物资）/总资产； 资产的分类可以分为货币、商业债权、存货、固定类、投资类、无形类，轻资产一是指固定类（包括固定资产＋在建工程＋工程物资）占总资产的比例较小；
表10– 固定类资产比率对比 由表10可以看到，海天味业的固定类资产比率逐年下降，2017年仅为26%。 2、固定资产比率计算公式： 固定资产比率=固定资产/总资产； 固定资产与固定类相比除去了在建工程和工程物资。由于在建工程和工程物资还没正式投入使用，这个指标主要反映的是能产生经济效益的固定资产占总资产的比例。
表11– 固定资产占比对比 从表11可以看到海天味业固定资产占比也保持在30%以下。 3、固定资产周转率（次） 计算公式：固定资产周转率（次）=销售收入/平均固定资产净值； 固定资产周转率，也称固定资产利用率，是企业销售收入与固定资产净值的比率。固定资产周转率表示在一个会计年度内，固定资产周转的次数，或表示每1元固定资产支持的销售收入。
表12– 固定资产周转率（次）对比 海天味业的固定资产周转率接近4，高于同行。 4、固定资产利润率 计算公式：固定资产利润率=净利润/平均固定资产净值；（本文使用归母扣非净利润） 用该指标来分析，可以比较全面反映企业固定资产利用效果。固定资产率润率不但受生产量的影响，而且受到销售量、销售成本、销售价格等因素的影响。企业要提高利润，一方面要尽量减少固定资产占用；另一方面要增加产量，提高质量，降低成本，做好销售工作。通过这个指标的分析可以促进企业全面改善经营管理。
表13– 固定资产利润率 从表13看到，海天味业的固定资产利润率远远高于竞争对手，这反映出其经营效益非常高，对成本和费用的把控做得很好。 最后，我们看下海天味业的企业生命周期和周期特征。世界上任何事物的发展都存在着生命周期，企业也不例外。企业生命周期如同一双无形的巨手，始终左右着企业发展的轨迹。 所谓“企业的生命周期”，是指企业诞生、成长、壮大、衰退甚至死亡的过程。虽然不同企业的寿命有长有短，但各个企业在生命周期的不同阶段所表现出来的特征却具有某些共性。了解这些共性，便于企业了解自己所处的生命周期阶段，从而修正自己的状态，尽可能地延长自己的寿命。 伊查克·爱迪思(Adizes)可以算是企业生命周期理论中最有代表性的人物之一。他在《企业生命周期》一书中，把企业成长过程分为孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、贵族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十个阶段(见下图)，认为企业成长的每个阶段都可以通过灵活性和可控性两个指标来体现：当企业初建或年轻时，充满灵活性，做出变革相对容易，但可控性较差，行为难以预测；当企业进入老化期，企业对行为的控制力较强，但缺乏灵活性，直到最终走向死亡。
图1 – 企业生命周期的十个阶段 另外从已上市公司的角度，可分为快速成长期（平均营业收入率>25%）；价值成长期（平均营业收入率在10%-25%）；成熟价值期（平均营业收入率在0%-10%）；衰退期（平均营业收入率<0%）。 我们来通过海天味业近10年的营业总收入和营业利润增长情况来看看其周期特征：
表14– 海天味业近10年营业收入增长情况
表15– 海天味业近10年营业利润增长情况 从表14和表15可以见到海天味业近10年来营业总收入和营业利润一直保持增长，其中平均营业总收入增长率保持在10%至20%；平均营业利润增长率保持在20%以上，还没有见顶的迹象，由此特征可判断其处于盛年期的中前期阶段。 从已上市公司角度，其正处于价值成长期阶段。 接下来我们在从每季度营业收入来看看海天味业的年度周期（微周期）特征：
表16– 营业收入（单季） 从表16可以看到海天味业每个季度营业收入同比保持增长。其中旺季是第一季度和第四季度；淡季是二、 三季度。主要原因之一是大部分经销商在年底和春节前备货。 小结一下：
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