云计算产业链公司的投资逻辑

文：六便士

如果说只是单纯炒概念，大概我也就懒得花费太多笔墨分析云计算这个热点了。

 

不过最近研究了几天云计算后发现，产业链上的一些软件公司确实是既具备短线博弈，也适合中线价值投机，更有长线价值投资的大机会的，既然三者皆宜，那就还是要写文重点分析一下，也算是提供一些可供参考的研究思路。

 

1.

为啥软件行业也是价值投资的好行业？

 

从美股来看，我们可以看到很多软件龙头公司都是长牛股。

 

扛过市场导入期进入成长期后，随着此类企业的竞争优势正逐渐明朗，其资本投入回报率是节节攀升。即便说最终市场占有率到一定范畴有了天花板，营收增速降了下来，但凭借其强大的护城河，其ROE水准仍旧能在高位维持很长时间，其ROE的高度与顶级消费股相比也是不遑多让，股价则更是保持长期上涨的态势。比如统治了PC时代的著名企业微软，比如平面设计师耳熟能详的软件photoshop的母公司ADOBE。

 

而从价值投资的本质来说，就是投资于未来较长时间内能源源不断地产生自由现金流的企业。

 

那么，什么样的企业才能在未来较长时期内源源不断地产生自由现金流呢？显然是有护城河的企业，或者即便现在看不到明显的护城河但你可以判断出其在不久的将来能够形成护城河的企业。

 

从经典的护城河理论来看，很显然，如果说品牌消费企业和创新药企业靠的多是无形资产，互联网企业靠的多是网络效应，那么软件企业靠的多是转换成本，而像海螺水泥牧原股份这样的则显然是成本优势咯。

 

而且，一些商业模式更加优秀的软件企业，除了转换成本的护城河外，还会依靠经营规模的急速扩张构造出成本优势。

 

以上就是为什么软件行业也是价值投资的好行业。

 

2.

产业链上包含哪些细分行业？

 

分析一个产业，最核心的就是要整明白产业链的构成是怎样的，经过阅读一些基础资料后，我大概搞清了状况，并做了如下一张表：

 

那么，上中下游的关系又是如何的？如下图所示：

 

 

从图中可以看出，上中下游除了正常的传导顺序外，PaaS和SaaS服务商以及用户也会使用IaaS服务商提供的服务，用户也可以使用PaaS服务商提供的服务。

 

搞清楚企业在产业链上所处的位置，你就基本能知道不同位置上的企业，该怎么投资。

 

比如说上游企业中的光模块、服务器、IDC机房，产品是硬件形态，且他们与下游是一种线性对应的关系（一个IDC机柜可放的服务器是物理区间，服务器里面光模块的个数也是物理区间，是线性的，好判断），那么这样的企业你如何预估它的业绩，它的业绩拉动力在哪里，成本花费在哪些地方就知道该怎么研究了。

 

很显然，上面说的这类型企业的商业模式就显然与下游的SaaS类企业截然不同，后者与前者相比资产模式较重，业绩属于非线性增长模式（特别是工具类软件，相对标品，没多一个用户，成本并不明显增加，非常的规模经济）那么对应的估值方式也不一样。

 

有没有新的机房产能对IDC类企业来说至关重要，而SaaS类的Adobe就不需要考虑这个问题，同样的，IDC企业接一个客户就赚一分钱，虽然可能毛利率低点，而像Adobe这样的SaaS企业，当它新研发一款软件并且卖出的数量和使用年限不够多没达到一定规模时，从客户手里收来的这点钱可能是研发费的九牛一毛，尽管它毛利率可能比前者高很多。（用户少时，拉新成本高拖累业绩，而新增用户和老用户付费且复购突破规模临界点后，即可迎来利润爆发）

 

再者，即便同样是SaaS企业，做工程预算的广联达，做ERP的用友网络，和服务于移动电商及全渠道新零售商户的有赞的分析方法和逻辑支点也是有较大差异的。比如在“服务标准化”这一维度上，广联达就比不上有赞，光这一条，就显著影响估值，因为后者可能扩张更快，且更省成本。

 

所以一句话：云计算产业链很大，不同环节上的公司也众多，不同细分行业和企业之间的商业模式、竞争格局、市场空间、企业所处的生命周期、企业市占率提升的难易程度，都显著影响当下的预期，而这会反应到估值上，同时不同细分行业里的企业，它的投资逻辑支点也是不同的，这个要在买股票的过程中多加斟酌。

 

不过，上面说的主要是针对中长线尤其是长线投资者来讲的，对于短中线尤其是短线交易来说，基本面硬不硬其实不那么重要，“市场认为企业未来的基本面有多硬”的预期才最重要（俗称想象力），哪怕事后发现错的离谱。

 

3.

产业链公司该如何投资？

 

一般来说，根据不同的投资风格和体系，其投资切入点也是不同的，我总结如下：

 

1）.对短线博弈来说，按我的理解，基本面本身怎样不用考虑，主要是考虑资金面和市场对未来基本面的预期，一个有想象力而且短期明显不易证伪的逻辑比什么都重要，这方面我不是个中高手，就不赘述了。

 

那么，你可以据此思考，如果你是短线选手，以上产业链个股中，哪些符合上述条件？

 

2）.对中线价值投机来说，在企业基本面层面核心要考虑的是“企业是否具备阶段性的业绩爆发特征”，这里面是不需要考虑生意模式和竞争格局的，主要着力点是要想清楚这个企业一个季度或者几个季度内，业绩是否可以爆发，如果业绩可爆发，就可以参与。

 

比如说19年的沪电股份，从生意模式来说，只算是二流甚至三流生意，长期构建出护城河的几率较小，但这不妨碍它在去年的5G基建大周期中大放异彩，在去年阶段性的下游强需求中，它业绩连续几个季度保持高增长，加上之前估值并不高，因此去年暴涨即正常也合理。

 

这种阶段性高景气且业绩确实能连续2-4个季度爆发的标的，中线选手是务必要参与的。我自诩为中线选手，结果沪电这种业绩持续爆发几个季度的标志性个股没参与，现在想来其实是不合格的。

 

类似的还有去年的ETC，也符合以上特征。

 

那么，你可以据此思考，如果你是中线价值投机选手，以上产业链个股中，哪些符合上述条件？服务器、光模块还是IDC机房股？

 

表格里有一家我研究的公司，是符合连续2-4个季度阶段性业绩爆发的确定性标的。

 

3）. 对长线价值投资者来说，自然最重要的是要研究竞争格局，即企业是否最终能形成护城河并且护城河趋向于越来越宽。无法构建护城河的企业，以年为单位的长线持有简直是灾难。

 

比如我们熟悉的猪肉行业，虽然都是养猪的，借助于周期反转行业内的公司都可以参与，无非肉多肉少的区别，但是适合长线持有的却寥寥无几。像牧原是大概率可以构建护城河（成本优势）而且存在极大概率把护城河拓宽（周期过后成本优势更强），而金新农、唐人神之类的呢？我想大概率不能。因此，即便同一行业，构建出护城河（牧原）或者你判断其未来可以构建出护城河（新希望）的企业可长线持有，其他则只能跟随景气周期做中线。

 

那么，你可以据此思考，如果你打算长期价值投资，以上产业链个股中，哪些符合上述条件？

 

我的答案是，主要还是从中游寻找。

 

在中游三大模式中，PaaS夹在laaS和SaaS中间，本身市场空间就不大，而且行业竞争也是异常激烈，或者巨头顺手就做了，出长牛股的概率我认为是不大的。

 

laaS是云计算服务的底层，是基础设施，市场空间超大，技术壁垒极高，研发投入超级大（阿里云当时砸了多少钱大家可以去查查），对资源整合能力的要求也极高，显然这是巨头必争之地，全球最大的laaS企业大家都知道是亚马逊，国内阿里云在国内公有云（这也是未来的主流方向）市场目前的市占率是一家独大，腾讯云其次，竞争格局其实相当明朗，除了阿里和腾讯，我基本无法想象谁还能在再公有云市场跟这两家抗衡，所以你要看好laaS业务，代码自然是：阿里和腾讯。

 

但，即便是阿里和腾讯，云业务只占其商业帝国的冰山一角，投资弹性恐怕也不算大。

 

很显然，存在大机会的就只剩下SaaS服务商了。

 

4.

SaaS公司该怎么选？

 

说实话，最近几天就干这个事了。我看了不少资料，发现讲SaaS的研报都没有像样的分析框架，真叫人失望。

直到在东兴证券分析师叶盛的一篇的研报中，总算找到了一篇令我满意的方法论。（乖乖，这篇研报正文就4页，却比一大堆40多页讲SaaS的垃圾流水账研报要有价值）

 

这个方法论，核心就是这一张图：

 

 

那么这个图怎么理解呢？结合叶盛的方法论和我自己的理解及翻译，大概是下面讲的这一堆。

 

一个企业存在的意义，是能不能为客户持续创造价值。这很好理解，就像我写公众号，如果每天都是千篇一律的播报指数涨跌，教大家类似“高抛低吸，波段操作”这样的废话，估计早就没人看了，对吧。这，对于服务B端的SaaS企业来说也是一样。

 

假设我是一家企业的老板，你是一家SaaS企业的销售人员，我为什么要花钱用你家的SaaS软件呢？说白了就是你的软件能给我企业带来经济效益，具体又可细分为两部分：要么能帮助我提升营业收入，要么能帮我降低成本。

 

那么由此可推论，SaaS企业带给客户的价值也充分体现到上面所说的这两点上：1.提升获客效率或者直接帮助客户增加收入;2.提升经营效率带来营运成本的大幅下降。

 

SaaS的本质是工具，是帮助客户提升工作效率的工具。

 

那么，进一步细究，提升收入和降低成本对于企业老板来说又有何差别呢？这里举一个例子你就明白了，相信大家都有切身感受。

 

请问，除了纯技术型的公司，你认为一个企业里除了管理层外普通员工什么类型的岗位普遍收入最高？我想有朋友已经猜到答案了，那就是销售岗位。

 

为什么是销售？因为价值创造易感知易衡量呗。

 

比如我是某地产中介公司的销售，我帮卖家和买家撮合成交一套房，这套房子成交金额多少，公司得到多少中介费，这都是明明白白的，对应的我拿多少佣金抽成也是一清二楚的。销售A当月成交1个亿，销售B当月成交1千万，谁为公司创造的价值多，一清二楚。

 

但对于同样是这家公司的行政人员、技术人员、以及其他为公司“价值创造”多少不太能够明显用数字衡量的普通员工来说，这就真是个头疼的问题。

关于价值不易衡量，让我突然想起一个公关广告圈的段子：

“我知道我的广告费有一半浪费了，但我不知道是哪一半。”

哈哈，说到这里，老板是不是要哭了，你公司做今年年度营销预算的总监估计也是：

销售的收入主要靠提成，而很多岗位是依据工作年限、经验等定薪资，这都是有原因的。

 

回到SaaS企业身上，很明显，帮公司“省成本”的软件显然没有帮公司“增营收”的软件更容易受到老板的青睐，后者的价值创造易于感知，前者则较难，尤其是中小企业（而中小企业又是绝对的重头客户群），更看重“增营收”。（当然，随着中国经济与粗放式想精细化发展，企业也对应的更加注重提“质”，因此未来“省成本”的企业，尤其是已经在行业内奠定竞争优势的企业，它们的需求还是很大的，所以“省成本”的SaaS中的优秀企业，后期也能跑出来。但当下，主要还是关注“增营收”）

 

举个简单的例子：我在某学校附近开了一家饭馆，如果对接美团外卖平台，那么线上订单能增加多少，多赚多少钱是看的比较清楚的，容易感知的；而如果一家软件公司说他家的软件可以帮我节省营运成本，比如说监督员工是否认真工作等。那么你想想哪类软件更容易被饭店老板使用？

 

另外还有一个原因是，我作为一个饭店老板，可以暂时忍受利润少一些，但绝不能忍受企业没营收，少赚点不要紧，可以慢慢优化提升嘛，但没收入却是非常糟糕的。营收是利润之母。没有营收，公司会死的。

说到这里，SaaS软件分析框架方法论中的那条纵轴的意思就很明白了：一般来说，提升获客效率或者直接帮助客户增加收入的SaaS软件，其客户价值要比提升经营效率带来营运成本的大幅下降的SaaS软件要高，更容易做大。

那横轴的意思呢：很好理解，容易标准化的SaaS软件更容易做大。这里面，工具类的传统软件通常容易标准化,而项目实施比重高的软件通常更难标准化，通常难以快速扩张。

那么，客户价值高且容易标准化的最优赛道图中也给出来了：CRM软件和传统软件中的工具类软件。

来，先瞧瞧美股CRM巨头的股价走势图：

在瞧瞧美股传统工具类软件之大家耳熟能详的Adobe的股价走势图:

妈蛋，不算我思考酝酿的时间，单单是做图和码字（近5000字），就不知不觉消耗了近6个小时，弄了一下午还搭上了一个晚上。

今天就先到这儿吧。。。。。。

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文：六便士