普遍存在的处置效应我先问你一个问题：如果你现在手中有一只盈利的股票、一只亏损的股票，急需钱用，必须变现一只股票，你会变现哪一只呢？ 我猜你可能会变现盈利的那一只吧？不光你会这么做，大多数人也都会这么做。 行为金融学家泰伦斯·欧迪恩(Terrance Odean)在1998年的时候分析了美国一家大型券商10000个投资者的账户数据，他们测算了投资者们实现浮盈的比例和实现浮亏的比例，通过大样本的统计数据发现： 投资者更倾向于卖出盈利的股票，而不愿意卖出亏损的股票。 这个现象其实并不稀罕，有一个专有名词叫做“处置效应”，指的就是投资者不愿意以低于购买价格出售资产的现象。 也就是说，投资者倾向于“售盈持亏”。这是行为经济学家赫舍·谢弗里(Hersh Shefrin)和他的合作者梅尔·斯塔曼(Meir Statman)早在1985年就提出来的。 售盈而持亏不对吗？你可能会问了，售盈而持亏，这种做法难道不对吗？毕竟现在亏损的，未来还有可能上涨啊？ 我们可以通过交易一段时间之后的结果，来检验这个投资决定是否正确。 还是回到上面那个测算，欧迪恩检验后发现： 在投资者们交易之后的84个交易日，也就是4个月后，被投资者卖出的盈利股票仍然在盈利，被投资者留在手中亏损的股票仍然在亏损。 在交易之后的252个交易日，也就是1个交易年后，被投资者卖出的盈利股票仍然在盈利，被投资者留在手中亏损的股票还是在亏损。 在交易之后的504个交易日，也就是2个交易年后，被投资者卖出的盈利股票和留在手中亏损的股票都转为盈利了，但仍然是被卖出的盈利的股票赚钱更多。 所以，无论从短期还是长期来看，投资者们都卖错了。 如果从行为金融学来看，人为什么不倾向于出售亏损呢？ 回忆一下之前你学到的，试试看有没有找到答案？ 是的，这完全可以用前景理论来解释。 人在收益和损失区域的风险偏好不同。盈利时，投资者讨厌风险，所以希望落袋为安；亏损时，投资者偏好风险，希望放手一搏。 处置效应在投资实践中有何表现？处置效应在投资实践中很常见。 我在2007年的时候曾经写过一篇文章，发表在国内经济学顶尖学术期刊《经济研究》上，研究了投资者在赎回基金时的一个异常现象，它就是处置效应在基金市场的体现。 说是异常现象，但只要你投资基金，基本上都会遇到这种情况，所以，下面，你好好听，看看是不是这样。 公募基金的运作方式是这样的：投资者把钱投给基金，基金管理者用这些钱去投资，收益全归投资者，基金管理者按基金规模收固定的管理费。 照理说，管理者应该把基金业绩做得越高越好，因为如果业绩做好，理性的投资者应该会越投资这个基金，这样基金规模变大，管理者就可以收到更多的管理费。反之，业绩不好，理性的投资者应该会撤资，导致基金规模变小，管理者的管理费就收得少。 总之，基金业绩与投资者的现金流应该是个正反馈的过程。没错儿吧？ 然而，非常奇怪的是，实际情况恰恰相反，我在基金公司工作的时候，常听基金经理报怨：现在业务很难做，做得好吧，投资者就会撤资，真不知道净值要做到多少才好。 这个对话促使我深入思考，写了这篇文章。 经过大样本的检验我发现，在基金业绩提高，也就是投资者处于盈利状态时，投资者不仅没有如理论预期的那样追加资金，反而赎回了。而业绩差时，却并没有赎回。 我将这个现象称为基金的“赎回异象”，指基金申购和赎回的现金流，与基金业绩的关系与理论预期相悖离的现象。 实际上，基金的“赎回异象”就是投资者的处置效应造成的。在盈利区域，投资者讨厌风险，希望“落袋为安”，所以会赎回基金；而在损失区域，投资者却是风险喜好的，所以反而不会赎回。 这样造成的结果就是，基金业绩做得越好，投资者越赎回。这对于基金行业来说，是非常不利的。 因为基金管理者会无心专注于投资。做得越好，投资者越撤资。基金管理者了解投资者有这种非理性心理，就会去迎合这种心理。 一个常见的现象就是，基金管理者没有将心思全花在提高业绩，帮用户赚钱上，但却对能有效提升基金规模的事情乐此不疲。 我在2014年《经济研究》上发表的一篇论文，就揭示了这样一种现象——基金拆分。 举例来说，当一只基金净值很高时，例如到了4元，就将1份基金分拆成4份，变为1元钱1份。按照理性理论，这种行为没有改变基金的价值，不会影响投资者的申购和赎回。 而实际上，投资者受到名义价格幻觉的影响，会大量申购这种拆分后变得“便宜”的基金。 基金规模有效扩大，比对投资者实际有利的提升业绩有效得多。关于名义价格幻觉，我在第二讲讲股票高送转的故事中详细介绍过。 关联阅读：02 | 人是不是真的有智慧战胜市场？ 上面我讲的这一点，可能投资了很多年基金的人也未必能够意识到。 总之，不管你是做专业金融工作的，还是一般投资者，希望你能记住我对基金赎回异象的讲解，下次再看到这类现象时就能触类旁通，冷静分析。 如何克服处置效应？那你可能要问了，这个原理我懂了，但是在卖出时，我具体应该怎么做呢？ 首先，你应该了解处置效应是一种决策错误。 处置效应本质上是由决策参考点导致的，由于存在参考点，人会不自觉地在盈利和亏损的感知区域进行决策。而盈利和损失区域的风险偏好不同，就会导致“售盈而持亏”的卖出决策。 你现在已经知道售盈、持亏是不对的。我问你，下次你再出售时，是出售盈利的还是亏损的呢？ 你是不是要回答，那就出售亏损的。 如果你真的是这样回答的，就是我担心的了。我只说过出售盈利是不对的，但从来没有说过出售亏损就是对的。 实际上，出售盈利和出售亏损都是不对的。 还记得我说过，投资应该“向前看”，不能“向回看”吗？理性人的出售行为不会向回看。 出售行为应该与成本参考点及相应的盈利或亏损无关，而应该向未来看，选择那个未来预期收益最低的。 其次，你还应该举一反三的是，类似于基金拆分这种利用了投资者心理偏差的金融市场现象很多。 例如我们前面提到过的大比例分红、这一讲提到的基金拆分等。 因为基金管理者非常清楚地知道投资者有售盈持亏的心理，所以，他们并不一定以投资者的利益为重，做高业绩，而是利用了这些心理，做对自己有利而对投资者可能不利的决策。 所以，面对市场上看起来充满诱惑力的金融产品，你是不是可以用我们讲过的各种心理偏差仔细分析一下，从而做出正确选择呢？ 总结这一讲我讲了出售资产时的一种典型行为偏差——售盈持亏的处置效应。 投资者会过早出售盈利资产，过长时间持有亏损资产。售盈持亏是错误的，反之，售亏持盈也不对。 正确的做法是向未来看，不要受买入成本等参考点的影响。 售盈持亏很有可能导致投资者在牛市时赚不到头，而在熊市时却一亏到底。基金及上市公司管理者清楚地知道投资者有这种行为偏差，所以他们会做出对自己有利而对投资者可能不利的决策。
陆蓉
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