马喆: 2018年年度报告 2018年年度报告 2018年对于中国股市的投资者而言，注定是艰难的一年...

2018年年度报告

2018年对于中国股市的投资者而言，注定是艰难的一年。各指数悉数下挫。还好中国股民早就学会了坚强，也习惯了擦干眼泪迎接新的一年。

我一直认为---“这个世界上最难干的两件事情就是经营餐厅和买卖股票。”这两件看似简单的事情吞噬了太多人太多的财富。对于中国股市的大多数人而言，未来充满了不确定：“人口红利消失；房地产泡沫；经济低迷；中美关系恶化；......；生意越来越难做。”但有一些事情是确定的，那就是90%甚至更多的人们不可能在中国股票市场赚到钱。今天不能，明天也不能。他们注定会把金钱留在这个市场，把眼泪留给自己。而沃伦.巴菲特的信徒将确定无疑地成为这个市场的少数赢家。我很想在《2018年年度报告》中分享一下我的观点。

一：投资者为什么亏损？

1：T总的上市公司

T总是我年轻时的朋友，他创立的公司2017年很幸运地登陆了创业板。这家在传统行业年税后盈利4000万左右的公司，其内在价值也就在4亿元左右。但即使在2018的大熊市里，这家公司依然在20亿附近的极高价格被交易着。T总充分享受着A股炒小炒新潮题材带来的幸运。所有的财富都不是凭空制造的，20亿市值意味着这家公司股东整体有16亿的亏损风险。那些风险是实实在在存在的，这不过它们暂时还没有释放而已。2018年全年，这家公司在A股总交易额在115亿左右，这意味着券商佣金和政府印花税合计1840万。相当于这家公司去年净利润3960万的46.5%。上市公司为股东剩下的真正利润仅2120万，对应20亿市值实际收益率只有可怜的1.06%。凭我们的经验，未来10年T总公司的内在价值很难有什么实质性增长。如果在万有引力的作用下，十年后T总公司的股票市值在10年后回归至4亿，投资者会实实在在地亏掉那16亿。人们还需要付出2亿税费。如果有哪一个极其聪明的庄家从这家公司的股价博弈中拿走了2亿。这家公司股东整体的总亏损将达到20亿。T总是幸运的，买进股票的人们是不幸的。

2：伤痕累累的投资者？

我本人是2010年初进入中国股票市场，至2018年末的整整9年。这期间，上证指数从3277.14点下挫至2493.9点，投资者年复合收益率-2.99%；深成指从13699.97点跌至7239.79点，年复合收益率-6.84%；中小板指数从5631.76点跌至4703.03点，年复合收益率-1.98%。这意味着，如果把中国股票市场看成一个整体，中国投资者在长达9年的时间段内是亏损的。包括IPO审批在内的行政管制是造成A股畸形定价的最主要原因。管理层对市场中国特色般父爱关怀导致的最直观结果是：T总那家内在价值4亿的公司被市场炒到20亿。这是现代版指鹿为马的荒诞故事。我们看到了太多内在价值1块钱的股票被人们愚蠢地以5块甚至10块交易着。而艾萨克.牛顿爵士的万有引力原理又不断地引导着股价向1块钱理性回归，这就是股票市场整体亏损的原因。行政化干预的中国股票市场吞噬着千家万户的血汗钱。市场化运营的美国股票市场为普普通通的美国家庭带来实实在在的财富。2009年-2018年，道琼斯指数从10428.05点上涨至23062.4点，录得9.22%的年复合收益率；纳斯达克指数从2269.15点上涨至6584.52点，年复合收益率12.57%。指数在长达9年的时间里不同变化，告诉人们：“美国经济远比你们想象的更加强劲，而中国经济并没有想象的那么靓丽。”9年收益率的天壤之别，也说明市场化和行政化给资本市场带来的完全不一样的结局。我们是中国资本市场市场化改革的坚定支持者！

2010年-2018年，中国股票市场9年总交易额1640万亿左右，如果按万分之六的交易佣金计算，券商获取了1万亿经纪业务佣金。再加上3000亿融资融券利息收入。这9年券商共计从A股市场拿走了1.3万亿。1640万亿的总交易额还需要给政府缴纳0.1%的印花税1.64万亿。A股投资者命很苦，他们不知道每一张股票到底应该值多少钱，用10块钱买入了只值1块钱的股票，又要在9年里给政府和券商缴纳了近3万亿的税费。随后等待他们的是贾跃亭的PPT和一哥一姐的K线圈套。一个个股民就像蒙古牧场待宰的羔羊一样命运早已注定。这让我想起了约翰.S.戈登先生笔下的人们---“凡是到过交易所的人，都会注意到一些经常光顾市场的普通人。他们有过幸福时光，但他们把钱丢在了华尔街。这些人是市场的幽灵，用毫无光泽的眼睛瞪着股票报价牌，用干枯的手指着它，似乎在说：‘这些都是你们干得！’他们拥挤在大门旁，在交易所出入，穿着破烂的衣服，褪色的靴子，蓬乱的头发，他们不刮胡须，憔悴的脸上挂着的笑容比眼泪更令人心酸。”

二：九年的成绩单

2018年，我们浮亏了12.49%。这里很不谦虚地使用了“浮亏”一词，是因为我们不认为自己的账户亏损像大多数人们一样是真实的损失。在9年投资生涯中，我们很不好意思地录得了4年亏损，可见中国股票市场的波动率之高，更说明我们自己还不足够优秀。

现在，我已经拥有了一份9年的成绩单。截止至2018年末，我们9年的复利净收益达到18.62%，但如果把这几年从股市取出的现金考虑进去，我们9年真实的复利收益21.68%。长达9年的成绩单说明，我们具备在这个市场生存的资格！我们经得起考验！我们是沃伦.巴菲特的信徒，我们相信逻辑和常识，是真正的强者！我也清楚地知道，以往过高的收益是无法持续的。所以未来10年的目标依然是---“总复利收益达到15%，净复利收益在13%以上。”我认为，如果能够实现既定目标，自己已经会很满足了！让我们看看这份9年的成绩单吧！

表格1：指数和账户净值变化

表格2：指数与账户净值涨幅

三：赚钱的密码

2018年，我们写了4篇标志性文章---《投资就是生意》；《估值的艺术》；《耐心是最大的美德》；《伟大的人性博弈》，系统地论述了自己对价值投资的理解。我相信，这4篇文章里就藏着我们赚钱的密码！我想，你们一定又要讥笑我了---“看看那个大言不惭的家伙儿，他明明在2018年亏了钱，却硬说自己有什么赚钱的密码？”

1：分享那个真实的故事：

2009年，我和王总坐在中关村上岛咖啡。王总告诉我：“哥们儿，我要开始二次创业了。我得到苹果《中国》领导的支持，获得了苹果代理商资格。”我当时问他：“既然你这么看好iPhone,为什么不直接买进苹果公司的股票呢？”王总一脸茫然地看着我：“你知道，股票那个东西今天涨每天跌的,......?”

9年过去了，王总在苹果代理商的生意里投入了2个多亿，这些年应该赚了2个亿。年投资复合回报8%左右。2009年-2018年末，苹果公司收盘股价从$210.73上涨至$1093.61,复合收益率20.08%。如果从2009年最低点$78.2计算，收益率高达34.06%。如果这2个亿买入苹果股票耐心地持有9年，我想王总会赚远比经销商更多的钱了。这里面的逻辑其实不难理解，哪家公司会愿意把利润的大头留给代理渠道呢？苹果公司毛利率平均40%，税后净利润率高达21%。而苹果为代理商留下的毛利率仅有10%，王总还要承担房租/装修/培训/工资/税费......。王总高估了自己的能力，更没有搞清楚“长期持有苹果公司的股票是一门非常棒的生意！”

2：我们的生意

从2010年进入股票市场的那一天，我们就是把股票看成生意。投资本质是很简单的，只是金融行业把投资看得太复杂了。沃伦.巴菲特早早就认识到了投资的本质，并且把简单的投资持之以恒地做成了伟大。我很幸运在进入中国股市之前就先触碰到了巴菲特的思想。我没有被市场污染，并且学会了真正有用的知识。我们所有的智慧都来源于沃伦.巴菲特和查理.芒格。他们像灯塔像父亲一样指引着我生活的方向。

仔细想想，对于一个像我一样40多岁的中年人，现在重新学习专业医生技能已不现实。在目前的经济形势，自己经营一家小型企业很难保证真正赚到钱。还好，我们可以通过二级市场买进优质上市公司股权。我们不是在K线图中去找明天可能上涨的股票，而是去找未来十年有竞争力的生意。高端白酒无疑是非常棒的生意模式。茅台五粮液的资产负债表中看不到什么应收款，它们向经销商发放年度销售配额，这是比收预收款卖货更强势的生意！我们早就找到它们了！

让我们以茅台（600519）为例，算一算我们的大概收益情况吧！

我判断，贵州茅台这家公司2019年-2028年净利润的复合增速大概率在15%-16%之间。驱动盈利增长的是产能扩张和提价双动力。茅台只需要未来10年产能扩张复合增速保持在6%-7%，年提价9%就可以做到。未来十年，茅台将为上市公司股东创造至少8000亿-8500亿的税后净利润。这意味着茅台这家公司在2018年的内在价值就是8000亿-8500亿。2019年，其内在价值将提升至9700亿-10200亿。我们估计：2028年茅台酒的销量可能达到5万吨左右，这意味着茅台酒会卖出1亿瓶。2025年出厂单价提升至2500元应该是很有可能的（目前在1000元左右），光茅台酒就会为上市公司贡献2500亿营业收入，再加上500亿系列酒收入，2028年茅台股份公司的总营业收入将达到3000亿左右。按税后净利润率50%计算，2028年贵州茅台的净利润在1500亿左右。如果资本市场在2028年给与茅台15-20倍估值，那时候这家公司的总市值将达到22500亿-30000亿之间，加上4100亿左右的税前现金分红，2018年末7412亿的收盘市值持有10年，投资者将获得13.63%-16.49%的收益率。非常不错的生意！

查理.芒格建议我们在现实生活中学会逆向思考问题。那么如何在股票市场毁了一个中年男人呢？我们如果知道怎么做会毁掉自己，我们就可以永远要求自己不去那么做了。在股票市场毁掉一个可怜的中年男人的方法有很多，比如：可以教给他很多投机技巧，让他精通什么60天线和120天线是如何交叉。这样他就会每天坐在电脑前频繁地买卖股票。我们还会带他去多参加乐视网的路演，把不切实际的幻想兜售给他。我想，我们不光可以毁掉那个中年男人的积蓄，还能毁掉他的身体。他可能早早就掉光了头发，只剩下两行老泪。他可能根本活不到60岁。

我们的投资过程充满了逻辑思维。在投资前，我们会用定性分析找出那些优质的生意；再用定量分析确定这个生意的内在价值(我们在2018年引入一个概念：一家公司的内在价值相当于这家公司未来十年为股东创造的税后净利润总和。)；长期持有的目的是让这个生意的市场定价最终回归到称重器应有的位置，同时避免像交易者一样愚蠢地频繁支付印花税和佣金。我们会定期检查自己的生意，一旦发现股价高估或者发现更好的生意机会，我们会做出必要的调整。只要我们投资的生意变差，变得不那么有竞争力了，我们会毫不犹豫地卖出股票。我们认为，未来2-3年，高端白酒无疑处于量价齐升的高景气区间。茅台五粮液无疑是非常非常棒的生意！意外下跌的股价为二级市场带来了最佳的买入时机。我们也在2018年4季度做出了重要的调整。我们卖出了招商银行，重仓买进了五粮液。招商银行是中国最好的商业银行，我想招行应该领先全行业至少2年。但我们不会机械地理解价值投资，50元的五粮液和90元的五粮液绝对不是一回儿事。相对于银行复杂的商业模式，我更喜欢五粮液简单的商业模式。我闭着眼都知道52度的五粮液水晶瓶长得是什么样子。2018年下半年，我们评估五粮液内在价值在75元左右。2019年将会提升至90元附近，50元无疑是一个非常棒的价格！

2018年末，我们将98.02%的仓位放在茅台五粮液的生意里。我们对未来充满信心！

表格3：2018年末持仓情况

四：我们的新数据

2018年年报（表格4）中，我们列出了一组在往年年报中没有的新数据---那就是投资仓位的账面资产和实际收益。

例如：贵州茅台2018年末收盘股价590.02元。但资产负债表期末归属于上市公司权益1116亿左右，相当于每股88.87元。2018年贵州茅台归属于上市公司股东税后净利润340亿左右，每股EPS27.07元。如果仓位持有1万股贵州茅台股票，那么2018年末持有市值就是590.02万。仓位账面资产88.87万，实际收益27.07万。持仓市盈率21.8倍，市净率6.64倍。

1：2018年持仓数据

表格4：2018年持仓收益情况

2018年末，我们持仓账面资产***万，同比2017年末***万下降了11.47%。持仓实际收益***万，同比2017年***万增长0.26%。我们整体仓位2018年末市净率3.96倍，市盈率17.52倍。均处于非常健康区间。甚至在我看来，我们持仓的内在价值被远远被市场低估了。因为谁都知道，茅台五粮液的最大价值并不是股东权益的那堆简简单单的数字，而是资产负债表上没有体现出来的巨大商誉。用账面资产计算价值，显然是低估了茅台和五粮液股东实际拥有的财富。我们评估2018年末贵州茅台和五粮液的内在价值分别在650元和75元左右。我们持仓的真正内在价值在***万左右。相当于2010年初我们入市投资资金的6.2倍。即使按茅台五粮液拥有的账面资产机械地计算，我们持仓***万，也相当于2010年投入资金的1.17倍。

账面资产下降的原因有两个，1：2017年末我们的持仓组合中有22.49%的低市净率招商银行。而2018年98.02%的仓位集中到拥有更大商誉价值的茅台五粮液。2：我们在2018年初犯了一个错误，那就是加了34.5%的杠杆。由于股价下跌导致权益部分比例下降。

2：与往年数据比较

我们的表格中缺失了一些记录，原因是我们没有写2010年和2013年的年度报告。那真是一个比较大的遗憾。从有数据记录的2011年开始，我们的账面资产从***万上升至***万，年复合增长率8.13%。我们持仓的实际利润从2011年的***万提升至***万，年复合增长率9.28%。

账面资产和实际盈利的不断攀升正是我们股票市场重心不断提升的根本原因。1962年12月12日，沃伦.巴菲特第一次以1股$7.5买进伯克希尔.哈撒韦2000股股票。今天这家公司1股的股价已经上涨到了惊人的$30.6万。我想，这个世界上没有哪一个厨师或者基金经理有水平可以把$7.5炒成$30.6万。（请原谅，我们又开始侮辱基金经理这个职业了。）伯克希尔.哈撒韦的账面资产从1962年的$16增长到2018年的$22.87万，2018年每股盈利高达$3.77万，这才是支撑股价$30.6万的原因，这才是奥马哈先知教给我们的答案。

我相信在未来的十年里，我们持仓的账面资产和实际利润都会不断攀升。2011年-2018年8.13%的账面资产提升速度并不能代表我们真实的投资水平。因为2011年末我们的持仓中有75.15%的万科股票。而我们在2018年的持仓基本都是拥有更大品牌商誉的更优质企业。

表格5：2018年账户账面资产和实际利润情况

表格6：2018年账户市值静态估值情况

五：充满逻辑的世界

这个世界充满了偶然，也充满了必然。人们常常会天真地回忆：“如果斐迪南大公的汽车没有在那个臭名昭著的黑手会杀手普林西普身旁换挡，是不是就没有了随后伤亡3000万人的第一次世界大战？”

1930年夏天更发生了一件偶然的交通事故。那是在希特勒夺取德意志政权之前两年多的事情。当时他坐在一辆轿车的“死亡座位”上（前排右边的乘客座位），他的轿车和一辆满载有挂车的卡车相撞。幸亏卡车及时刹车，才没有碾过希特勒的座车把他压死。鉴于希特勒在纳粹政策制定中的决定程度，是不是没有希特勒的德意志就不会把人类引入死伤9000万的第二次世界大战呢？

我们需要用逻辑思维理智地想一想，看似“梦游者一样”的德皇威廉二世糊里糊涂地开启了一战。实际上从逻辑上讲，第一次世界大战的爆发是必然的。1862年俾斯麦担任普鲁士首相时，德意志各州制造业产值只占整个世界的4.9%，名列第5名。而同期大英帝国占了19.9%。到了1913年一战爆发前夕，德国占世界工业产值比重扩大了4倍，而英国则下降了1/3。1913年，德意志各州总发电量比英法意三国加起来还高20%。德国已经成为当之无愧的欧洲大国。但德国人并不知道如何做一个大国。从德皇到普通德国人认为炫耀实力可以更好地保证德意志的安全。他们把”黑豹“炮舰开到法国殖民地摩洛哥；让利曼将军训练奥斯曼土耳其军队对抗俄国；建造巨舰与英国争夺制海权；支持墨西哥军阀政权对抗美国；......。一战前那个躁动的德国让每一个欧美大国感到惴惴不安，更让所有人感到了实实在在的威胁。普林西普在萨拉热窝刺杀斐迪南大公只不过是点燃必然要爆发的第一次世界大战的偶然导火索而已。而一战后过于苛刻的《凡尔赛和约》让德国人感到自己彻底受骗了，割地赔款让德国人恨死了美英法。法国人索要战争赔款的掘地三尺更让魏玛共和国陷入恶性通胀的深渊。一战后，德国的民族主义和经济大衰退让左右翼的极端政治家有了煽动民粹的土壤。希特勒只不过顺应了德国民意而已。即使希特勒在1930年的交通事故中被卡车压死，依然会有第二把打火机点燃德意志人心中的怒火。

资本博弈的残酷程度不亚于人类战争。股票市场更是充满了偶然和必然。股票短期是投票机，长期是称重器。我们无法预知每一张股票第二个交易日是涨是跌，但我们知道股票的市场价值长期一定会回归内在价值。股票不是一张张被炒来炒去的纸片。每一个股票市场的赢家绝对不是偶然的幸运儿。我没有见过哪一个沃伦.巴菲特的真正信徒不赚钱。我更没有见过哪一个投机者能够成为市场的真正赢家。 1857年8月27日，华尔街天才的投机家Jacob Little第4次破产，从此再也没有爬起来。1940年11月一个大雪纷飞的日子，20世纪华尔街最著名的投机家杰西.利弗摩尔在打发走讨要房租的房东后，用一个子弹结束了自己的生命。他留下的遗书写道：“我的人生是一场失败。”

我常常看到两鬓斑白的老人在电视中谈论着股票的热点板块，也会在北京海淀图书城里看见认真翻看K线图书籍的可怜人们。我从心里同情他们，大多数人终其一生都没有明白自己必然会把自己的金钱交给这个市场，我们在《2018年年度报告》中罗列了这其中的原因。我们也在年报中向大家报告了自己赚钱的方法。那不是我们创造出来的理论，所有的智慧来源于伟大的沃伦.巴菲特和查理.芒格。让我们用一句话向我们的导师们致敬---“用合理的价格，买进优质公司股权长期持有，获得合理的回报！” #2018年终总结#

马 喆

2019年1月2日