|
千里马常有，而伯乐不常有。巴菲特总能遇上这些非凡的企业家，是因为他拥有识别人才的能力，他具备超凡的投资、生意知识，以及识别品德的能力。
一、业绩评价 1、我们有些100%持股的公司，实质上赚的钱是不如账面利润多的，即使依照会计准则，我们可以完全地控制这些利润。(控制是理论上的，实际上我们却必须把所赚取的利润，再次投入到生产运营中，但这些再投入所获得的回报，也不及市场平均水平)相较之下，我们也持有一些少数股份的公司，有着很好的再投资回报率，其留存的盈余依然能获取很好的回报。 个人理解：前者有两点含义，一是此类生意通常指需要持续大额资本开支以维持其竞争力的产业，比如纺织业、航空业等重资本支出的产业。此类生意没有无从模仿的独门武功，没有护城河，若想维持竞争力，只能持续资本投入。二是，只有真正可以分配给股东的盈利，才有含金量，而不是账面净利润，评价公司业绩应考虑剔除这些低效回报的资本支出。 后者的生意通常是有独门武功，无从模仿，可以在报表里体现出超额的资本回报率，通常是存在会计上无法确认的“无形资产”，可以是专利技术、资源禀赋、也可以是渠道、供应链上积累的护城河。 2、对伯克希尔而言，留存收益的价值并非取决于持股比例是100%、50%、20%、或1%，盈余的真正价值在于用在何处，以及其回报。这与是否由我们自己决定用途或是其他管理层来决定并不相关(重要的是剧本而不是演员)。这与是否在我们的资产负债表里无关。假设我们公司拥有山林里一棵树的一部分，即使财务报表无法反映这些树木的成长，也无法掩盖我们拥有这棵树的一部分。 我必须提醒诸位，这样的论点是突破传统的。我们宁愿将所赚的盈余能够继续交由不受我们控制的人好好发挥，也不希望转由我们自己来控制。 讲到这里，忍不住休息一下顺便来段广告，我们通常会非常欢迎被投资公司将其所赚的盈余用于回购。理由很简单:若一家好公司其股票价格远低于其实质价值，那么对于全体股东来说，还有什么会比回购带来更确定、更高的资本回报、更多的股东价值呢？竞价的公司并购行为通常使得并购整家公司的实际价格远高于其实际价值，另一方面股票市场的交易特点，往往可以让我们以低于全资收购5折的成本取得一家公司的部份股权。 二、股东收益评价 1、很不幸的，公司财务报表所披露的盈利已不再代表股东们的实际收益，因为只有当实际购买力增加时，才表示投资有所收获。假设当初你放弃享受10个汉堡以进行投资，期间分配的股利可以买2个汉堡，而最后你处分投资后可以买8个汉堡，那么你会发现不管你赚到多少钱，这项投资实际上一无所得，你可能觉得更富有，但不表示你可以吃的更饱。 以股东实际购买力所得标准衡量，高通膨等于是对投入的资本额外征税，如此一来使得很多投资变得愚蠢。股东们获取实际购买力所得的收益率门槛越来越高。每个纳税的投资者就像是在一个向下滑的电扶梯上往上跑一样，最后的结果却是原地踏步。 例如，在当年通胀率12%的情况下，一家净资产回报率为20%的公司（很少人达到的成绩）将其当年收益全部分配给股东，适用50%的所得税税率，我们会发现其收益率是负的。这20%里有一半要缴税，即使股东们分文未花，他们赚取的10%将使得其仅剩余98%的实际购买力。对于这些投资者，还不如在低通胀时期投资一家平庸的公司。 仅仅有外在的所得税，而无隐形的通胀税负，永远也不能把股东回报由正转负。即使是90%的股息税或资本利得税也一样，在零通胀情况下，总会为投资者留下一部分收益。但通胀税却不在乎公司账面利润，近些年的通膨，就会使得大部分公司的投资回报率由正转为负，即使有些公司不必缴所得税也是一样。例如，通胀率达到16%，超过六成的美国企业的投资回报率将是负收益，即使大家都不必缴资本利得与股息税也一样。 当然这两种税负是共同存在且相互影响的，因为外在的所得税是按账面利润征税，而不是实际利润。如果股东回报以不变美元计量，所得税是股东回报的抵减项。 而以目前的通膨率来看，我们认为适用中、高所得税率的投资人而言(不同于退休基金、慈善团体等免税机构)，将无法从投资一般美国企业获得任何实质的收益，即使他们把分配到的股利全部再投资也一样。这些普通公司的股东回报早已被针对投入资本的隐藏通膨税和针对账面利润的股息税和资本利得税，完全抵消。 如同去年所说的一样，对于这个问题我们也没办法(明年我们的回答也是如此)，通膨对我们的投资回报没有任何帮助。 三、GEICO保险公司 1、是否在报表里确认GEICO保险公司实现的收益，对伯克希尔及其股东而言，并不影响其实质利益，这些盈余的实际价值将取决于运用它们的GEICO管理层的能力。 关于这一点，我们再满意不过了。GEICO 可说是投资业界的最佳典范，它具有重要且难以模仿的经营优势和超凡的经营管理能力，同时加上高超的资本配置能力。 我们必须强调：我们完全赞同GEICO管理层将属于我们的约1,700万美元未予分配的作法。在过去两年里，GEICO一直在回购自家股票，使其总股本由3,400万股减少至2,100万股，大大增进了股东在这门一流生意里的权益。如此对待股东的方式实在是无话可说。 2、在过去几年的报告里，我们提到收购、运营那些所谓“困境反转”生意的失望结果。这些年我们接触了各行各业数百家这类公司，不论是参与投资还是仅仅观察，我们都持续跟踪了他们的预期及实际表现。我们的结论是，除了少数的例外，当一个赫赫有名的经营者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者占了上风。 GEICO或许是一个例外，自1976年从几乎破产的边缘东山再起。对于公司的重生，管理层的能力是至关重要的，从Jack Byrne上任的第一天起，正是它重生的关键因素。 但是GEICO过去取得的巨大行业竞争优势依然是其东山再起的关键因素，即使身陷于财务与经营危机当中其竞争优势也未曾改变。 身处于广大市场中(汽车保险)，不同于其他营销模式僵化的同行，GEICO一直致力于低成本运营。在为客户创造价值的同时，也为自己赚进大把钞票，几十年来都是如此。即使它在70年代中期发生危机，也从未减损其在此方面的竞争优势。 GEICO的问题与1964年美国运通遭遇的色拉油丑闻事件类似。两家公司都是独一无二的，暂时的打击并未毁掉其竞争优势。两家公司的情况，类似于超卓的特许经营权生意长了可切除的局部肿瘤，必须跟那些管理层所期望的“困境反转”的生意区分开来。 个人理解：识别困境反转，关键是如何判断其面临的困境是否为局部可切除的肿瘤？从护城河的角度判断更佳，三聚氰胺、瘦肉精、塑化剂、经济下滑、政策干预、管理层丑闻等等问题看似可怕，惊天动地，只要护城河不倒，都是绝佳的投资机会。 识别护城河的能力是根本，即学习生意的本质，理解生意的重点。 面对萎缩的护城河，即使再优秀的管理层，也不能逆天而行，违背市场规律，理应敬而远之。 3、不论怎么说，我们还是很高兴能够以4,700万美元的代价买到GEICO的股权，如果是透过谈判收购整个公司，想要买下年盈利2,000万美元的具备一流经营业绩及光明前景的生意，至少要花上2亿美元(有些生意可能还更高)。如果全资收购公司，收购者可以选择杠杆收购、更换管理层、控制现金流或者出售公司，同时也会给收购者的公司总部带来一些乐趣（这点大家很少提及）。 按照我们经营保险业的方式，使得我们只能收购许多绩优企业的少数股权(以远低于买下整家企业的价格投资)，如此我们不能更换管理层、无法控制现金流或出售公司，我们对此很满意。在现实世界中，Jack Byrnes或GEICO都是很少的，能够以伙伴的关系与它们共同合作有何不可呢? 个人理解：我们投资的目标是赚钱，其他因素通常都不重要。 四、保险行业现状 1、而不幸的是，一个尚未浮现但却非常棘手的问题将使得保险业的阵痛持续更久，且爆发地更惨烈。当承保损失创下历史新高时，它不仅使得保险公司经营上举步维艰，更有可能让业者苦心经营的努力事倍功半。 问题的起因在于债券价格下跌，而会计原则又允许保险业以摊销成本而非市价列示其账面价值。许多同行持有长期债券，其账面价值大概是其净资产的2-3倍。如果比例是3倍，只要债券价格下跌三分之一，且确认在报表中，将会把公司的净资产全部吃掉。债券已经下跌了。一些大型且知名的财险公司已经发现如果以市价确认其债券投资，其净资产已经为零，甚至是负值。当然债券价格也有可能会回升，使得其部份，甚至全部的净值得以恢复，但债券价格也可能继续下跌。(我们深信对股票或债券价格所作的短期预测是没有用的，预测或许能够让你更了解预测者本身，预测者对未来一无所知)。 个人理解：以摊余成本计量的债权类投资（含债券、应收款项、贷款等一系列长期债权）、长期股权投资都存在类似问题，未来在高通胀、紧缩环境下应当提前预判。 2、有点吊诡的是，持有的股票投资组合价格大幅下跌会影响到保险公司的生存，但若换作是债券价格下跌更多却是安然无事。保险业者回应的理由是不管现在的市价如何，反正到期日便会还本付息，因此短期市价波动并无太大影响。就算是20年、30年、甚至是40年后到期，只要不卖，最终都会回到债券面值。反倒是现在就出售这些债券，那么就算是再买进同类型价值更高的债券，相关损失也必须立刻确认在报表里，使得公司净资产承受相应的损失。 个人理解：虽说巴菲特认为如此会计处理不合理，但确实没有更好的做法。毕竟大多数机构做股票亏损是经常发生的，若以初始成本计量更容易误导投资者。对于债券而言，不论实际购买力是否受损，确实能收回本息。 3、在这种情况下，许多绝佳的投资机会将会错过，或许将持续几十年。例如，对同业们来说，将其持有的免税债券配置成应税债券会是更好的商业选择。为了避免确认巨额的债券损失，他们将会放弃做出明智的决策。 因此，许多保险公司持有的债券投资的潜在亏损已接近其净资产，它们在面对未来持续恶化的保险费率水平，有两个选择。一种是管理层要求承保部门根据风险敞口坚守费率底线，确保保费高于营业费用及赔付支出之和。 这种选择的结果相当明确: （a）由于大部份的业务是每年更新且对价格比较敏感，所以很多保单在到期后，会很快流失到竞争对手那边。 （b）随着保费收入大幅缩水，相对应的负债规模也会随之减少(未到期保费及应付理赔款)。 （c）资产(持有债券)必须随之出售，以匹配减少的负债规模。 （d）之前未实现的损失，部分将在公司的财务报表上体现（多少将取决于卖出的比例）。 以上令人沮丧的选择，对于净值影响程度不一。有些公司在（c）阶段的选择是出售以市价计量的股票，或是新买入损失较小的债券。出售更好的资产，留下最烂的部份的驼鸟心态，短期内或许少些痛苦，但长期而言，将不太可能取得成功。 第二种选择简单得多，不管保险费率水平多低，预期赔多少钱，都照单全收以维持目前的保费收入、资产、负债规模，然后祈祷不要出现承保损失，或是债券价格回升。对于这种维持现金流的做法，商业媒体一直在批评，例如，为了获取资金在目前的高利率环境下持续买入债券，不顾承保损失地承揽业务。第二种选择适合称之为资产维持型策略，持续接受糟糕的业务只是为了维持现有资产规模。 个人理解：把握关键局限，即可将行业大势看清楚，高通胀高利率环境下，长期债券投资的大额浮亏，让同业们无可选择。知行合一是投资的不二法门，只赚取与自身知识匹配的利润。 上述鸵鸟心态在市场里非常普遍，追涨杀跌也是如此，根本原因在于对其持有的证券资产价值几何毫无了解，无法为自身长期利益做出正确的决策。 4、当然各位都明白我们应该采取哪一种做法。同时，行业情况也很清楚，只要许多大型保险公司被迫采取第二种选择，那么保险市场的费率水平就不会有好转的一天。如果大部分同业，不论费率是否合理，都要维持保费规模，那么所有保险公司都将不得不接受这一价格水平。除了自身发生财务问题外，我们最不愿意见到的就是市场上大多同业因为财务问题而纷纷采取流血式的杀价竞争。 我们之前也曾提到，任何一家保险公司因为种种理由，诸如顾及公众反应、企业尊严或是保护公司净资产等原因，而不愿认赔出售债券者，终将发现自己被债券长期套牢而无法进行其它资产配置，这将持续10年，甚至更久。但这只是问题的一半。持有大额长期负债的公司在未来数年中，将不仅失去大量的投资机会，也会失去选择承保业务的能力。 个人理解：第二种做法的保险公司，并不是不清楚，饮鸩止渴是因为没有其他的选项，选择第一种做法的后果是其无法承受的。按其逻辑，只要债券价格不回升，保险公司就无法处置这些长期债券，从而不得不维持其保费规模，亏钱竞争就将延续。 5、至于我们自己的情况是令人安心的。在所有大型财险公司中，我们相信自身的保费规模相比净资产（按成本计量）的水平，是最强的。如果债券以市价计量，我们的竞争优势将更加明显。 甚至当债券价值以市价计时，我们的竞争优势更加明显，(但是为免我们骄傲自满，我们必须提醒自己的资产与负债的久期匹配与预期相比，有很大差距。而且本人也因知行不合一，而使得我们在债券投资上损失了不少钱)。 伯克希尔充足的资金与灵活的投资操作，将使得我们在面对市场不当定价的恶性竞争环境时，还能游刃有余。但是行业的问题也是我们的问题。我们坚强的财务实力，依旧无法使我们免于财险全行业的恶性竞争，只是给了我们更多的持久力和选择的机会。 个人理解：优秀的企业胜出，通常是因为它有更多的选择；君子不立危墙之下，从而让自己有更多的选择。资本应当持续投入在良性循环之处。 五、保险行业运营 1、今年由Phil Liesche所领导的国家产险公司在核保部门Roland以及理赔部门Bill Lyons的协助下，不断地超越自我，虽然保费收入持平，但承保的利润率却创同业新高。我们预期明年保费收入将减少，但身为总部的我们不会有任何的抱怨，而他们的工作、薪酬也不会受影响。对于公司创办人所定下的承保原则我们信奉不渝，一旦违反将覆水难收。 2、再保险业务的问题依然是供过于求和行业新进入者的问题。更严重的是目前有继续恶化的趋势。再保险行业门槛低，可提前收取巨额保费，但灾害真正发生与理赔支出却拉得很长。一开始，每天早上的邮件带来大量的现金和很少的赔付，这种感觉很幸福，很愉快，就像少年第一次拥有自己的信用卡一样。 在目前的高利率环境下，再保险业务的现金流模式变得更加吸引人，正在把再保险市场变成业余演员的晚会。如果没有一场大灾难，未来几年的承保规模将会逐步萎缩。如果出现一场大灾难，那将会是一场腥风血雨，一些公司将无法履行保险合同。 而我们的George Young在这一行的表现一向是一流的，包含投资收益后，仍能保持合理的回报，我们将继续活跃在再保险市场，但在可预见的未来，保费收入将很难有成长。 六、公司融资 1、不像其他公司，伯克希尔并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资。我们借钱是因为我们觉得在一定期间内(短于融资年限)将有许多好的投资机会出现。最佳的投资机会大多是出现在市场流动性最紧张的时候，那时候我们希望拥有足够的火力。 个人理解：市场流动性最紧张的时候，也是投资者应当全力出击的时刻。 2、对于购并的对象，我们偏爱那些会“生产现金”而非 “消耗现金”的公司。由于高通膨的影响，越来越多的公司发现它们必须将赚取的利润全部再投入才能维持其原有的营运规模。无论账面利润多么吸引人，我们对这些永远无法将账面利润转换成自由现金的生意，始终保持高度警惕。 个人理解：纺织业务就是消耗现金的生意，虽然巴菲特投入的资金已经不多，但1980年仍在为纺织业务采购新机器，其实他依然没有彻底处理。 3、符合我们标准的公司并不容易发现(每年我们研究上百件的收购项目，其中仅有少数能引起我们的兴趣)。我们目前业务稳定扩张的想法很难落实，但我们仍将持续以两种方式（内生增长、外部收购）以推动伯克希尔成长。 无论何时，我们都希望能够保持足够的流动性，适当的负债规模和负债结构，并重组的资本实力。虽然这种保守的态度将使得我们的投资回报率受些影响，但这也是唯一能让我们感到安心的方式。 个人理解：留给自己适当的空间，弦没必要绷得太紧。不妨碍睡觉，不妨碍投入时间、精力去研究学习的仓位，才是最合适的仓位。 4、当你向某人买下一家公司，他又以雇员而非老板的身份继续运营公司时，你会对这个人有更多的了解。在收购之前，卖方对公司了若指掌，而你却一无所知。卖方有太多机会可以欺骗买方，比如遗漏某些事项、模棱两可地表述、误导陈述等等。当支票换手之后，微妙的态度开始变化，模糊的认知也将浮现。 在买卖开始前，他对这家公司了若指掌，而你却，卖方有太多机会可以欺骗买方，而当交易完成后，微妙(但又不那么微妙)的态度开始改变而模糊的认知也会发酵，就像是求婚的过程一般，失望总是难免的。 从我们第一次见面，Gene始终保持100%的坦诚，这是他行为处事的唯一方式。在谈判一开始，他就把公司所有的负面因素告知我们，另一方面，在交易完成数年后，他还会定期地告知我当初交易时未讨论的业务的价值。 尽管当他把银行卖给我们时已高龄71岁，Gene仍然勤奋工作更甚于以往。虽然极少发生问题，但一有问题便立刻报告毫不迟疑。对于这样的人，还能要求什么呢?(早在1933年，该银行所持有的现金便足以立即清偿所有存款)他永远记得他是在管理别人的钱财。虽然这种信托管理态度永远是最重要的，但他杰出的管理能力也使得该银行持续地在盈利能力上名列前茅。 个人理解：千里马常有，而伯乐不常有。巴菲特总能遇上这些非凡的企业家，是因为他拥有识别人才的能力，他具备超凡的投资、生意知识，以及识别品德的能力。哀叹人才匮乏的人，只是眼瞎而已。
@今日话题 @老兵新传60
$招商银行(SH600036)$ $格力电器(SZ000651)$ $美的集团(SZ000333)$
|
