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乐普医疗应该是我自15年以来见到的最疯狂的一只股票了，前几年加杠杆做并购到疯狂，这几年降杠杆做减法到巅峰。15年这一波大行情，到今天，说实话，大额收购并且能全身而退的成功案例，目前来说，我只见过乐普这一个，可谓是教科书般的操作了。 既然是做减法，那么就按照这一波31.8亿的定增后的基本情况，咱们来捋一捋，目前资产负债表79.21亿，所有者权益80.05亿，定增31.8亿，可转债7.5亿，按照一季度4亿净利润来算，目测是资产负债表负债端为79.21-31.8-7.5=39.91亿，所有者权益84.05亿。合计资产123.96亿，负债率32.1%。对比一下这几个年的负债率18年56.41%，19年49.74%，1季度32.1%。由此可见，财务警报基本解除，债务违约硬着陆风险解决完毕，负债端也就是2年净利润，单看资产负债表，净资产收益率22.86%，资产质地已经向白马股靠拢。 本次定增31.8亿，定增价30.41，限售期18个月，今天股价36.76，比定增价高20.88%，按照今天股价算，一年半，套利20%，如果假设这是一笔年息5%的贷款，资金成本7.5%，那么合理的安全垫大致在32.7，你的持仓如果在32.7附近的话，那么你基本和大资金成本价相同。其实把资金成本算下来，现在定增价无非无本套利10个点多，这个价位怎么看，其实都无所谓。 乐普今年的盈利算起来比较麻烦，我大致算了下。 实现利润总额206,325.56万元，同比增长 39.99%； 实现净利润172,379.17万元，同比增长37.37%； 实现归属于上市公司股东的净利润172,530.62万元，同比增长41.57%； 实现归属于上市公司股东的扣非净利润124，078.18万元，同比增长18.21%； 若剔除上述计提商誉和其他特定投资资产的减值以及非经常性业务的影响，归属于上市公司股东的净利润为151,719.56万元，较上年同期同口径的116,584.87万元增长30.14%。 公司非经常性业务对归属于上市公司股东的净利润的贡献为48,452.43万元，2019年公司计提资产减值准备将减少 2019 年利润总额 38,041.59 万元。2019年已发行可转债对公司贡献利润为14，746.9万元。 合计本年度实现归属于上市公司股东的净利润187,277.52万元，同比增长53.67%； 2019年，是国家集采执行的第一年，也是乐普艰难的一年，在充满不确定性的同时，乐普能取得这样相对优异的成绩，基本上大部分人都还算满意。 通过19年年报，跟18年年报做一个对比分析。  从目前态势对比，可以看出乐普从18年开始倚重制药板块到19年的器械板块抬升，预估20年制药板块，作为一个纯现金流业务，板块占比将会持续下降，预计增速将会在1x %附近徘徊。 2019年报主要看点有5个，一个是可降解营收1.53亿，销售10400只，作为一个新业务，确实需要一个培育期，预计2020年可降解的增速将会保持在100%以上。 第二个是辅助耗材的高增速，作为乐普的一个支柱主流方向，辅助耗材的研发管线异常强大，预计2020年依旧会保持在50%-100%之间。 第三个是外科器械的放量增长，作为乐普的又一个主流方向，外科器械的高达40%的增速，在后续研发的支撑下，有望继续保持。 第四个是阿托伐他的意外高增速，原先依照市场的估算，阿托伐他经过集采，营收将会垮塌式表现，但是集采后的份额大范围提高，确实让人始料未及，按照集采3.84的报价，乐普在原料药的加持下，本来预计会大幅缩水，但是依旧保持了40%的增长率，这个在接下来的时间，还要观察持续性。 第五个是硫酸氢氯吡格雷，在不靠集采的情况下，增速有所下滑，2020年集采中标，份额提升，单价并没有大幅度降低，硫酸氢氯吡格雷在2020年完全有可能成为一匹黑马，现在只能猜想他的潜力有多大了，隐患就是可能因为需求量太大，零售市场暂时受到了冷落。 2020年业绩增长点介绍 （一）医疗器械领域 医疗器械领域在整体保持着24.6%的高增速的同时，营收比重由原来45.74%上升到了46.47%，上升了0.73%。 可降解营收1.53亿元，占比1.96%，导丝辅材营收2.6亿，占比3.34%，增速50.95%。医疗设备营收4.299亿，占比5.52%，增速18.13%。外科器械营收3.434亿，占比4.41%，增速38.59%。体外诊断产品 （IVD）营收3.96亿，占比5.08%，增速23.82%。 18年报器械领域的增速为15.31%，这五大项，在19年报，帮助器械领域站稳了近25%的营收增速。 支架系统 按照前一段时间江苏支架联盟采购，低价支架微创医疗和乐普医疗双龙头，高价支架微创医疗、乐普医疗、雅培、美敦力四龙头的格局，2020年在放量的基础上，加上可降解的加持，支架系统保持20-30+%的增速依旧是可期的。 2020年的亮点是可降解支架的持续放量。 （二）配套辅助耗材（球囊导管、导丝等） 药物球囊（冠脉）于 2019 年 6 月获得 NMPA 的注册申请受理，并通过首次 GMP 审核，预计于 2020 年上半年取得注册批件。 在冠脉 PCI 介入手术的配套耗材产品上，公司有序推进从支架向球囊、导管、导丝、辅助配件等手术配套耗材的完善，目前预扩和后扩球囊导管、PTCA 指引导丝、指引导管、造影导丝、造影导管、鞘管、Y 阀、三联三通、压力延长管、压力泵、环柄注射器、压力传感器、止血压迫器等十多个必配耗材已全部实现批量化生产供应，公司已成为国内唯一能提供冠脉介入全部耗材的研发制造型企业和面向国内外的、国内最大规模冠脉介入耗材的制造商。 球囊导管导丝等辅助PCI介入材料，基本上大部分被外资垄断，每一台PCI介入，消耗的一次性辅材，大致在3-5千元。现如今非顺应性PTA球囊导管, PTCA球囊扩张导管, PTA球囊扩张导管,乐普已取得批件，预计2020年，在球囊获批的情况下，配套辅助耗材的营收增速将在100%+以上。 2019年获批的有外周球囊，膝下球囊。OCT 成像导管处于发补阶段。 2020年预计获批的球囊有，切割球囊，紫杉醇药物球囊，动静脉瘘用球囊。 如果紫杉醇药物球囊上半年可以获批，预计本年度营收将会直追可降解。 如果2020年下半年切割球囊会取得批件，那么2021年的辅助耗材的营收增速将会继续在100%+以上。 这其中切割球囊和紫杉醇药物球囊单价最贵，其余球囊价格大致在5000以内。  （三）医疗设备产品（医用血管造影x射线机） 报告期内已完成产品注册取证的产品包括：1）Vicor-CV Robin C/Robin F型DSA设备： 沿用加拿大CPI升级的高性能的高压发生器，配合新一代大尺寸、16bit超高清平板探测器， 以便获得更高性能、高分辨率以及高动态范围的影像质量；2）Vicor-CVSwift型DSA设备： 采用国外西门子先进的高性能高压发生器、高热容量X射线管组件和更高动态范围的动态平板探测器，同时提升产品性能和持续手术能力，获得高分辨率以及高动态范围的影像质量。 目前，美国每十万人口拥有DSA的数量为3.27台，而中国每十万人口拥有DSA的数量仅为0.31台，未来，国内DSA市场有非常大的发展空间 2020年，乐普医疗两款新型DSA设备将会投放市场，医疗设备的营收增速将继续稳步增长。 （四）体外诊断产品 （IVD） 配套的化学发光诊断试剂涵盖了心肌标志物、肿瘤标 志物、炎症标志物、传染病、甲功、激素等系列产品，其中心肌标志物、肿瘤标志物共计10 个产品已取得注册证；全自动化学发光免疫分析仪于2019年7月批准上市，心肌肌钙蛋白I、肌红蛋白、肌酸激酶同工酶、N-末端脑钠肽前体四项配套诊断试剂于2019年8月批准上市。 甲功、肿瘤标志物、传染病、激素等系列配套试剂也将陆续注册上市 （五）外科器械领域 成立外科事业部，整合外科所有子公司，公司对吻合器系列产品整合，集中研发、生产 和销售资源，公司正在进行第二代腔镜下吻合器的研制开发，2019年已完成产品型检，并进行注册申报。进行新平台腔镜下吻合器及进入通道的研发，项目研发进展顺利；积极推进腔镜下手术相关器械的研发；积极推进已突破可吸收材料技术的可降解吻合器和外科手术治疗的超声刀重磅产品的研发。 2019年取证多达20余项。 最终总结 1 关于营收净利润 Q4利润情况,把商誉和资产减值还原，Q4的净利润超过4.5亿元，和三季度持平。 1.1 支架板块由可降解（2020年增速预计100%）和配套辅材（在药物球囊和外周球囊50%增速）的加持，保持25+%的增速，基本确定。 体外诊断和外科器械以及医疗设备板块，虽然整体增速不一，但是在外科器械和体外诊断的带动下，整体24-25%的增速，基本无碍。（模型计算营收为44.897亿） 1.2 药品板块由于阿托伐他集采价过低，但是受采购数量的影响，薄利多销的情况下盈利不可预测，预计增速在10%左右，有可能净利润增速为负。 硫酸氢氯吡格雷将会是20年的明星产品，集采单价未有大幅影响，集采价甚至比原来出厂价还要高，集采数量又大幅提升，集采扩面之后全国占比大致由原来的10%提高到30%，预计增速在50%以上。 非集采药品2019年增速39.53%，原料药增速26.29%，大致经过计算，药品板块增速2020年将在27.6%左右。（模型计算营收为49.1亿） 1.3 器械领域格局为一大三小，支架（可降解、配套耗材）领军，医疗设备及资产设备、IVD、和外科器械配合，药品领域将会是硫酸氢氯吡格雷领军，原料药和非集采药品配合。 2020年一季度因为疫情影响，医院门诊、手术量大幅下降，乐普自己给出了-20%-0%的增速，但是自产器械产品温测枪、呼吸机、监护仪等供不应求，出口型抗疫产品持续攀升，两部分相互抵消下，二季度肯定会有大幅度预增。 2 关于资产负债及商誉问题 经过定增之后，财务警报取消，商誉问题也迎刃而解，资产质地向大白马又迈进了一步。 3 关于赛道问题 心脑血管及糖尿病领域，历来就是长线牛股辈出的地方，这个说法在国际上来说也是成立的。赛道是乐普医疗最为坚固的护城河。 在营收及净流润的佐证下，不管政策及大环境如何影响，乐普医疗在最为坚固的护城河的保护下，总是超出绝大部分人的预期的，虽然每次大环境的变化，大家可能都是站在最为悲观的地方，尽管大家不给予一点点的科技及成长的溢价，但是每每得到验证的时候，乐普都总成了消费股。 而这，却恰恰是被大多数人所忽略的地方 2020年几大看点，阿托在大份额集采面前是否萎缩，硫酸氢氯吡格雷能否爆量，可降解是否能翻倍增长，胰岛素获批能否提前贡献业绩？配套辅材国产替代闪亮爆发？切割球囊能否面世？外科系列配套产品能否持续爆发，IVD2019年取证的20余项是否迎头赶上？温测枪、呼吸机、监护仪等供不应求，出口型抗疫产品持续攀升，这些能否抵消一季度的医院门诊、手术量的大幅下降？家用医疗器械增长达到10倍，去年是3000万收入，今年是3亿的目标是否可以达成？加大投资 B2C 业务，加强家用医疗器械、可穿戴设备和健康属性的医药产品的投资和开发，争取在三年内，服务（消费）收入占公司总收入的 20%的这个董事长吹牛愿景的水分有多大？ 最后，总结一句话，2020年乐普预计保底增速在24-25%左右，在器械那么多爆发点面前，只要达成几个目标，乐普2020年30%增速将会轻而易举。 后附董事会考核管理层的的收入指引 一类是稳健增长，冠脉支架增长20%、起搏器30%、封堵器20%、外科器械增速20%。 二类是高比例增长，包括PCI手术耗材增速40%，去年是50%；IVD业务今年预算指标50%增长；外贸的器械业务，收入增速60%，争取翻倍。 第三类是更高比例增长，生物可吸收支架去年销售10400个，今年计划销售3.5万个，增长230%；人工智能AI的心电诊断等增长150%；家用医疗器械增长达到10倍，去年是3000万收入，今年是3亿。 第四类今年获批的两个创新器械，药用球囊目标销售1.5万只，国内市占率16-18%。去年做了1600家医院的学术推广，今年的销售会快速放量，国内只有两个竞争对手；二是左心耳封堵器实现收入增长，净利润没有考核指标。 公司扣非净利润增速指引 今年2-3季度就能把一季度的下滑补回来。如果抗体试剂盒在欧洲推广开，加上美国的出口，2季度就可能弥补一季度的下滑。今明后三年指引是扣非归母净利润增速不低于30%，药品净利润增速不低于20%，器械不低于40%。今明后三年公司将不受药品集采的影响，支架集采在京津冀落地，如果有5-6个省跟标，所有省份跟京津冀的模式，支架集采的靴子也落地了。 选择定增战略投资人的考量 中国国新、民和投资、深创投、苏民投，都是医疗领域的重要投资机构。其中民和投资在2014年就有合作，2016年联合设立了精准医疗基金；苏民投是中国新型生物医药的最大投资商，苏民投的名气更大。非公开发行最终会增厚公司业绩8个点，依托和这些公司的合作，实现弯道超车，公司获益很大。  |
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