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根据下图所示，当前中证500指数等权平均PE-TTM为21.21，已经低于2012年熊市的最低值21.37，距离2008牛市泡沫破裂+全球金融危机下尖底的最低值17.48也仅有不到20%的距离，考虑到半年报在8月底前的全部披露后，中证500的整体估值将进一步下降。  在雪球上存在两种不同的观念，一种是以雪球大老板方丈为代表的，引用方丈问答的原文“现在沪深300估值比中证500更有吸引力。”、“中证500或者创业板估值比沪深300高只是一个阶段性的现象，从利润增长率、ROE等角度，都得不出结论它应该是一个规律。美国股市历史上也曾经有小盘股牛市，持续了很长时间，如果大家及时总结出小盘股估值应该高于大盘股这个规律的话，这个规律后来破产了，来了一趟漂亮50牛市。” 另一种是以E大（可惜E大离开雪球了）为代表的，根据E大的外部数据加权，综合考虑其历史估值水平、盈利增长率、行业配置等等等等因素，在当前估值水平下更加看好中证500的投资价值。（E大的投资体系很复杂，此处结论可能并不严禁和准确，具体策略请以E大微博和微信公众号为准，但中证500是E大计划配置第一大仓位的宽基指数，大致占计划的15%~20%。） 1、从估值、ROE及利润增长率角度对比中证500指数及沪深300指数 1.1、下面两三张图分别是：沪深300与中证500指数PE-TTM等权平均值对比（图一）、PB等权平均值对比（图二），以及考虑到沪深300指数中的银证保及部分国企权重巨大，另附上PB加权平均值对比（图三）共参考。根据图中数据所示，如果通过PE和PB角度，沪深300指数的估值大幅且长期低于中证500指数，且当前中证500的等权PB已经接近沪深300指数，也就是说，还原大权重银证保及大国企对指数PB的影响，整体PB等权估值已经十分接近。    1.2、根据下图所示，沪深300指数ROE水平自2010年后逐年下降，而中证500稳中有升，但沪深300指数期间均超过中证500指数。综上，从PE和PB估值及ROE角度确实如方丈所言，沪深300指数均优于中证500指数。  1.3、下图所示为沪深300和中证500指数当年归母扣非净利润累计值及其同比增长率对比图，可见沪深300相对稳定，而中证500不同年份波动较大。沪深300指数10年间累计归母扣非净利润从2008年报的7232.78亿增长至2017年报的24411.53亿，累计增长为2.37倍，年均复合增幅为12.93%；而同期中证500指数从274.45亿增长至2425.52亿，累计增长7.84倍，年均复合增幅为24.35%。可见从净利润增长率角度，中证500是有大幅超越沪深300指数的。 对于投资者来说，长期的ROE决定了投资的回报，而净利润的增长情况也是投资者普遍关心的指标，那么对于中证500和沪深300到底该如何选择，这两个指标之前又有什么内在联系呢？   2、为何在较低的净资产收益率ROE的情况下，中证500的利润增长率大幅跑赢沪深300指数？ 2.1 财务杠杆对ROE（净资产收益率）的影响。 下图为中证500和沪深300指数的总资产收益率ROA对比图，可见中证500波动较大，但近10年每年都大幅超过沪深300指数，也就是说每单位资产中证500的盈利能力是超过沪深300指数的。  进一步观察，下图为中证500和沪深300指数的资产负债率对比图，沪深300中因包含大量的银行、保险、证券、地产等金融企业以及大量的国有企业，其资产负债率基本保持的88%的高位，也即每100单位总资产中有88单位的负债，净资产仅有12单位，杠杆率（总资产/净资产）达到8.33倍；而同期中证500指数的资产负债率大致在60%左右，即每100单位总资产中有60单位的负债和40单位的净资产，杠杆率约为2.5倍，两者差异巨大。  只要企业的负债成本低于其单位资产的收益率，更高的资产负债比率是会提高企业的净资产收益率的。简单举例如下，假设企业A和企业B每单位资产的收益率均为10%，其100单位资产可产生年收益10，单位负债成本为9%。企业A的资产构成为88单位的负债和12单位的净资产，其经营一年可获得收益为10-88*9%=3.4，净资产收益率为17.33%；而企业B的资产构成为60单位的负债和40单位的净资产，其经营一年可获得的收益为10-60*9%=4.6，净资产收益率为11.5%。可见，在相同的单位资产收益率、且单位资产收益大于负债成本的情况下，更高的财务杠杆是可以提升企业的净资产收益率。 由于沪深300指数中包含了大量的高杠杆企业，因此拉高了其整体的净资产收益率。 2.2中证500指数的净利润大幅增长之谜 根据公式E（盈利）= B（净资产） *ROE（净资产收益率），也就是盈利的增长主要由2个变量推动，即公司的净资产及净资产收益率。前文已经分析过中证500指数的净资产收益率较低而其净利润增长率却大幅高于沪深300指数，下文将分析影响公司净利增长的另一个重要指标，即B（净资产）。 根据下图数据显示沪深300指数2010年末所有者权益（净资产）合计63535.93亿，至2017年末达到247511.5亿，10年间累计增加183975.57亿元，约2.9倍，年均复合增长14.57%；而同期中证500指数所有者权益从7025.59亿增长至38305.45亿，累计增长31279.86亿元，约4.45倍，年均复合增长18.48%。  近10年间，中证500指数公司的B（净资产）增长速度大幅高于沪深300指数，直接导致在净资产收益率低的情况下，净利润增长幅度却大幅高于沪深300指数。 净资产的增长途径主要包含未分配利润的累计和股权融资。根据数据统计近10年间沪深300指数公司归母净利润共计17.49万亿，10年加权股息率平均值2.45%，大致估算10年累计分红4.29万亿，累计未分配利润约13.2万亿；而同期中证500指数公司累计净利润为1.28万亿，10年加权股息率平均值0.84%，大致估算10年累计分红0.1075万亿，累计未分配利润约1.17万亿。 根据上述数据可估算出，沪深300指数公司的净资产增加包括约13.2万亿的未分配利润及约5.2万亿的股权融资，而中证500指数公司则主要由1.17万亿的未分配利润和1.96万亿的股权融资构成。 3、沪深300指数与中证500指数对比总结 （1）沪深300指数长期保持着更高的ROE，但其ROE近几年呈现逐年下降趋势，更高的ROE是借助于指数公司更高的财务杠杆。指数成分公司中包含了大量的银行、保险和地产等高杠杆商业模式的企业，以及大量的国有企业（有大量的银行贷款和债券等融资）。 （2）中证500指数公司通过外部股权融资使净资产增厚的幅度（当前3.8万亿净资产中有1.96万亿通过历年股权融资增厚）大幅超过沪深300指数公司的增厚幅度（当前24.75亿净资产中约有5.2万亿通过股权融资增厚）。 （3）中证500指数公司（24.35%）以略低的ROE及大幅高出的净资产增长率，使其净利润增长幅度在过去10年中年均超过沪深300指数公司（12.93%）近11.42%。 4、未来投资展望 上文分析了中证500指数在ROE长期低于沪深300指数的情况下，净利润增长幅度却大幅超过沪深300指数的原因。总结和分析过去数据是为了明晰未来的资产配置之路，简单谈谈我个人的粗浅看法： （1）从PE和PB估值的角度，中证500近10年长期高于沪深300是有其合理性的。其背后是净利润近10年年均复合增长24.35%，且年均高出沪深300指数近11.42%，经过10年复利是增长7.84倍和增长2.37倍的差异。如果指数涨幅没有同步跟上，那么用不了几年，从PE角度中证500将会非常接近沪深300。 （2）随着占沪深300指数大量权重的国内银行盈利能力的逐年降低（ROE），沪深300指数净资产收益率已从2010年的17.35%逐年降低至2017年的11.97%，而同期中证500的ROE水平在一定幅度之内波动，且近3年有明显向好的趋势。 （3）过去10年，中证500指数依靠更多的股权融资使其净利润大幅增长，而未来很多年这一模式我认为还是相对可持续的。股权资产作为拥有最高回报的资产，中证500作为世界第二大经济体中排名前301~800名的优质股权，资本市场必定会有大量的逐利的资金希望能够参与并获得回报。过去10年沪深300股权融资近5.2万亿，从金额角度明显高于中证500股权融资的1.96万亿，由于沪深300指数公司巨大的净资产基数，中证500指数股权融资对净资产的增厚效果会更加明显。 （4）定投中证500指数基金正当时！此时开始并坚持定投，大概率跑赢所有国内非股权资产，场内$500ETF(SH510500)$ 、$500ETF(SZ159922)$ 和场外增强指数基金$富国中证500指数增强(F161017)$ 、000478建信500，拿走不谢！ |
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