低利率环境下，投资者的资产配置有何变化？

一、低利率环境下，海外投资者的资产配置“众生相”

1.1 日本：居民增加权益配置，机构增加海外配置

20世纪90年代后，日本央行大幅降息，1999年后开始进入“零利率”时期。1991年7月1日，日本银行将公定贴现率由6%下调至5.5%，之后持续下调，直到1995年9月下调至0.5%的低位。1999年2月至2001年2月，日本将短期金融市场上作为诱导目标的非抵押隔日拆借利率（政策目标利率）向0引导。1999年2月12日，日本央行决议将无担保隔夜拆借利率由0.25%下调至0.15%；1999年9月21日，日本央行再次下调基准利率至0%，正式进入零利率时期。

2001年以后，日本共推出两次量化宽松。2001年3月至2006年2月，日本在前期零利率政策的基础上，进一步引入了量化宽松政策。2006年3月至2008年12月，前期的量化宽松逐渐见效，日本经济出现复苏，第一轮QE暂退。2008年次贷危机的爆发对日本经济产生了较大的冲击，2008年12月后日本重启零利率和量化宽松政策，并延续至今。2013年4月日本开始实施无限期开放式的QQE。

2016年1月29日起，对商业银行新增准备金账户征收负利率，进入负利率与QQE并行的时期。

1999年以后，日本居民部门的金融资产配置总体呈现出 “弃债买股”的特点，而金融机构和养老金则主要通过增加海外投资提高收益。

居民部门（包括居民家庭和私人非公司组织的企业）：减少现金和固定收益资产，增加股权投资。1998年至2018年期间，日本居民部门（包括居民家庭和私人非公司组织的企业）的金融资产构成中，保险和养老金、债券、现金等资产的占比分别下降3.6%左右、2.7%左右、0.04%左右，股票、股权投资基金的占比分别提升5.1%左右、1.5%左右。

银行业：减少贷款和股票投资，增加现金、政府债券、外国证券的投资。1998年至2019年，日本商业银行的资产构成中，贷款、股票的占比分别下降15.9%左右、4%左右，现金与银行存款、国债与地方债、外国证券的占比分别提高18.2%左右、2%左右、2.6%左右。

保险机构：减少贷款、股票、企业债、现金，增配国债与地方债、外国证券投资。日本的长期低利率政策导致寿险行业在90年代后期出现严重的经营困难。负债端，日本寿险行业通过下调预定利率加以应对，日本寿险公司的保单预定利率从20世纪80年代的6%左右下降至1999年的2%，部分甚至下降至2%以下。资产端，日本寿险公司采取了较为激进的投资策略，1999年至2001年期间股票投资比例小幅上升。但是，由于日经指数不断下跌，寿险业的平均投资收益率从1990年的6.21%下滑至2001年的2.23%，引发了保险行业的信任危机。之后，日本寿险业优化海外资产配置逐渐扭转利差损，由于海外投资的收益率远高于国内证券投资收益率，成为了日本寿险公司提升收益率的主要来源（参考《全球低利率周期及保险资金配置战略研究》,段鸿济，2017）。1998年至2019年，日本保险行业的资产构成中，贷款、股票、现金和银行存款、企业债的投资占比分别下降22.4%、9%、2%、1%左右，外国证券、国债投资比例分别提高13%、24.5%左右。

养老金：减少债券投资，增加股票、海外证券的投资。日本的养老金入市主要始于2001年左右。2001年4月，日本厚生省专门设立了“年金资金运用基金”（GPIF）负责年金信托资产的投资管理。2001年至2018年期间，GPIF对企业债、国债的投资比例分别下降11.5%左右、30%左右，国内股票、海外证券（包括外国债券、外国股票）的投资比例分别提升5.9%左右、29.1%左右。尤其是次贷危机以后（2009年以后），股票、外国证券的投资比例大幅提升，国内债券投资比例锐减。据和讯网报道，2014年10月31日，GPIF宣布调整其资产配置的比例目标，将日本和海外股票的投资比例目标双双由原本的12%调高至25%，对海外债券的投资占比从11%上调至15%，而国内债券投资比重目标由原本的60%下调至35%。

1.2 英国：居民增配保险和权益，机构增加海外投资

2007年底开始，英国央行大幅下调基准利率并推出宽松政策，2009年以后利率长期维持在较低水平。

2009年3月，英国央行将基准利率下调至0.5%，同时宣布实施总额为750亿的资产购买计划，当年5月再增加1250亿英镑。2011年10月，英国央行决定将量化宽松规模从之前的2000亿英镑扩大至2750亿英镑。2012年2月，英国央行宣布继续执行量化宽松政策，并将规模扩大至3250亿英镑。2012年7月，英国央行进一步扩大量化宽松规模500亿英镑至3750亿英镑。2016年8月，英国央行再次降息25bp至0.25%，并扩大资产购买规模600英镑至4350英镑。

2009年以后，英国居民部门的金融资产配置特点为“减少现金、增加保险和股权投资”，保险和养老金则主要通过增加海外投资提高收益。具体来看：

居民部门：减少现金，增加保险、权益等资产配置。2008年至2018年期间，从英国的居民和非营利机构部门的金融资产构成的变化来看，现金与银行存款、其他资产的占比分别下降了1.9%左右、0.4%左右，保险、股票在金融资产中的占比分别提高了1.7%左右、0.6%左右。

保险公司：减少国内股权投资，增加海外股权投资。根据《全球低利率周期及保险资金配置战略研究》（段鸿济，2017），低利率环境下英国保险业的资产配置结构呈现出三大特点：一是固定收益类资产占比保持稳定，占整体资产配置40%左右；二是由于受英国国内恶化的经济环境影响，英国保险公司对英国国内股权市场配置比例不断下降，从2005年的21%左右收窄至2014年的10%左右；三是海外股权的配置力度不断加大，配置比重逐步从2005年的11%左右提高至2014年的20%左右。

养老金：减少国内股票、不动产投资，增配债券、其他资产（包括海外投资在内）。2008至2018年，从英国养老金的资产构成来看，股票、不动产等资产占比明显降低（分别下降15.7%左右、2.4%左右），债券、共同基金、其他资产的投资比重分别提升了7%左右、4.8%左右、6.6%左右。

1.3 美国：减少现金资产，增加权益和基金投资

“次贷危机”爆发后，美联储大幅下调联邦基金目标利率至极低水平。2007年9月至2008年12月期间，美联储将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%。在传统货币政策无法奏效的情况下，美国于 2008 年底开始推出大规模的量化宽松计划，对经济进行直接刺激。2008年至2014年期间，美国共推出三轮量化宽松，分别为2008年11月至2010年4月，2010年11月至2011年6月，2012年9月至2014年10月。

2009年以后，美国居民部门和金融机构均呈现出“减少现金、增配国内股票和共同基金”的特点。

居民和非营利机构部门：减少现金、固定收益资产投资，增加股票、共同基金投资。2008年至2018年，居民和非营利机构部门的资产构成中，现金类资产（包括现金、存款、货币基金）、债券、保险和养老金的占比分别降低3.6%、2.6%、2.5%左右，股票、共同基金的投资占比分别提高6.8%、3.4%左右。

共同基金：货币基金占比大幅下降，混合基金、债券基金占比小幅提升，股票基金占比大幅提升。2008年至2017年，股票基金在美国共同基金中的占比从38%大幅提升17%至55%，混合基金、债券基金的占比分别小幅提升2%、5%，货币基金规模占比大幅下降25%。

保险公司：减少现金、固定收益资产投资，增加股票、共同基金投资。2008-2018年期间，美国保险公司的金融资产构成中，股票、共同基金的比例小幅提升，而现金类资产、贷款、债券等资产的占比均有所下降。2008年至2018年，美国保险公司的金融资产构成中，现金、活期存款、货币基金等现金类资产占比下降1.9%左右，贷款和债券占比分别下降0.44%左右、0.14%左右，股票、共同基金的占比分别提高1.51%左右、2.66%左右。

养老金：减少现金、保险产品投资，增加债券基金、股票基金、混合型基金投资。美国养老金是典型的三支柱体系，第一支柱是由政府主导、强制实施的社会养老保险制度，即联邦退休金制度（OASDI计划）；第二支柱是由企业主导、雇主和雇员共同出资的企业补充养老保险制度，即企业年金计划，企业年金计划又可分为缴费确定型（DC计划）和收益确定型（DB计划）两大类；第三支柱是由个人负责、自愿参加的个人储蓄养老保险制度，即个人退休金计划（IRA计划）。目前，IRA计划的资产规模在美国养老金中的占比在32%左右。从IRA账户的资产结构变化来看，2008-2018年期间，货币基金、银行与储蓄机构存款、寿险公司资产占比分别下降4.36%左右、4.1%左右、2.88%左右，股票基金、混合基金、债券基金的占比分别上升1.02%左右、2.04%左右、1.09%左右。

二、2016年低利率环境下，国内金融机构的资产配置变化

2010年以来，我国10年国债收益率仅两次下行至3%以下，分别为2015年12月至2016年11月，2020年以来。

2016年全年10年国债收益率平均水平为2.86%左右。

从国内公募基金的规模变化和保险、银行等金融机构的资产配置来看，2016年普遍降低了现金、股票的投资，增加对债券、非标等其他资产的投资。

公募基金：货币基金占比大幅下降，混合基金、股票基金占比小幅下降，债券基金占比大幅提升。从国内公募基金的规模变化来看，2016年国内开放式基金份额增长15%左右，债券基金份额增速超过180%，股票基金、混合基金份额分别增长7.45%左右、6.32%左右，货币基金份额减少2.35%左右。从占比变化来看，2016年债券基金占比上升12%，股票基金、混合基金、货币基金份额占比分别下降1%左右、2%左右、9%左右。

保险：减少银行存款、债券、股票投资，增加非标等其他资产投资。2016年保险资金运用余额中，银行存款、债券投资、股票和证券投资占比分别较2015年下降3.23%左右、2.24%左右、1.9%左右，其他投资占比上升7.36%左右。截止2016年年底，其他投资在保险资金运用余额中的占比约为36.02%左右。其他投资（剩余投资）主要包括非标资产等。

银行理财：减少现金与银行存款、货币市场工具投资，增加债券、非标投资。2016年银行理财产品的投资资产中，投资于债券、非标准化债权类资产的比例分别上升14.27%左右、1.76%左右，现金及银行存款、货币市场工具、其他资产（包括权益类资产在内）的占比分别下降5.76%左右、8.36%左右、1.91%左右。

从国内外低利率环境下投资者的资产配置行为变化来看，存在以下的特点：

首先，低利率环境对现金类资产的有影响。各国进入低利率环境后，投资者普遍降低了对现金类资产的持有比例，包括现金、银行存款、货币基金等。债券并不一定会被投资者抛弃，其主要原因在于，债券即使此时的票面利率不高也可通过资本利得赚取更高的收益。

其次，从海外一些国家的情况来看，在长期接近“零利率”的环境下，投资者有通过提升风险偏好提高收益的倾向。居民往往会选择减少现金和固定收益资产配置，增加股票、共同基金、保险等产品的投资。金融机构提高收益的方式主要有：增加海外证券投资（日本和英国金融机构的主要做法）、提高股权性资产投资（美国金融机构的主要做法）等。

但是，2016年国内利率短期下行至相对低水平时，国内投资者和海外投资者之前低利率环境下的投资不太一样，可能与国内低利率环境并未长期持续，且国内的利率也没有下行至接近“零利率”有关。