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廖兄近来在写期权系列，我对这方面也有兴趣，所以前几天就和他约了稿。今天，我就谈一谈自己对期权对冲策略的了解吧。 期权，这种奇妙的衍生品，自诞生以来，在金融工程师们丰富的想象下，形成了从简单到复杂的多样化对冲策略。本文将分Simple Strategies（简单策略），Spread Strategies(价差策略)，Combination Strategies(组合策略)三大类，分别介绍不同的期权对冲策略，阐述其相应的特点和运用场景。本文所讲的期权都是欧式期权。 一．Simple Strategies（简单策略） 构成：资产（本文都用股票为例）+期权 此种策略分两种操作方式，分别如下： 1.covered call:卖出一份看涨期权和买入一份看涨期权对应的股票 covered call 顾名思义，就是被覆盖的看涨期权。这里的ed作为被动修饰非常准确，因为卖出看跌期权的时候，收益有限，而损失无限（如图1所示）。所以我们买入股票，其上涨的收益，可以对冲看跌期权由于股票上涨所带来的损失（如图2所示）。所以我们说这种组合里，看涨期权被cover了。投资者采取这种策略时，可以在最初得到一笔期权费，从图2可知，这样的组合损失有限，收益也有限。 2.protective put：买入一份看跌期权和买入一份看跌期权对应的股票 protective put顾名思义，就是具有保护作用的看跌期权。投资者在做股票投资的时候，为了对冲手里股票价格下跌的风险，可以搭配一个看跌期权。在此组合下，股票下跌带来的损失和股票下跌时看跌期权产生的收益抵消了，所以投资者所面临的损失是有限的（如图3所示）。同时，由于投资者刚开始只需要付出一定的期权费，在股票上涨带来的收益足以覆盖期权费及交易成本之后，如果能股票继续上涨便能给投资者带来收益。 二．SpreadStrategies(价差策略) 这种策略的特点是：以两种或两种以上的同类型期权（要么都是看涨期权，要么都是看跌期权）构造而成。 以下将介绍五类价差策略： 1.Bull Spread Strategy牛市价差策略 此策略分为牛市看涨策略（bull call）和牛市看跌策略（bull put）：其特点均可总结为“低买高卖”，投资者的收益和损失都有限，盈亏平衡点落在执行价格之间。投资者采取牛市价差的策略，前提就是认为股市即将进入牛市，可以在此策略下获得收益。 (1) 牛市看涨策略：分别以K1和K2为执行价格买入和卖出一份相同到期期限的看涨期权（K1<K2）（如图4所示） (2) 牛市看跌策略：分别以K1和K2为执行价格买入和卖出一份相同到期期限的看跌期权( K1<K2) （如图5所示） 2.Bear Spread Strategy熊市价差策略 此策略分为熊市看涨策略（bear call）和熊市看跌策略（bear put）：其特点均可总结为“高买低卖”，投资者的收益和损失都有限，盈亏平衡点落在执行价格之间。投资者采取熊市价差的策略，前提就是认为股市即将进入熊市，可以在此策略下获得收益。 (1) 熊市看涨策略：分别以K2和K1为执行价格买入和卖出一份相同到期期限的看涨期权（K1<K2）（如图6所示） (2) 熊市看跌策略: 分别以K2和K1为执行价格买入和卖出相同一份到期期限的看跌期权( K1<K2 ) （如图7所示） 3.Box Spread Strategy 盒式价差策略 这种策略非常有意思，它其实就是上面提过的牛市看涨策略和熊市看跌策略的结合（如图8所示），其收益是固定的为两个执行价格之差（K2-K1），不受股价变动的影响，所以是一种极为保守和稳定的投资方式。有人可能会问，那我是不是用这种组合进行对冲，可以稳赚不赔呢？天下哪里稳赚不赔的事，如果有，那就是学习。噢，跑偏了…….其实，两个执行价格之差有时候非常小，即收益甚微，与此同时，考虑到交易成本和税收，前后一抵，最终往往让投资者“入不敷出”，同时这个策略要同时买两个期权和卖两个期权，操作上增加了一些麻烦。所以，还是验证那种投资界的名言：天底下没有免费的午餐。 图8 4.Butterfly Spread Strategy 蝶式价差策略 顾名思义，这根线就是蝴蝶的形状。 此策略分为蝶式看涨策略（butterfly call）和蝶式看跌策略（butterfly put）：其特点均可总结为“买两边卖中间”，投资者的收益和损失都有限，当价格在两个执行价格之间波动时，投资者获利，所以采取蝶式策略的投资者，均预期未来股价具有小幅的波动。 (1) 蝶式看涨策略：分别以K1和K3为执行价格买入一份看涨期权，以K2为执行价格卖出两份看涨期权（如图9所示）。（K1<K2<K3 且 K2=(K1+K3)/2 ） 图9 (1) 蝶式看跌策略：分别以K1和K3为执行价格买入一份看跌期权，以K2为执行价格卖出两份看跌期权（如图10所示）。（ K1<K2<K3 且 K2=(K1+K3)/2 ） 图10 5.Calendar Spread Strategies日历价差策略 这个策略比较特殊，前面的策略中，买卖的期权都是基于相同的到期期限。而日历价差策略，买卖的期权的执行价格相同，到期时间却是不同的。日历价差线与蝶式价差线很相似，都是预期未来股价波动率较小。在短期期权到期之时，若股价接近于短期期权的执行价格，投资者可以获利。 这个策略也同样分为看涨和看跌两个操作模式。 （1）日历看涨策略：买入一份到期时间较长的看涨期权，卖出一份到期时间较短的看涨期权。 读者会注意到，长期线呈现出来的是一条向上的曲线(如图11所示)，而不是像上面所呈现的折线。这是因为期权的价值分为两个部分，内在价值和时间价值。我们之前的分析都是假定期权到期时间非常短，所以忽略了其时间价值，只讨论其内在价值。在日历价差中，因为我们引入了到期时间不一致的期权，所以在此有必要引入期权的时间价值，将其赋予在到期时间较长的期权之上，因而下方的看涨期权线呈现出曲线的形状。
（2）日历看跌策略：买入一份到期时间较长的看跌期权，卖出一份到期时间较短的看跌期权。 同样地，到期时间较长的看跌线也是一条曲线（如图12所示）。
区别于以上只包含同类型期权的价差策略，Combination的意思就是这种策略是同时结合了看涨和看跌期权的策略。 1. Straddle 跨式期权 这种策略通过买入和卖出一份相同执行价格的看涨和看跌期权构成，形成一个倒三角形状（如图13所示）。在投资者无法确定股价走向，但预期股价波动将非常剧烈时，可采取此种策略。当未来股价超出两个执行价格的区间，投资者可以获利。
说到这个策略，我想讲个小故事。这个故事的主人公叫尼克里森，相信不少人有听说过他的伟大事迹。没错，具有233年历史的英国巴林银行，就是被他一手搞垮的。我重点想提及当时他采取的交易策略之一就是：卖空straddle（如图14所示）。因为当时他认为，日经225指数的波动范围会在19000-19500点之间。但是没想到后来股价后来波动十分剧烈，尼克里森因为此策略尝尽了苦头。
2. Strangles 宽跨式期权 此种策略与跨式期权很类似，区别在于， 此种策略的两个期权执行价格不一致。 其构成是：以K2为执行价格买入一份看涨期权，以K1为执行价格买入一份看跌期权。（K1<K2）（如图15所示） 同样地，投资者在无法判断股价走向但预期股价波动率大时，可以采取此种策略。当两个执行价格相差越远，意味着只有波动率越大，投资者才可以获利。 此种策略相比于跨式期权的好处之一是，构造组合的成本更低。因为此种策略以更高的执行价格买入看涨期权，以更低的执行价格买入看跌期权，都意味着会比跨式的那两个期权成本更低，所以有时会受到投资者偏好。
3. Strips and Straps 偏跨式期权 把这两个放一起讲，是因为他们是对孪生兄弟，不仅期权的组合效果相似，连单词的组成都只差一个字母。这两个组合的构造都需要同时支付三笔期权费，所以它们的缺点之一就是烧钱。 （1）Strips的组成是：买入一份看涨期权和买入两份看跌期权，期权到期时间和执行价格都相同（如图16所示）。当投资者预期股价波动率大，且下跌概率大于上涨概率，即可采取此种策略。倘若股票上涨且幅度较大，投资者也可以获利，只不过下跌带来的获利会更多一些。
（2）Straps的组成是：买入两份看涨期权和买入一份看跌期权，期权到期时间和执行价格都相同（如图17所示）。与Strips相反，当投资者股价预期股价上涨的概率较大时，可以采取此策略。倘若股票下跌且幅度较大，投资者也可以获利，只不过上涨带来的获利会更多一些。
这就是我想讲的最后一个策略组合了。因为篇幅所限，很多内容没有具体展开阐述。希望我的分享能给大家带来帮助。同时，由于水平所限，我对专业策略分析不到位或者不准确之处，希望大家多多指教。 |
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