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2015年12月19日，北京天时开元股权投资基金（有限合伙，以下简称开X基金）、上海云峰股权投资中心（有限合伙，以下简称云峰基金）与陈X海、赵志越、彭成林、北京全峰快递有限责任公司（以下简称标的公司）及其他相关股东签订了2015《投资协议》，开X基金、云峰基金与陈X海合称为“投资方”；赵志越与彭成林合称为“主要股东”；协议附表所列除主要股东外的其他股东合称为“其他股东”，与主要股东合称为“现有股东”。该协议主要条款显示：1.开X基金支付投资款69999999.68元，其中认缴注册资本人民币2405680.612元，注入资本公积人民币67594319.07元。2.如果标的公司在本协议签署后60个工作日内因为任何原因未完成增资手续并取得新的营业执照，投资方有权（但无义务）单方撤销本协议下的增资交易，并终止本协议。3.主要股东将尽最大努力促使公司于2018年12月31日前完成合格IPO；4.如果发生以下任一事项（“回购事项”），则投资方有权向主要股东转让投资方持有的全部或部分公司股权，转让价款应为投资方增资对价加上按每年12%单利计算的本息合计金额（回购价款）：4.1 公司未能于2018年12月31日前完成合格IPO；4.2 公司2016、2017、2018年总额分别较前一年度的增长率低于30%；4.3 公司合格IPO完成以前对交易协议存在重大违约行为；4.4云峰基金要求主要股东回购其持有公司的任何股权；4.5 在本协议生效之后至2018年12月31日前公司或主要股东明示放弃公司合格IPO的；4.6 公司或主要股东在本协议项下向投资方作出的陈述与保证被证实为不真实、准确或完整，且致使投资方直接或间接遭受损失，或者公司或主要股东未能履行其在本协议项下的约定、承诺或义务，并经投资方发出书面催告后10个工作日内未采取有效的补救措施的；4.6 公司的主营业务范围发生实质性调整，并且不能得到投资方的同意的；4.7 投资方推荐的董事人选或监事人选未被选举为公司董事或监事的；4.8 本次增资完成以后，任一年度经投资人认可的会计师事务所对于公司出具有保留的或否定意见的年度审计报告或者拒绝出具年度审计报告的；4.10公司与其关联方进行对投资方产生重大不利影响或变化的交易或担保行为；4.11 公司受到重大处罚或有其他重大不合规情况而对公司业务造成重大不利影响或对上市产生实质性障碍；4.12 其它根据一般性常识的、合理的判断，投资方受到不平等、不公正的对待等原因，继续持有公司股份将给投资方造成重大损失或无法实现投资预期的情况。4.13.1回购价款=投资方增资对价×（1+n×12%）；4.13.2股权回购均应以现金形式进行，主要股东应在收到投资方股权回购通知及投资方指定账户信息之日起6个月内将回购价款及回购价款利息之和全额支付给投资方。4.13.3标的公司对主要股东支付回购价款的义务向投资方承担连带证责任。如果标的公司向投资方支付了任何回购价款，主要股东应向公司全额补偿，由此补偿产生的税费应当由主要股东承担。5.1业绩承诺。标的公司及主要股东承诺，2015年集团成员经审计的合并营业收入不低于人民币9亿元；2016年不低于16亿元；2017年不低于22亿元；2018年不低于30亿元。5.2增资股权的估值调整。5.2.1交割后，无碍于主要股东在本协议下的其他义务，如果2016年集团成员经审计的合并营业收入低于人民币14.4亿元、2017年低于19.8亿元、2018年低于27亿元，则主要股东应向投资方补偿因公司业绩承诺未能实现给投资方造成的投资价值减损。投资方有权选择要求主要股东以现金或股权方式向投资方进行补偿。5.3公司的连带保证责任。标的公司对主要股东在本第八条项下向投资方的估值调整补偿义务向投资方承担连带保证责任。若因主要股东违反本协议“第7.04款反稀释”或“第7.05款回购条款”或“第八条估值调整”或项下的规定，不履行或怠于履行上述条款所明确的支付或补偿或回购义务，则主要股东和/或公司需按照应付金额的每日万分之五的比例向投资方支付违约金，直至其完全履行相关义务，违约金与相关补偿或回购款一并支付或进行。2016年1月12日，开X基金向标的公司支付投资款69999999.68元。目标公司未按约定办理工商变更手续。后因标的公司经营恶化，2016年9月，陈X海、赵志越、彭成林（合称为主要股东）及除三人外的其他股东共同作为甲方，与青旅物流公司（投资人、乙方）、全峰快递公司（目标公司）签订《关于北京全峰快递有限责任公司之增资协议》（以下简称《增资协议》），约定：投资人希望按照本协议的条款和条件认缴目标公司增加的注册资本（认缴增资与增资合称增资交易）。增资交易完成后，目标公司的注册资本将变更为12866.7251万元。在本协议签署之日，目标公司和法定代表人签署了一份关于经营目标的公司章程（公司章程），据此各方就增资交易达成协议如下。第2条，认缴增资。在符合第3条规定的先决条件的前提下，投资人同意认缴目标公司新增的6304.6953万元注册资本，投资人需向目标公司支付增资款为1248979592元，除计入注册资本的部分以外，增资款的其余部分计入目标公司的资本公积金。在增资交易完成后，目标公司的注册资本为12866.7251万元，目标公司的股权结构详见附表A-2。第3条，先决条件。3.1先决条件。投资人支付增资款的义务取决于下列条件（每一项均称“先决条件”）在成交日或之前得到满足或根据本协议被投资人豁免：（d）目标公司的其他股东均出具了明确放弃目标公司承担任何赔偿责任的承诺，其内容和形式令投资人满意；（g）目标公司的其他股东和主要股东已签订关于股权回购、业绩补偿的相关协议且全部向投资人进行披露，其内容和形式令投资人满意；（h）目标公司的其他股东均出具明确放弃要求目标公司进行股权回购的承诺，其内容和形式令投资人满意；（x）现有股东承认并放弃要求目标公司所进行任何关于业绩承诺的要求，任何关于合格IPO的要求和任何的估值调整，其内容和形式令投资人满意；（aa）目标公司和现有股东已向投资人提供经其授权代表签署的、格式和内容令投资额人满意的、确认上述（a）至（z）所述条件均已满足的确认函（先决条件确认函）并附上所有证明文件。第4条，成交及增资款支付。4.1成交时间。在条件成就日后第五（5）个工作日或各方另行约定的其他日期，各方应完成第4.2条规定的行动。4.2成交时的行动。在成交日（a）除投资人与目标公司另有约定外，投资人应以电汇方式向目标公司的银行账户汇出增资款。第6条，交割后义务。6.1自成交日起30日内，目标公司应当确保，且现有股东应促使目标公司（a）向工商行政管理部门提交关于河南全峰分公司名称变更的申请文件；（b）向工商行政管理部门和税务管理部门提交申请办理目标公司组织机构代码证和税务登记证信息更新的申请文件。协议另约定了其他内容。协议尾部处目标公司处盖有全峰快递公司的公章及法定代表人陈X海的签字，主要股东处有陈X海、赵志越、彭成林的签字，其他股东处有开X基金和其他股东的公章及签字。2016年9月18日，开X基金与青旅物流公司、陈X海、全峰快递公司签订2016《协议书》，约定：青旅物流公司拟以人民币1248979592元增资全峰快递公司，与标的公司、开X基金及目前公司的其他股东签署《增资协议》，成为公司的控股股东。就本次青旅物流公司增资全峰快递公司以及开X基金退出公司事宜，各方达成如下协议。1.天开X基金根据2015《投资协议》享有包括但不限于业绩承诺、反稀释、回购等权利，各方同意并确认，陈X海将按照以下方式履行关于以上业绩承诺、反稀释、回购的约定：（1）于本次增资完成日（增资完成日系指本次增资的工商变更登记完成之日）一年后，陈X海应按照年化12%投资回报率的标准回购标的股权，具体回购款计算公式为：股权回购款7000万元+7000万元×12%×开X基金实际投资天数/360-开X基金已取得分红回报【实际投资天数自开X基金增资款到位之起（包括当日）至本次增资完成日（不包括当日）止】；（2）上述第（1）项所述的回购应于本次增资完成日后满一年的对应日起十个工作日内进行；（3）青旅物流公司同意本次回购；（4）非因开X基金的原因，陈X海不能按照本协议约定的时间进行回购的，上述第（2）项约定的时间至实际回购款到位日期间，应按照回购价款×12%×迟延天数/360的标准向开X基金额外支付违约金；（5）陈X海依照上述约定完成股权回购的，开X基金应放弃陈X海履行业绩承诺、反稀释承诺；（6）陈X海超过上述第（2）项规定的时间30日仍不能履行本协议约定的回购义务的，开X基金有权要求陈X海履行2015年《投资协议》中约定的业绩承诺、反稀释承诺、回购承诺。3.本协议经各方正式签署之后即生效并对各方有约束力。协议另约定了其他内容，尾部加盖有各方主体的公章及签字。后，陈X海未向开X基金进行回购。开X基金提起诉讼，诉求陈X海回购股权并支付违约金，标的公司承担连带保证责任。1.开X基金诉求陈X海回购股权及支付违约金符合法律规定，予以支持。2016年《协议书》系关于青旅物流公司全峰快递公司的增资和开X基金退出全峰快递公司的约定。该协议主要条款为开X基金退出时，陈X海对天时开X基金股权的回购时间、回购价款和违约金等。2016年《协议书》为有效协议，其约定回购条件已成就，陈X海应安约定履行回购义务，陈X海未按期进行回购，构成违约，应承担违约责任。2.1 2016年《协议书》及《增资协议》变更了2015年《投资协议》中的回购及担保的约定。开X基金根据2015年《投资协议》向全峰快递公司增资后，青旅物流公司对全峰快递公司另行增资，开X基金退出全峰快递公司，为此形成2016年《协议书》。在两份协议中，均约定对开X基金进行回购事项，区别在于：根据2015年《投资协议》，如果发生回购事项，开X基金有权向主要股东转让其持有的全部或部分公司股权，全峰快递公司对主要股东支付回购价款的义务向开X基金承担连带保证责任。而在2016年《协议书》中，约定青旅物流公司注资成为全峰快递公司的控股股东，由陈X海履行关于回购的约定，如陈X海不能依约履行回购义务，开X基金有权要求陈X海履行2015年《投资协议》中约定的回购承诺。即2016年《协议书》约定的回购义务主体为陈X海，当陈X海违约不能及时履行该义务时，开X基金要求履行2015年《投资协议》中约定义务的相对方是陈X海个人。2016年《协议书》并未约定全峰快递公司对陈X海履行回购义务承担连带责任。2.1.2 实质变更了标的公司就回购事项承担连带责任的约定。2016年《增资协议》中约定，在成交日（a）除投资人与目标公司另有约定外，投资人应以电汇方式向目标公司的银行账户汇出增资款。青旅物流公司支付增资款的义务取决于下列条件在成交日或之前得到满足或根据本协议被投资人豁免：（h）目标公司的其他股东均出具明确放弃要求目标公司进行股权回购的承诺。根据在案证据，2016年11月21日，全峰快递公司完成青旅物流公司增资工商变更登记，即青旅物流公司已支付对全峰快递的增资。开X基金未提供青旅物流公司豁免增资条件的证据，根据协议内容及现有证据，结合开X基金的陈述，应当确认全峰快递公司的其他股东，包括开X基金均放弃了全峰快递公司进行股权回购的承诺。2.2 2015年《投资协议》中关于全峰快递公司责任约定无效。2015年《投资协议》约定，全峰快递公司对主要股东支付回购价款的义务向投资方承担连带保证责任。《中华人民共和国公司法》第二十条规定：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。该规定属于对股东行为的否定性评价及禁止性规定，属于《合同法》第五十二条第五款涉及的“强制性规定”。《民法总则》第一百五十三条规定：违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，但该强制性规定不导致该民事行为无效的除外。2015年《投资协议》关于全峰快递公司就回购事项承担连带责任的约定，允许公司对投资方进行股权回购或现金补偿，违反法律的强制性规定，可能损害股东和第三人利益，当属无效。一、本案本质上是股权投资中“对赌协议”的效力认定问题。“对赌协议”又称价值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权投融资时，为解决交易双方对目标公司信息不对称、未来发展不确定性以及管理层的代理成本等问题而设计的，包含了股权回购、金钱补偿等对目标公司的估值进行调整的协议。与投资方进行对赌的主体一般为目标公司的股东或实际控制人。也有对赌主体为目标公司的，甚至有目标公司非股东管理层员工的。与股东及实际控制人签订的“对赌协议”效力性没有争议，争议较大的则是与目标公司的对赌。2012年最高院的“海富公司股权投资案”判例确认：对赌协议因“投资方与目标公司对赌损害了公司及债权人的利益”而无效，从而一刀切的否定了投资方与目标公司对赌的效力。这一案例一直影响着股权投资案件的审判思路，在法院审理的案件中，很少有冲破。但业界持不同意见的声音一直存在，尤其是仲裁，仲裁裁决的与目标公司对赌协议绝大部分被认定为有效，这与法院审判思路相悖。直到2019年11月最高人民法院出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》，才重新确定“有效为一般，无效为例外”的审判思路。二、法院判决认定股东陈X海承担回购及违约责任是没有问题的，不再赘述。三、法院认定目标公司因“后协议变更免除其义务”而不承担回购的连带责任是站不住脚的。首先，法院认为2016年《协议书》并未约定全峰快递公司对陈X海履行回购义务承担连带责任是错误的。（一）2016年《协议书》也并未约定免除标的公司的担保责任，2015年协议并未失效，目标公司回购担保条款亦未当然失效。在2015年《协议书》中，陈X海是以“投资人”身份出现的，这实际是投资人在签订2015年《协议书》时最大的失误。陈X海不是真正的投资人，他一直是目标公司的股东及控制人，是主要股东，名义上有回购能力且能控制目标公司的也就是陈X海，这在目标公司的工商登记中能体现出来，法院对此没有查实。2016年的《协议书》实际上没有什么变更，只是把真正的“主要股东”陈X海进行正式“确人确义务”。（三）2015年《协议书》约定“标的公司是对‘主要股东’支付回购价款的义务向开X基金承担连带保证责任。”其中“主要股东”应当包括控股股东陈X海，这样才能达到签订协议的根本目的。四、法院认定因《增资协议》实质变更了标的公司就回购事项承担连带责任的约定是有问题的。法院认为“全峰快递公司完成青旅物流公司增资工商变更登记，即青旅物流公司已支付对全峰快递的增资”，这个逻辑是错误的。“工商变更”完成，不等于增资支付完毕。在此前提下推导出的“开X基金均放弃了全峰快递公司进行股权回购的承诺。”自然也是不成立的。如果要确认增资支付完毕很简单，查下账户即可。五、法院认定因违反公司法强制性规定投资人与公司对赌无效，按当时的审判思路是无效结果是可以理解的，但法律适用不能苛同，甚至是适用法律错误。《中华人民共和国公司法》第二十条规定：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。本条是对公司股东的禁止行为的规定，并非是公司的行为。投资人在签订投资合同时并不是公司的股东，而此条也并不约定公司的行为。另，此案如果在《九民会议纪要》实施后审理，有可能会是另一个结果。股权投资绝对是一个专业性很强的工作，“募、投、管、退”四个阶段，哪个阶段做不好，都有可能“折了资金又赔人”，如本案只是民事纠纷，损失的只是金钱与精力，很多基金在“募、投”两个阶段涉非法集资类、资金占用类犯罪，连自由都失去了。作为私募的从业者，一定要绷紧法律风险这根弦，要提高法律风险意识，要学会利用外脑，聘请专业的人士把控风险，保驾护航。另外，如果出现投资纠纷，要聘请熟悉这个领域的律师，不要迷信大牌，现在一线城市的律师专业是分得很细的，要请这个行业这个领域的专业律师，才能给你提供更专业的建议。 《全国法院民商事审判工作会议纪要》关于《对赌》部分 会议认为，审理好公司纠纷案件，对于保护交易安全和投资安全，激发经济活力，增强投资创业信心，具有重要意义。要依法协调好公司债权人、股东、公司等各种利益主体之间的关系，处理好公司外部与内部的关系，解决好公司自治与司法介入的关系。 （一）关于“对赌协议”的效力及履行 实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则： 【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。 投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
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