 本文首发公众号，复利追求者，ID：pvhunter, 构建牛人，优秀公司的知识图谱，提升投资认知和审美！ $博思软件(SZ300525)$ $用友网络(SH600588)$ $恒生电子(SH600570)$ 上篇《SaaS为啥在中国这么难》，大家反应还不错，这是我继续写作的动力，其中埋下了一个伏笔，就是要写一下博思软件的分析。 博思软件非常热门，以至于我下笔都诚惶诚恐，雪球上分析浩如烟海，各方论点鞭辟入里，大热之下，公司被摆在最中央的舞台，优点缺点也被持续放大。俗话说，大热必死，毁灭之前必须让其膨胀？对于博思软件，这是庸人的说辞还是又一个真相定理？从下面几个方面，我说说自己的看法？ 1.如何高增长的？ 翻看了2016到2018年的年报，高增长集中在2017年，营业收入同比80%，2018年收入也是增长80%，我们看经营者陈述中是如何解释高增长的？ 2017年: （1）软件开发与销售业务持续增长 报告期内，软件开发与销售业务销售收入与去年同期相比增加3,324.99万元，主要原因是报告期内软件在华北等区域推 广，并成功拓展了宁夏、海南、天津、上海等省份及直辖市，同时公司控股并购了内蒙金财，使得软件开发与销售业务销售 收入增加。 （2）技术服务收入持续增长 报告期内，技术服务销售收入与去年同期相比增加9,605.69万元，主要原因是公司的客户以各类行政事业单位为主，这 些客户对信息系统运行的稳定性及安全性要求极高，公司软件产品销售免费运维服务期结束后，仍需要公司持续为其提供运 维服务，从而不断地积累客户，运维服务收入也逐年增加；从区域上看，随着福建、东北等地区前期软件销售的拓展，本报 告期内，上述区域技术服务收入增长较大。 两个方面， 一个是软件产品的地域扩展，从福建开拓全国业务；另外一个很关键， 公司的商业模式是一开始 卖软件，然后免费提供服务一段时间，过了这段时间就要开始收服务费。免费扩展客户，扩大用户基数，然后等你离不开我，再收服务费，像极了 互联网的免费模式。 2018 年： 报告期内，在财政票据电子化及非税收入收缴电子化领域，公司保持行业领先地位，业务规模持续扩张；在政府财政财务业务、智慧城市、公共采购等领域，经过前期的培育，2018年度市场有较大突破；此外，公司并购合并报表范围增加以及前期收购的行业内公司如内蒙古金财信息技术有限公司等与公司业务产生较好协同，收入规模不断增大，综上导致以上财务指标与去年同期相比有较大增长。 2018年高增长的原因：原有领域业务规模扩展，新的业务培育得力，如智慧城市，采购。 这里引出了第三个收入爆发点，新的业务拓展。公司年度目标也说了： 积极争取未上线电子票据省份的业务，加快推动已经上线电子票据省份的深度应用，同时挖掘教育、交通、医疗、公安等行业电子票据的深度应用。 这一点就是大家挖掘了又挖掘了的医疗电子票据领域。其实还有很多其他领域，只是没有医疗爆发快。 2. 商业模式是一锤子买卖吗？ 我们先看，人力和营业收入的占比情况：
公司的收入大头，是企业服务，每年的占比基本在60%左右，从年报解释来看，基本都是运维服务费用。 所以公司的商业模式可以总结为， 研发团队扩展业务，不断开拓业务边界，销售和技术服务人员搞地推，软件很便宜的卖给你，然后免费服务2年，之后再收费。 所以这个在一定程度上回答了，博思不是一个一锤子买卖的公司。目前我没有看到这个后续服务费是怎么收的，收多少年，每年多少钱？ 虽然他的收费模式不像saas一样，你下个年度不交就无法使用，但是从年报的解释来看，这个粘性也还是有的，有知道收费模式的朋友可以留言帮我们解释一下。 从这个商业模式出发，我们可以解释一些东西，2017-2018年，收入80%的增长下，利润增速是40%-50%。他要不断的扩大 用户规模，就要销售和售后实施， 我们看技术人员（我理解为研发+技术实施等人员），占比达到80%， 增速基本上是和收入同比例的，也就是说，业务边界的拓展，依赖人员的地推， 比如要去各个地方设立分公司，去实施，去售后， 而这一点又与 saas不同。saas 的实施费用不大，他的最大的费用在销售广告推广。这也许就是定制化的一些问题吧，需要的人力成本太大。 但是这个人力成本扩展有不有边界，我觉得如果一直是地域扩展和业务扩展，那么人力暴涨还是无法改变，除非在现有用户基础上，有新的收费模式出来，比如类saas收费，这一块要看后面和腾讯的合作。关于腾讯入股，我觉得看中的就是博思的用户规模，政务入口流量价值，就看这个流量如何经营。 3.估值问题？ 我们可以用几个参考值来做一个夹逼定理。 第一个是增发价格， 24元对应的市值大概50亿，这个属于给予战略投资人的价格，可以认为是一个市场公允的兜底价格，在大环境不是很差的情况下，公司不会以这个价格下嫁给一般的凡夫俗子。 另一个是增发询价最高的30元，对应60亿，你可以认为，在这个金融环境下，产业资本认可的价值，并趋之若鹜， 再看市场的估值，前面的文章我们说了，国外给予 saas公司的估值在 8-12倍ps，这个ps 的收入是指每年订阅的稳定收入，而不是看PE估值，我觉得 这个订阅收入隐藏的是看重了 平台的用户基数， 是按照用户的付费价值来估值。我们再看看A股市值，对于明星 软件公司的 ps 估值情况
这些公司，业务模式有的是纯粹的saas模式，有的也是 toG， toB， toC 模式，除了恒生电子，其他的公司基本落在了国外的这个8-12区间。所以我们可以认为这个估值区间还是相对合理的。 那么回过头来来看，博思的估值，2019年收入一致性预期是9亿，2020年对应12-13亿一致性预期收入。那么保守情况下，考虑到公司商业模式下人力扩展的问题，8倍ps，对应2019年72亿估值我觉得是一个很相对保守的估值，如果按明年ps估值，现在80亿 也不贵，而对于60-50亿这个区间，基本上是可遇不可求的区间。 当然，短期走势谁也不能预测，我自己会用这杆秤去分配我的仓位。 如果认可，欢迎点赞，转发，关注我的公众号，你的认可是我最大的动力。
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