保罗·桑琴的小市值股投资策略（2）

前文回顾：保罗·桑琴的小市值股投资策略（1）

小股票、大组合

桑琴并不属于“纯粹”的价值投资者。事实上，他对分散投资充满热情，如表所示，他所管理的投资组合被分成两个部分，每个部分中都有三个分项。与本杰明·格雷厄姆一样，他把其中的一个部分称之为“常规投资组合操作”，即投资传统的价值型股票：华尔街不感兴趣或者从未关注的小公司或微型公司的股票，他在创新低的列表中寻找此类股票。他每天都会研究这些列表，通过筛选找出与现金、其他资产或者正常化后盈利相比而言非常便宜的股票。他也购买那些价格疲软的混合型证券，通常包括优先股、可转债等。

投资组合的另外一部分则是不同类型的套利交易。桑琴广泛使用“套利”这个术语，但这些交易的一个共同要素是某一事件会改变股票的价格，例如已经宣布的收购、部门独立、公司清算、重组以及类似事件等都可能是绝佳的机会，这种交易的特征是高回报、低风险。桑琴之所以能找到这样一个不同寻常的缝隙市场，是因为对大型套利基金而言，这个市场规模太小，出于监管的要求大型套利无法投资于这个市场。套利交易的高回报、低风险特点及其与常规投资之间的差异使得整个投资组合充满价值。

由定义可以看到：

套利部分中的所有头寸必须存在某种催化剂才能令价值得以体现，这些头寸之所以进入套利部分的投资组合，仅仅是因为已经或者将会发生能让价格发生变化的事件。常规投资组合中的股票却截然不同，它们可能需要一段很长的时间才能令价格接近内在价值，正是因为这些股票不受欢迎，它们才会出现在常规投资组合中。从另一方面看，这种情况也可能在一夜之间就会发生。桑琴曾经在“深度忽略”类别中买入了一只股票，没人研究和关注这家公司，一周之内，该公司的股价从l美元左右飙升至4美元左右，原因是一则新闻称美国可能放松对古巴的禁运，这家公司将是潜在的受益者。

投资组合中之所以有这只股票，是因为这只股票具有价值，桑琴此前预测股价可能在未来两年内翻番或翻三番。当一周之内就实现了所有的预测之后，桑琴大量卖出这只股票以满足市场先生的胃口。几周之后，流言消散，这家公司的股票持有人损失惨重，之后股价开始下跌并跌破两美元，桑琴在这个价位又买了一部分。然而，在正常情况下，只有套利交易才会迅速带来收益，并为投资组合提供稳定的现金流。由于两部分投资使用的是不同的选股流程，且选择理由各不相同，因此两部分投资不会存在高度的相关性，套利部分同整个市场无关，这样的投资组合仅仅通过购买30个不同行业的股票就能更好地实现分散投资的目标，这样做是为了降低投资组合的波动性。

世纪科技公司：不受喜欢、没人研究、价值低估

l999年11月，世纪科技（Centennial Technologies）公司的股价进入创新低名单，并引起了桑琴的注意，他几年前从报纸的头条新闻中知道了这家公司，当时媒体曝光了公司的会计丑闻，公司股价随后直线下跌并陷入集体诉讼，最后股票被摘牌。与其他很多投资者一样，桑琴认为这家公司已经倒闭，在创新低列表中看到这只股票时，他大感意外，他决定看看这家公司是否值得引起更多的关注。

他发现世纪科技公司已经于1999年5月结束了法律诉讼，并向诉讼中的权利主张人分配了近500万股股票。由于这些股票持有人与公司之间存在不愉快的经历，他们中的许多人在之后几个月内便卖出了这些股票。9月底，在公司基本业务没有出现任何变化的情况下，股价从7美元跌至4美元，这明显是由不关心公司基本面的被动投资者的抛售行为所造成的。该公司的基本面相当出色，它生产个人电脑中的多种设备以及使用闪存芯片的电脑相关产品，资本回报率较高，现金流非常好且不断增加。

他发现，可以以90万美元左右的价格买下整个公司，且只使用公司自己的现金和公司持有的其他公司股份就已经足够，这样的价格可以使所有者拥有一家在过去12个月创造130万美元营运利润的公司，而当前的营运利润已增至240万美元，这得益于5000万美元净营运亏损的结转，公司可以在未来多年内无须为盈利缴税。

为证实世纪科技公司已经起死回生且管理良好，他调查了公司新首席执行官的背景，发现他多年来一直都在经营另一家上市公司且非常成功。但他依然不相信如此好的公司股价会这么低，他与公司的首席财务官进行了交流并得到保证，公司的业务非常强劲且正在改善。之后他对内在价值进行了大概的估测，他假定公司连续12个月的盈利为每股0.4美元，并给予10倍的市盈率，每股价值为4美元，然后加上4.03美元的净现金和证券价值，公司的内在价值为8美元左右。公司股价当时略高于4美元，较内在价值低了4美元，这意味着这只股票拥有50％的安全边际。他首次购买这家公司的股票之后，股价毫无理由地最低跌至3美元，桑琴再度联系了公司的首席财务官，后者再次向他保证公司业务都处于正常轨道。作为一名出色的价值投资者，桑琴对这只股票进行了补仓。

12月30日，星期四，世纪科技公司宣布以60万股股份、600万美元的现金和票据收购英特尔公司的一个部门。早上八点半，桑琴再次打电话给世纪科技公司，相信这项收购很快会给公司带来盈利，且涉及的固定资产非常少。该公司购买的是存货和客户，它有足够的产能支持需求的增加。桑琴重新计算了这家公司的内在价值，并为该公司购买英特尔业务而所支付的现金和股票提供了资金支持。

一旦市场意识到这些信息，股价将会上涨，因此桑琴在开盘时以4.63美元的价格买入了这家公司的一些股票。中午股价升至5.00美元，他离开办公室参加一个会议，当他下午一点半回到办公室时，股价已经升至9美元。开始他还以为这是千年虫病毒提前发作，但在给交易员打完电话之后，他才相信这是千真万确的事，股价确实涨到了9美元。市场先生再度饥肠辘辘，吞噬了大部分安全边际。因此，在1999年的最后两个交易日内，他卖出了手上持有的这家公司的60％股票，平均价格为9美元左右。

这个故事还告诉我们，价值投资者经常过早地卖出股票，因为他们的评估方法是基于资产和盈利能力，而对盈利性成长的潜能持怀疑态度。当股价升至资产价值或者盈利能力价值水平时，价值投资者就会卖出股票。不仅在买入股票时要记住安全边际，持有期间也要牢记于心，一旦安全边际消失，价值投资者也会消失。

在世纪科技公司的案例中，桑琴感到盈利能力价值的增加较为合理，因此他仍持有剩余40％的股票。他之所以卖掉其他股份，主要是因为股价快速上涨之后这只股票占投资组合的比重过大，他根据头寸持有限制规定卖出了这部分股票。

连续持有一只股票的好处之一就是，可以迫使投资组合经理人将注意力集中在自己的业务方面。桑琴认真研究了世纪科技公司2000年第二季度的报告，盈利超过任何人的预期，销售额增加，利润率增加得更多。根据这个比例，公司2000年至少盈利800万美元，每股1.6美元。鉴于公司过去所出现过的问题，公司首席财务官向桑琴保证，他们将谨慎地给出保守的预期。尽管他们使用了几乎所有的现金收购英特尔的业务，然而得益于盈利增长，内在价值随之增加，那些以成本价记录在账簿上的库存价值已经大幅上升，这在资产负债表之外提供了另外一种安全边际，因此桑琴调整了他对这家公司内在价值的评估。

从7月初到8月中旬，世纪科技公司的股价在10美元附近波动，因公司现在的内在价值超过16美元，因此这项投资的安全边际为40％左右。桑琴以8美元和9美元的价格买入股票，新信息要求进行重新评估，在1月份看起来已经完全体现价值的股价，然而在6月份又成为便宜的股票。

重新评估被证实是有价值的。2001年1月23日，电子行业大型合同加工企业Solectron发出要约，计划以每股2l美元的价格买下世纪科技公司。在一年多的时间内，世纪科技公司的股价已经翻了四番，从最初的4美元涨至超过20美元，而同期纳斯达克综合指数下跌15％。

（完结）