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我们看看保险，这个号称世界上最复杂的商业模式，是怎么一回事。 作者：贫民窟的大富翁 来源：雪球 一、短期保险非常简单 对于财险以及一年或短于一年的意外险和健康险，由于保单的有效期经常同会计年度不一致（会计年度一般是自然年，保险年度一般从保户付费开始），在会计年度决算时，保险公司对未满期保险单提存责任准备金，将保险责任尚未满期的，应属于下一年度的部分保险费提存出来形成未到期责任准备金。 费收入减去未到期责任准备金就得到了已赚保费，比如，保单是年中签订的，年底保险期间已经过去半年，还有剩余半年，如果把收入全算在今年显然不合适，因为明年还有半年的风险责任，此时统计已赚保费的时候，需要减去剩余半年的未到期责任准备金。 已赚保费＝保费收入＋转回未到期责任准备金－提存的未到期责任准备金＋转回长期责任准备金－提存长期责任准备金。 保险公司收了保费，就拿去投资，风险赔付以后，扣除成本，剩下的就是公司利润，保费是收入的基础，投资收益是收入上的收入，保费和投资可以代表保险的两大主要业务能力，因此，对保险公司的分析评价，一个要看保费收入和新业务价值，再个就是要看投资收益，要能收上来钱，还要能赚钱才行。 对于财险公司来说，综合成本率可以反映公司是否有承保利润，如果综合成本率等于或高于100%，说明公司承保本身是亏损的，这种情况下还期望有利润的话，就只能寄希望于投资收益了。 综合成本率，综合成本率=综合赔付率+综合费用率，综合成本主要包括：运营成本（保单成本、人力成本等其他必要的费用）、佣金、赔款实际支出和预计支出，前面两项是费用，对应综合费用率，后面一项是赔付，对应综合赔付率。综合成本率越低说明公司的盈利能力越强，如果综合成本率低于100%，说明公司有承保利润。 由于产险公司主营短期保障性保险，这就使得产险公司的赔付成本或风险成本只占保费收入的一部分，'风险成本+营运成本'也低于保费收入，进而创造承保利润。注意，财险的这种短期特点使得它的利润不需要进行摊销，可以直接在当期体现，那么这部分资金拿去投资收到的监管约束就会比寿险少得多，事实上巴菲特旗下的伯克希尔为其创造的源源不断的浮存金主要就是产险提供的，有兴趣的朋友可以查询相关资料。 我们说巴菲特投资的资金成本很低，甚至是负数，指的就是它的浮存金的资金成本低，特别是当其综合成本低低于100%的时候，即存在承保利润，浮存金的成本是负数，这个负数是指对于同行用于投资的资金成本而言的。 但是激烈的市场竞争，并不是所有的产险公司都可以获取承保利润，巴菲特也不能，当保险的成本高于收益的时候就会出现承保亏损，于是就需要拿投资收益来补这个窟窿，剩下的才是投资人的当期利润。 现在大家明白综合成本率的重要意义了吧，直接反应了产险公司在保费端的盈利能力。 二、长期保险非常复杂 长期保险其实就是一个保险服务的长期合同，为了在符合监管的要求下衡量保险的盈利能力，就有了剩余边际的概念，继续推出有效业务价值、内含价值以及新业务价值。我们作为投资人，主要关注的就是内含价值和新业务价值。 1、关于内含价值 内含价值（EV）是指在充分考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值。由调整净资产和扣除要求资本成本后的有效业务价值两部分组成，不包括未来新业务价值，是在不考虑公司未来新业务销售能力情况下现有的价值，可视为进行清算转让时的价值。 这个内含价值我们也可以理解为公司的净资产。我们在中国平安2019年年报可以看一下内含价值的计算过程。 需要计算的内容很多，但是主体部分只有五个： 第一、价值的预计回报 指报告期内期初内含价值的自身增值，由调整净资产的预计回报和有效业务价值的预计回报两部分构成。调整净资产按照各公司预期投资回报率产生增值，约为5%。有效业务价值是指评估日现有的有效业务未来现金流中股东利益的贴现值，随着时间流逝，折现期数减少，会逐步释放价值，以各公司预定的风险贴现率增长。有效业务价值的预计回报包括期初有效业务价值和当年新业务价值的预计回报。 第二、新业务价值创造 指当期销售的新业务的价值，由于新业务价值内部保单之间以及新业务与有效业务之间存在风险分散效应，会降低资本要求和资本成本，所以新业务价值创造=一年新业务价值+新业务内部的分散效应+新业务与有效业务的分散效应。 第三、运营经验差异 反映了报告期内实际运营经验（如死亡率、费用率、退保率、发病率等）与期初对应假设的差异。若为正值，则说明运营经验优于假设。 第四、投资回报差异 反映了报告期实际投资回报与投资假设的差异。若为正值，则说明实际投资收益优于假设。 第五、评估方法、模型和假设的变化 经济假设、方法变动和模型完善带来的内含价值的变化。 我们通过比较内含价值是如何变动的，可以对公司的经营业绩有具体的理解。比如2019年的中国人寿内含价值增长率达18.5%，比去年高出了10.21个百分点。其中，投资回报差异贡献最为显著。2019年其投资收益率达5.23%，比上年增长了1.95个百分点，投资回报差异贡献率从-6.06%提升到4.02%，拉动了内含价值的增长。 而平安人寿内含价值增长稳健，同比增长率与去年大致相同，但是新业务价值对其贡献明显下降，降幅达4.1个百分点，可以看出新业务价值增长承压。营运经验差异贡献同样下降，而投资回报差异贡献率大幅提升，上升了7.7个百分点，弥补了新业务价值下滑和营运经验差异贡献的下降。 我们可以看出两者都是因为投资回报远高于假设从而带动内含价值增长，怎么看这种增长的持续性，怎么判断未来两三年的业绩，投资保险需要关注哪些点，这些都是很有价值的思考。 再比如我们看各因素的贡献率，受行业结构转型，负债端新业务承压的影响，各险企呈分化态势，中国人寿、中国人保贡献率有所上升，其它四家公司都出现了不同程度的下滑，新华人寿新业务价值贡献率仅为5.65%，居最末位。 为什么新华保险的估值长期很低，问题就在这里。 2、关于新业务 新业务价值（NBV）是指新业务预期未来产生的税后股东利益贴现值，也就是新售保单在未来能给股东创造的总利润，可以反映公司业务潜力，是衡量寿险公司盈利能力和成长性的核心指标。 注意，新业务价值是属于内含价值的范畴，或者说有效业务价值，而不是剩余边际的对应概念。 还是说新华保险，新华人寿新业务价值下滑超出预期，同比减少-19.91%。首年保费规模有所上升，同比上涨26.83%，扭转了负增长趋势。但新业务价值率下滑严重，造成新业务价值的负增长。 正是因为经营策略我彻底放弃了新华，尽管其估值很低，资产质量很硬，我后面讲。 新业务价值率是一年新业务价值与对应首年收费收入的比值，可以反映寿险公司新业务的质量。我们可以近似理解为净利率。 新业务价值率和公司的产品结构以及销售渠道架构有关系。新华人寿个险渠道新业务价值负增长，银保渠道新业务价值也大幅降低，一方面可能出于其'业务增长，队伍先行'的经营策略，个险渠道规模人力创历史新高，月均人均综合产能同比下降 22.5%，低价值率保单销售增加，个险价值率下降；另一方面价值率较低的银保渠道趸交业务规模快速上升，拉低了总体价值率。 3、关于内含价值的含金量 内含价值是基于一组关于未来经验的假设，以精算方法估算得到的保险公司经济价值，其计算结果会受到精算假设的影响。因此，需重点关注这些精算假设的可靠性。我们看一下中国平安在2019年年报中披露的主要假设 我们可分为六大类：风险贴现率、投资收益率、费用、税率、发生率及保单市销率。这里面主要是风险贴现率和投资收益率。 风险贴现率包含了保险公司面临的诸多风险，当一家公司的风险贴现率假设越高，可以认为该家公司的风险评估越为保守；反之，若风险贴现率显著低于行业平均水平，则内含价值可能存在虚高情况。这里面新华保险是比较保守的，为11.5&，人保和人寿为10%，平安和太保为11%。 投资收益率假设反映了公司对资本市场状况和自身投资策略的预期，对内含价值影响举足轻重,过于乐观的投资收益率会使公司承担较大的投资风险，同时使得内含价值虚高。中国人寿、平安人寿和太保人寿保收益率假设均为5%；新华人寿则更为保守，投资收益率假设为4.5%；中国人保略高，采用了5.25%的收益率假设。 我们综合看下来新华最保守，所以说其内含价值可信度最高，人保则最自信。 精算假设偏差是寿险公司在报告期末实际经营结果与精算评估假设之间的差异，包括投资回报差异、营运经验差异、评估方法模型和假设差异，这些差异会直接影响公司内含价值。我们通过观察长期的经营偏差则可以对公司的内部经营能力有个印象。 4、关于敏感性测试 我们看一下新华保险2019年年报中的敏感性测试。 精算假设的敏感性测试是评估保险公司内含价值的重要环节，从敏感性变动表中可以了解不同公司的产品结构和盈利状况，也是衡量险企风险敞口的关键数据。当某一精算假设变动后，内含价值波动越大，则敏感性越高，相关风险越强。 在利源结构中利差占比越高的产品其对投资收益率越敏感，通过考察敏感性测试可以判断企业的利差风险敞口。 而风险贴现率，怎么理解风险贴现率呢？应该来说，风险贴现率与投资收益率共同反映了保险公司对一个地区和市场的风险回报的判断。 我们假定一个简单的模型，五年期，每年的赚100亿，折现率11%，那么今年的这个资产价值就是90.09+81.16+73.11+65.87+59.34，这是一个贴现值，对吧。一年后这个数值变为多少了呢？一年后，原本第五年的100亿需要按照11%的贴现率贴现四次，现在只需要三次了，其资产价值为100+90.09+81.16+73.11+65.87，显然欣慰折现因子期数的减少，其现值增加，这就是预计回报。如果这是一个连续的模型，第六年同样赚100亿，那么最后的折现值为100+90.09+81.16+73.11+65.87+59.34。 所以我认为风险贴现率敏感度高的公司，只是单纯反应了公司的保单期限比较长，你也可以说其利润在时间变量的分布不合理，很多人说风险贴现率较高说明其久期匹配度好，我不认同。久期匹配本质是利差的体现，放在投资收益率敏感性测试更好。 5、关于内含价值营运回报率 内含价值营运回报率（ROEV）=本期保险业务内含价值营运利润/期初内含价值 其中，本期保险业务内含价值营运利润由四个部分构成：期初内含价值的预计回报、新业务价值创造、营运假设及模型变动以及营运经验差异；它剔除了短期波动的影响（如投资回报差异、市场价值调整、股东注资、股东股息等），反映了公司可相对稳定获得的内含价值增长，而内含价值营运回报率则反映了剔除短期影响因素后，内含价值的增长能力。 如果把内含价值理解为公司的价值，理解为公司未来利润的存储器，那么这个ROEV就类似于传统企业的ROE，我们看到保险公司的ROEV是非常高的，这也是大富翁敢于重仓保险的原因，当然我更想看到实实在在的利润释放，以及分红，这才是投资的根本。 |
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