CRO 药企投资分析

目前国内 A 股主板涉及 CRO 业务的上市公司共有 9 家，其中 5 家以创新药 CRO 业务为主，收入规模上看药明康德国内最大，2017 年 CRO 业务收入 56.12 亿元规模优势明 显，其余依次为泰格医药（16.64 亿元）、康龙化成（13.95 亿元）、量子生物（8.14 亿元），昭衍新药由于所处的药物安全性评价市场规模较小收入最少，2017 年收入 3.01 亿元。从 CRO 业务占比上看，昭衍新药（100%）和泰格医药（98%）基本全部收入均来自 CRO 业务，药明康德（72%）、康龙化成（61%）和量子生物（82%）有部分收入来自药品生 产外包（CMO），CRO 收入占比稍低。

我们判断未来三年国内药企创新药外包需求有望保持高增长，因此创新药 CRO 企业 中以国内客户为主，国内业务收入占比较高的企业弹性较大。2017 年国内创新药 CRO 企 业国内客户收入占比排序分别为昭衍新药（96%）、泰格医药（43%）、量子生物（24%）、药明康德（20%）和康龙化成（10%）。

Biotech 外包需求的增速较大型药企更高，且科创板的设立有望促进一级市场 Biotech 企业融资提升来自 Biotech 的研发外包需求，因此 Biotech 收入占比较高的 CRO 企业业绩 弹性更大。目前国内 CRO 企业没有直接披露来自 Biotech 企业的收入占比，我们从前五 大客户收入占比从间接衡量这一指标，前五大客户收入占比越低则说明公司客户结构越分 散，Biotech 企业收入占比更高。此外更分散的客户机构也能减小单一客户订单波动造成的影响，业绩确定性更强。主板上市创新药 CRO 前五大客户收入占比排序分别为泰格医 药（7%）、昭衍新药（14%）、药明康德（22%）、康龙化成（30%）、量子生物（43%）。

综上，从 CRO 业务收入占比、国内客户收入占比和前五大客户收入占比三个维度分 析，昭衍新药和泰格医药在国内药企转型创新药过程中业绩弹性最明显。

投资策略

国内 CRO 行业市场格局较分化，存在少数以创新药业务为主的大型 CRO 和大量仿制 药药学研究和注册申报业务为主的小型 CRO，收入小于1亿元的 CRO企业数量占比 94%。创新药浪潮下创新药业务为主的 CRO 公司将明显获益，目前 A 股上市的创新药 CRO 企 业有 5 家，分别为药明康德、康龙化成、泰格医药、量子生物和昭衍新药。投资上我们建 议把握两条主线：

首先，从海外经验来看，服务能力全面，规模领先的 CRO 企业有望长期保持行业领 先优势。CRO 行业强者恒强，龙头企业已建立较强壁垒，且竞争优势随项目经验积累、业务能力拓展和新技术研发在不断扩大，此外龙头 CRO 企业有着更多样的商业模式，可 以通过风险共担或风险投资获取额外收益，推荐国内收入规模领先的一体化研发服务商药 明康德。

其次，从国内药企创新浪潮对 CRO 企业业绩贡献弹性的角度，我们认为 CRO 业务占 比、国内客户收入占比和 Biotech 收入占比更高的企业业绩提升更为明显，推荐泰格医药 和昭衍新药。

此外，国内医药合同定制研发生产（CDMO）龙头凯莱英目前正积极布局临床 CRO 业务，公司核心业务创新药 CMC 与 CRO 的客户重叠度高、协同效应强，有望为公司提 供业绩弹性，推荐关注。