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认为恒瑞医药估值高的人总结起来原因不外乎几点：百分二三十的成长增速无法支撑四五十倍的估值、千亿市值不该享受高估值、医药研发周期长黑天鹅多、对标成熟市场医药行业估值等，认为不贵的人：产品管线丰富未来成长爆发可期、国内医药研发一哥且 A 股稀缺、国内医药市场需求巨大、过往业绩优异未来路径清晰确定等等。 第一、恒瑞医药所处的生命周期：未来中国人口老龄化决定了恒瑞医药还处在快速成长阶段。长期业绩持续稳定增长可期； 第二、强大的研发能力。在生物制药领域投资，要特别考虑到一个公司的研发投入历史。我们认为一家能在生物医药研发领域有效率的公司在将来也会保持较高的效率。丰富的研发管线、成功率、临床需求、专利布局等都是影响估值的重要因素。恒瑞的研发的产品线很值钱，未来新药陆续上市，业绩即将有新动力； 第三、所有研发支出费用化而不是资本化。销售毛利率极高、资产负债率极低、ROE及销售净利润均名列前茅，恒瑞医药也因此被称为投资者眼中A股药企NO1。恒瑞医药的资产负债率不足10%，华东医药的资产负债率近70%，可见前者的债务扩张空间之大。从这个角度上说，倘若恒瑞医药通过提高资产负债率、加杠杆经营，其ROE水平势必会远远高于同行企业。三项利润指标对比显示，销售毛利率冠绝药企的恒瑞医药，其ROE及销售净利率并未在该阵营中一枝独秀，无与伦比的销售毛利率数据与其ROE及销售净利润率表现，并不匹配。原因就在于研发投入巨大的恒瑞医药采取研发投入全部费用化处理，使其成本费用结构迥异于同行众多企业，进而出现高销售毛利率与销售净利润悬殊共存的局面，其真实净利润被严重低估，使之市盈率显得较高。由于恒瑞医药的研发投入力度逐年加大，相对营业收入的比重不断上升，其真实净利润仍呈现逐年被低估的趋势，因此其市盈率或将继续上升。事实上，在研发投入全部费用化的原则下，医药企业的研发效率越高，其公司价值被低估的程度越高。在整个医药行业，面临相同的科学技术、劳工素质及市场环境，恒瑞医药的研发效率却遥遥领先于同行，这无疑使其研发效率成为富有价值的研究课题； 第四、医药行业的马太效应：规模效应、国际国内市场协同效应、强者恒强，管理层的前瞻性（恒瑞有一个好的老板、好的技术带头人、好的战略眼光能发现市场未来的方向。这个老板懂医药研发技术还有战略眼光同时还具备强大的专注度，具有这些才是恒瑞能远远领先国内医药厂家的独家秘笈）、研发及销售能力强带来的乘数效应：其实巴菲特的的滚雪球理论就是抓住了几个要点乘数：雪道长、雪要厚、雪要湿润，三个要素产生的乘数效应就会出现牛股； 第五、商业模式从单纯的仿制药转换到了以仿制药现金流反哺创新药，从单纯的me--too到me-better甚至有机会first in class，也即是从'以仿养创'阶段逐步过渡到以创新药为核心的发展模式，创新药布局正在从小分子药物向大分子药物转化。恒瑞的管理层，尤其是孙飘扬，不是说技术而是说眼光，当年都在玩仿制药的时候，孙飘扬就定下了烧仿制药挣来的钱来研发创新药医药创新是一个高投入、高风险和长周期的系统工程，首先，致力于构筑持续创新体系，其次，在创新过程中，前期立项尽可能地做好调研分析，做到科学决策，研发过程中做好协调沟通，及时发现问题，解决问题，这样可在一定程度上降低风险； 第六、在相对趋于完全竞争的市场结构中，企业的市场份额及其增长趋势或是企业综合竞争力、产品潜力及未来收入增长空间最重要的体现之一。恒瑞医药占据领先的市场地位，与长期呈现的高估值颇为匹配。从某种意义上说，恒瑞医药的高市盈率或可解读为资本市场给予医药龙头股的估值溢价。强大的竞争力、行业龙头地位，以及由此带来的市场对其未来业绩高增速的预期，乃是其高估值的基础所在； 第七、高确定性。A 股市场上拥有较高品种稀缺性。恒瑞医药行业龙头，本身其实就代表着一定的行业确定性，我们可能会因为这种确定性失去获取挖掘中小创的那种超额收益，但获取平均收益却应是大概率事件。比每股收益还重要的是净资产收益率，比利润还重要的是经营现金流，比财报还重要的是商业模式，比低估还重要的是成长，比成长还重要的是确定性。 总结;本文目的不是讨论贵与不贵，而是从估值的几个核心要素来探讨如何估值，估值并不单单是PE，那就太肤浅了，甚至可以说还没入价值投资的门，所以只以PE来估值的球友请绕道。 |
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