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消费品行业对普通投资者来说是相对容易理解的行业，而白酒是国内所有消费品行业最好的赛道之一。白酒的消费场景包括礼品消费、社交消费及投资消费等三大类，特殊的消费特性决定了行业龙头企业相对稳定的量增及无可比拟的提价能力。 一、商业模式 在A股上市公司行业中，白酒具有独一无二的优良商业模式。 1、品牌白酒容易提价。在中国无酒不成席，白酒消费场景因社交属性强，所以价格在某种程度上是身份的象征，价格越高越有面子。 2、具备稳定的高盈利能力。白酒上游原材料主要为粮食作物，下游主要对接经销商及企业团购客户。基于强大的品牌力，名酒企业对上下游享有较强的议价能力。 3、现金流充沛。白酒企业对下游经销商一般采取先款后货的货款方式，一般预收款占比高，应收款占比低，现金流充沛。 4、名酒存货具备保值特点。酒企的存货很大一部分是基酒储备，由于品牌名酒的需求稳步增长，但生产周期较长（酱香型生产周期长达五年），产能扩张需要相对长的时间，储存年份越久的基酒勾兑出的产品越高端。这是几种经典香型的白酒生产工艺： 以酱香型白酒的代表贵州茅台的生产工艺为例 茅台酱香型白酒的生产工艺特点为“三高三长”，“三高”是指茅台酱香型白酒生产工艺是高温制曲、高温堆积发酵、高温蒸馏酒；“三长”是指茅台酱香型白酒基酒生产周期长，大曲贮存时间长，茅台酱香型白酒基酒酒龄长。茅台酒的生产从投料到出商品酒约须经6年时间，制曲及贮存一年、制酒生产一年、生产的“新酒”陈酿三年、勾兑后贮存一年，这样茅台酒的实际供应就会严格受限于生产周期以及生产流程中的基酒产量限制。 生产工艺决定了茅台每年供应量相对可以跟踪：按照茅台的生产工艺， 根据五年前的茅台酒产量，再扣减由于损耗带来的一定比例的非商品率，就可以估算出当年茅台酒可能的供应量。在推算过程中可能会有边际影响的是茅台的老酒库存量（在勾兑过程中加入一定比例以前年份盘勾贮存的半成品酒俗称老酒，其贮存期一般在五年以上，根据茅台工艺的要求每年都会存留一定量酒用于以后年份的勾兑），原则上来说当茅台的供应较为紧张的情况下，可以通过老酒的库存进行调节。 二、供需模型 研究行业，要从研究行业供需规律着手，我们看白酒的供需规律。 1）需求端：白酒需求体现出一定的周期性 从“量”的角度来看，白酒特殊的消费场景及产品保值特性分别从宏观层面及行业层面刺激了白酒需求的周期性波动，虽然长期增量有限，但是刚需属性突显。 从“价”的角度来看，高端白酒具有相对最强的提价能力；次高端价格带白酒的提价能力依赖于高端白酒提价打开空间；中高端白酒的提价能力相对落后，未来将通过产品结构的提升实现出厂价的增长。 2）供给端：宏观政策、中观渠道推力及微观企业产能限制是决定白酒供给端的几大核心因素。1）宏观：经济活跃度影响实物消费、宽松货币政策刺激金融消费；2）中观：渠道库存放大周期波动、行业集中度仍在提升通道；3）微观：产能情况、渠道价差及治理等因素在同样的宏观和中观背景下因公司而异。 三、竞争格局 白酒行业价格带鲜明，不同价格带的竞争格局也不相同，核心竞争要素也不相同，高端白酒赛道最佳。 高端白酒寡头垄断竞争格局，是“长跑冠军”首选子行业：茅台是领导者、五粮液是调整者、老窖是跟随者，历史上高端白酒的竞争格局主要有三轮变化龙头集中度不断提升，最终形成寡头垄断格局。 次高端白酒垄断竞争格局，是“长跑冠军”次优子行业：以剑南春、郎酒、洋河、水井、汾酒、舍得、酒鬼为代表的次高端白酒品牌在全国已经形成垄断竞争竞争格局，目前终端价 300-600元的酒归为次高端白酒，其生存空间主要受高端白酒终端价影响。 中端和低端白酒，完全竞争格局，是“长跑冠军”回避子行业，中低端白酒以地产酒为主，主要价位段是300元以下,包括100-300元的中端酒和100元以下的低端酒，参与竞争企业众多，处于完全竞争市场。 四、业绩驱动 对于消费品研究，需求的预判通常会优先于供给层面的推断，白酒行业亦是如此，在市场化竞争中如何把产品推向消费者是决定行业及行业内企业成长性的核心因素。这是历史上白酒周期复盘，与需求的周期性变化密切相关。 白酒业绩的增长，最后要归结到量与价增长。一是白酒行业总体销量规模没有增长，但品牌白酒呈现出结构性增长态势，国内品牌酒的市场集中度不断提升。二是白酒消费的品牌意识会进一步强化，消费升级推动白酒消费价格带上移，品牌名酒未来更具提价优势。 这里补充说明： 对于白酒长期需求的判断同样需要跳脱出传统的消费品研究框架：所有的消费品最终都会直面消费者，所以消费品成长空间的探讨离不开人均消费量的空间预判，而人均消费量的判断又与人口结构、消费习惯、消费能力以及是否存在潜在可替代品等一系列因素有关。近些年市场对于白酒行业长期需求空间的主要质疑也主要集中在这些维度：（1）人口红利边际递减且老龄化趋势明显的背景下，年轻人对白酒的认可度和接受度不如长辈，未来主力消费人群的白酒消费频次是否会下降？人口结构的变化对白酒消费的边际影响无需过分悲观：白酒作为经济交际活动中的“润滑剂”，具有一定的刚需属性，其需求和经济发展的速度有更强的相关关系 （2）红酒、啤酒等一些低酒精类饮品是否会对白酒产生替代效应？其他酒精饮品对白酒的替代作用同样不明显：对于白酒的替代品问题， 数据显示以红酒和啤酒为代表的其他酒精类饮品对白酒的替代效用并不明显。2010 年以白酒为代表的烈酒消费占比为69%，2016 年虽然略有下降、但是仍达到67.2%，依然是目前酒精消费的最主要品类。2010-2016 年啤酒的消费占比从28%小幅提高到29.6%，红酒的消费占比从3%小幅提高到3.1%。 五、高端白酒历史回溯 终端价格是白酒品牌力的最终呈现结果，品牌力越强、消费品的产品溢价越高，终端成交价格也越高且持续提价的能力会越强。而品牌力护城河的维护和构造是日积月累的过程，纵观白酒行业在市场化竞争之后的发展历史，曾经先后经历过汾酒时代、五粮液时代和现在的茅台时代。通过复盘白酒王座的变更史，总结各大品牌在发展过程中的经验和教训， 看茅台如何成为现在的白酒之王。 汾酒的得与失：汾酒的崛起得益于前三届全国评酒会连续获奖之后奠定的清香型白酒龙头地位，并在改革开放之后抓住名酒发展机遇，快速扩张产能。汾酒的势弱则是在白酒由计划经济时代向市场经济时代转变之后，由于保守的价格战略未能全面参与名酒的涨价，逐渐在消费者心中失去了高端品牌地位。同时山西假酒案的爆发对汾酒的品牌形象产生严重损害，汾酒的龙头地位一去不复返。 五粮液的得与失：作为浓香型白酒的代表之一，五粮液在白酒市场经济初期通过提价实现在销售价格上对其他名酒的反超；同时实行品牌买断模式快速扩大了收入规模，在20 世纪末到21 世纪初的十年间成为行业龙头。但是品牌买断模式下公司五粮液主品牌的品牌价值被稀释，公司的盈利能力逐渐被茅台反超，在第三次行业调整时期由于错误的价格战略在和茅台的竞争中逐渐处于劣势并丧失了领先地位。 通过复盘白酒王座的变更史，认为：1）价格是高端白酒的生命线：消费者愿意为白酒特别是高端白酒的特殊社交属性付出产品溢价。五粮液的崛起正是抓住了市场化运作之后名酒涨价的良机，而茅台的反超也是在行业调整期坚持价格红线不放松，给调整之后的崛起奠定基础。2）稀缺性能够为高端白酒的品牌价值提供有力背书：消费者买单高端白酒的价格溢价背后一定蕴含着其供给的稀缺性，同时稀缺性又能催生高端白酒的收藏价值，提升其内在品牌力价值。汾酒在白酒市场化初期积极扩产， 产量位居行业第一的同时也丧失了稀缺性；五粮液通过买断经营模式快速扩张其收入和市场份额，五粮液主品牌的品牌力被逐渐稀释。 最后附上几张图，方便查阅。 踏浪前行2015 信奉人生的分水岭在八小时外 推崇选对股票买对时机理念 主张价值+动量+趋势综合研判 |
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