“隐藏”的优质赛道！

我们今天讨论的对象是一个相对不太热门的行业，如果让你先看到行业名字，大部分人会感觉好像没有吸引力，也没有什么行业魅力。但是，如果看我们一直提的核心指标ROE，过去几年都妥妥的在15%甚至20%以上，头部公司的营收和利润的复合增长率也在20%-30%！

这类公司在申银万国行业分类属于：轻工制造—家用轻工—家具。

是不是难以想象，这样一个传统行业的ROE和增长率会这么好？这就像不做股票市场投资的人，走在玲琅满目的超市里，是绝对想不到货架上普普通通的一瓶酱油背后是大A股最炙手可热的消费股海天酱油一样，只有多研究才能有新发现。

家居行业目前来说还没有收到太多的关注，我们今天就深入研究一下，看看是不是找到了未被充分发现的好行业。当然，我们今天讨论的公司是以家具中的板式家具，比如橱柜、衣柜公司为例。

我们先卖个关子。由于历史因素，家具行业是一个较为传统、也相对落后的行业。更是信息化起步比较晚，但是我们认为，可能是信息化完成比较早的行业。

最近软件公司和云概念都很火，那么家居作为传统行业，通过自己的努力和坚持，头部公司竟能在实现信息化上较为深入，值得一探其究竟。

好了，接下来我们就开始正式了解这个行业。

1、行业基础背景：

装修从大的分类来说，分为公装和家装，公装主要是商业场所相关的装修，如商场、办公楼、店面、公共场所的装修，与之对应的是家装，简单来说就是“家”的装修。

一般户型的装修有：厨房、卧室、客厅、卫生间；土豪人家有家庭影院、书房、健身房；更土豪的是别墅……至于超级土豪家里具体有些什么，等大家给我科普了。从市场规模来说，我们还是以大众家庭需求的装修为分析对象。

其实A股有不少和装修相关的上市公司，比如说曾经的白马股老板电器就是其中之一，格力电器也或多或少和装修的量相关，东方雨虹属于防水材料，江山欧派也是装修大行业里的“涨势喜人”的公司。此外，家里做过装修的朋友，应该都知道装修中涉及到的产品也是很多的。

正常情况下，一家公司生产产品的过程是，先做市场调研，然后做研发，再生产并投放市场进行销售，这是一个正向向前的单向过程。装修的产品本来也是如此，比如说一个沙发，品牌商根据最近流行这种款式和风格在后端做相应的研发、设计和生产，生产后通过发送到销售门店，门店的导购根据公司的培训，给进店的顾客讲解，最后促成交易。

但是我们知道在装修中，每家的房型都是不一样的，对于装修中很多部分是需要根据具体房子的情况来进行配置的。这类产品的“最后一公里”都需要装修公司根据业主的需求，把不同的产品根据房型、业主偏好等给业主定制化。

当然这样就有一个问题，大的企业只能提供类似于原材料类的产品，比较难做更深入的产品延伸和服务，或者说深入的产品和服务，必须依赖于最后一公里的第三方公司。

我们知道，现代工业的一个很大优势就是生产需要规模化，因为规模化的生产可以带来成本的下降，成本的下降导致竞争力加大，会进一步促使销量上升，形成一个良性正循环。但是刚刚提到客户的需求是定制化，那么橱柜和衣柜行业就出现了。

我们认为，这个行业解决了生产端的规模化和需求端的定制化的矛盾。

对于较为标准化产品的公司，相对来说比较容易，多做几个型号，就容易有一个型号满足客户的需求；但是需要根据房型提供产品的家具就遇到了问题，市场上的公司有不同的解决方法。

比如大名鼎鼎的宜家模式就是全球采购，大量生产，降低成本，然后用体验式消费的方式，让你逛完各式各样的产品展示区，等你逛完了都饿了，再在那边吃一顿。宜家是用更多的可选项来提高匹配性，从而达到成交的可能。这种模式对于企业的规模、设计能力等等都有非常高的要求。

但是即使如此，如果你想在宜家真的选到完美适合你家卧室的柜子，其实还是比较难的。尤其橱柜用这种模式就更难了，大家都知道厨房一般是比较小的，橱柜还需要考虑台面、水槽、灶台等位置，是一个需要高度定制化的产品。

所以现在市场上出现了另一种模式，叫“定制家具”。

2、定制家具模式：

从第一眼看，这种模式是和现代规模化生产背道而驰的，因为现代的模式都讲究的是标准化、规模化来降低成本，否则大企业就没有了优势。但是无可奈何，橱柜衣柜很难通过标准化来实现，原因前面提过，就是客户的房型不同，那么现在的家具公司是如何解决家具定需求制化和生产规模化的矛盾呢？

其实是借助于IT技术（信息化）把定制化和规模化实现了融合，这在没有IT的时代是很难想象的。

这里简单介绍一下流程：前端门店设计师根据测量的客户的房型尺寸信息，输入家具设计软件后，在软件中给客户做直观的设计（大小、拐角、颜色偏好、板材等等），一般情况下这种设计过程可以在数分钟内完成（也取决于企业信息化的程度和设计师水平），然后通过渲染形成直观的三维图形。

前面提到这个设计是根据客户的实际房型尺寸来设计的，那么是完全符合实际情况的，设计是在三维软件中实现，客户可以非常直观、动态的看到自己未来的厨房和卧室样子。当客户对于样式、配置和价格满意时（定制化），门店就可以完成签单。

由于这种设计本身就是在软件中完成，软件可以把这样设计好的图纸转换成板材信息、五金信息直接传回给工厂。一般一个工厂是对接很多家门店传来的订单，比如说同时收到A客户到Z客户的订单。工厂把A客户的橱衣柜到Z客户的橱衣柜信息汇总再通过软件进行排版，即把多张订单的信息汇总到一起，形成一个可以连续生产并节省材料的生产计划，这个信息通过软件传导至生产线进行生产（规模化）。

生产完成后工厂再按照最初的订单信息把生产好的板材和五金件分别发送给A到Z客户的所在地，当地所对应的销售门店在板材和配件抵达后，派工人上门进行组装，这样就完成了整个过程。

整个过程借助了设计软件、企业EPR、MES软件等实现了“定制化”和“规模化”的完美融合，而且整个过程是完整衔接的，软件在这个过程中起到了不可替代的作用。

注：来自尚品宅配2019年年报中插图

这其实和普通产品走过的路径相反，需要公司有很强的综合能力，其中包括：前端设计师的设计能力、后端生产的柔性能力、供应链的反应速度、信息化的整合能力，整个过程是通过软件系统把串接起来。

对于目前来说，大部分的装修公司可能在前端的设计能力上都是比较缺乏的，特别是各地的小公司设计能力很弱，很多是通过画册和口头解释的方式，对照着仅有的几款店面展示模型促成交易。他们后端的生产量由于比较小，所以主要靠着低成本和灵活操作模式进行竞争。

我们是这样看形成的原因，由于这个行业大环境是“木匠”为最初的装修供应商，做一套橱或者衣柜的难度其实并不高，单价和利润率并不具有特别吸引力。这样导致整个行业对人才的吸引力有限，没有人才进步自然就会慢一点。

很多个体户供应商，完全不需要高大上的软件也能活下去，从而导致了整个行业的信息化能力和制造能力是偏低的，以前很多橱衣柜店铺是不会使用电脑的。当然随着有更多规模化的公司出现后，他们能够给得出具有吸引力的薪水，自然有更多的人才进入到这个行业，信息化是需要人才才能实现的过程，现在有部分的家具公司，信息化已经逐步起来。

随着公司的信息化，把“定制化”和“规模化”比较好地结合在了一起。小的家具厂商在竞争力和价格上，就逐渐失去竞争力，因为这种图形直观的展示是比较有吸引力的，后端规模化生产也能跟得上，使得前端销售的竞争和后端生产的竞争都逐渐产生了差距，也会加速行业的分化。

大家都听说一个词叫“分水岭”，分水岭就是从某一条线开始后面的走向是一个趋势，我认为家具行业的信息化也可能是一个分水岭，既是竞争格局的分水岭，也是公司成长的分水岭。

这就是我们在文章开头处卖的关子，橱柜衣柜家具行业可能是信息化起步比较晚，但是信息化完成比较早的行业（这种模式可能会逐渐蔓延到全屋家具）。

3、行业竞争格局：

当然从目前来看，还没有一家家具公司坐稳了行业第一的位置，营收前几名公司没有特别大的差异，我们选取前三家进行分析，这三家规模从小到大分别是：尚品宅配、索菲亚、欧派家居。

我们这里也贴一张行业里上市公司中营收和利润占比整个行业的市占率的图，有兴趣的朋友，可以去研究一下后面更小的公司（图来源于银河证券研究报告）。

我们看到，前三名营收在整个家具行业市占率还很低，前十名的市占率还不到10%，这还是个极其分散的行业。

因为我们是以前三名的公司来看行业，所以本文并不会特别重点突出个别公司的分析，同时我们也把报表讨论的顺序稍作调整，先通过三家公司的财务摘要看行业盈利能力，再看资产负债表，最后看现金流量。

1、利润和财务摘要：

业务组成：欧派在橱柜和衣柜上比较均衡，差不多各占一半；索菲亚的衣柜占了营收的80%；尚品宅配橱柜和衣柜的销售额的分配比例并没有披露。

总体来说，橱柜和衣柜从生产和销售的角度来说，没有太大的差别。如果一定要说差别，橱柜的侧板可以是标准配件，能够做到提前备库存，其它方面橱柜和衣柜无论是销售端还是生产端都是非常接近的，几乎没有必要做太大的区分。

营收规模：2019年欧派收入135亿，索菲亚77亿，尚品73亿。但是2013年尚品是欧派的25%，然后是索菲亚的65%，所以尚品的增长速度是快的。那么几年后，尚品宅配能不能追上欧派并可能成为最大的板式家具供应商呢？每个人可以给出自己的判断。

ROE：尚品经历了先高后低，最低的2019年是16%；索菲亚近几年几乎略高于20%；而欧派的ROE全部是在20%以上。所以从赚钱能力来看，家具行业的ROE都是很不错的。

毛利率：尚品过去7年的毛利率均超过40%；索菲亚和欧派是在30%-40%。对于制造业来说，这已经是蛮不错的毛利率。

净利率：当然我们还需要看一下净利率，尚品宅配在6%-9%之间，而索菲亚和欧派近几年大概在13%左右，也还过得去。

大家可能会感觉奇怪，为什么尚品毛利率最高，但是净利率最低？那是因为家具销售主要分为两种模式，一种是加盟，一种是直营；尚品宅配的直营店面占比较高，而索菲亚和欧派是加盟店占比比较高。

对于销售过程中产生的费用，加盟类的销售费用更多是加盟商承担，直营店公司自己承担较多。所以尚品宅配的毛利虽然比较高，但是销售费用也更高，净利润率就反而低一些。

2、资产负债表：

以下是尚品宅配、索菲亚和欧派家居2019年的资产负债表，以绝对金额（亿元）和百分比（占总资产的百分比）两种形式呈现：

注：隐藏了百分比占比＜5%的科目，简单加总不等于总值或者100%。

我们看到，资产负债表的负债率分别是42%（尚品宅配）、30%（索菲亚）和35%（欧派家居），都是在比较合理的范围内。

尚品宅配的在建工程和固定资产非常接近，可以看出尚品宅配的扩张投资的动作是很大的，因为公司增长一定是需要投资的，虽然这种投资不一定都能够成功转化成销售和营收，但是看资产负债表时候，可以看出公司的战略方向，特别在投资问题上。

索菲亚相对来说较为保守一点，从支撑增长的固定资产角度看，索菲亚要稍逊色于尚品宅配。

欧派家居的在建工程占固定资产的30%，投资意愿也是比较强的，其增长率低于尚品宅配但是高于索菲亚。

如果我们记得前面的营收大小顺序（欧派＞索菲亚，索菲亚略微＞尚品），加上这里的固定资产投资，我们可以大概预期，尚品宅配在追赶欧派家居，比较大的可能是索菲亚会从第二变成第三。

当然，还需要看销售端能不能完成，至少从资产端是可以看出这样的态势。有意思的是，目前索菲亚是被外资买入占比最高的，如果思考一下原因，可能也需要结合前面的财务摘要的那张表。

此外，资产负债表里没有一家商誉是高于资产的5%，说明行业并购还没有启动，也从侧面说明了行业还处于竞争的早期。

3、现金流量表：

前面两张表来看，三家公司都很不错，我们再看看赚的钱是不是真钱，下面是过去8年的现金流与营收相关比值：

从现金流的角度来看，三家公司的现金收入比都还不错。因为这种报表是不同家出的，如果我们看一家，还不确定真假，但是三家公司的现金流都很优秀，就能大致看出整个行业的现金流是不错的。

这其实也比较容易理解，这种“设计-签单-生产-交付”的模式，更像是电商的模式，而且最终客户都是家庭。一般来说，客户是公司才会有各种收款问题，而B2C一般没有收款问题。

我们认为做基本面研究，最终需要落实到估值，而估值的核心是对公司和行业的判断，这种判断是估值的逻辑和前提。

估值过程就是把对公司的判断变成几个关键输入量放进估值模型，得到一个可以供交易（买卖或者持有）提供参照的价格区间。

估值方法（计算过程）可以快速学习，之前的文章也提到过；但是对于公司和行业的判断，是一个综合分析的过程，本身没有万能方法和规律可循，因为每个行业不一样，甚至有时候每个公司都可能不一样。

因为我们这次是看的橱柜衣柜的三个公司，以一个小行业的方式来看的，我这里提供一点思路，供大家参考。

短期来看，我认为家具发生价格战的可能性比较低，盈利能力会保持住。当然2020年受疫情影响，这里说的短期是刨除疫情因素，2020年的一年盈利状况不能作为长期估值的依据。

简单展开说一下价格战：

首先，一般发动价格战是源自两种可能，主动和被动。

主动的价格战一般是带有极强的战略目标，简言之：把对手干掉。因为在没有成本端降低的前提下，主动降销售端的价是杀敌一千、自损八百（或者自损一千五）的行动。目前来看，家居行业每家公司在市场的占有率都很低，干掉任何一个对手，几乎没有太大的实质性影响，一家公司也不可能通过价格战干掉无数个小对手，所以从这个角度，应该不会有谁主动的发动价格战。

被动的价格战大多是在同质产品、又有周期性的行业里，大家提供的产品同质性很强，客户买A家和买B家产品没有本质上的区别，那客户自然找最便宜的买。当供大于求的时候，A为了卖掉产品，尝试降低一点点价格；因为产品同质，所以本来买B产品的客户跑去买A的产品；B发现了产品卖不动了，也主动降价……循环下去就是整个行业降价。这在家具行业也没有看出来，因为家具行业现在既不是周期行业，产品同质性也比较低，甚至可以寻求的差异化的点还比较多。

我们前面两次提到，橱柜衣柜家具行业可能是信息化起步比较晚，但是信息化完成比较早的行业。

家具行业头部公司在销售端的设计能力，会让小的、缺乏设计能力的公司在销售端的竞争能力降低，这些小公司如果销量不能保持，生产规模不能上升反而降低，那么在同规模大的厂家竞争时，也会逐渐失去价格的竞争力。

所以从这个角度来看，有实力形成前端和后端打通的公司，竞争力可能上升地比较快。此外，大公司在线上营销、品牌塑造上，更具有竞争力，这对于天天抱着手机的80后、90后甚至00后来说，线上引流会分去非常多的市场份额。很简单，现在年轻人家里装修时候都会先去网络做好功课。

从大的需求来说，装修和房地产本身是相关的，新房的销售量、二手房的成交量都有关系，这也是一个比较大的话题。根据当前的情况来看，我们对房地产保持一个中性的态度，毕竟价格暴涨、放量式的增长肯定是不允许了，但是如果说快速萎缩，也不太符合整体趋势，所以我们基本以平稳低值的增加作为一个输入变量考虑到估值中间来。

总结来说：行业总需求角度稳中有增（以稳为主）；竞争角度对于头部的企业是有利（营销、设计能力）。

前面在分析三张表的时候，我们看到，行业前三名的盈利能力不错、资产负债表也很健康、现金流也没有问题。刚刚我们也说了大的需求走势，这样的行业，资本市场的态度是什么样的呢？我们看一下Wind资讯里市场给的估值（PE-Band）。

尚品宅配PE-Band：

索菲亚PE-Band：

欧派家居PE-Band：

我们看到，PE倍数的区间分别是：尚品宅配（23-48）、索菲亚（13-57）、欧派家居（18-41），并且目前都处于PE-Band偏低位置。

对于一个ROE不错的公司，如果增长为0，那么长期持有的收益率一般不会低于ROE/PB（前提是PB不出现大的变动，如果PB出现变动，会使得收益率相应的提高或者降低）；

对于一个ROE不错的公司，如果有增长，长期持有的收益率会在刚刚说的ROE/PB的基础上，再加上g（这里PB变化对收益率产生类似的影响）；

这两个结论性的内容对于感兴趣的可以去深入研究一下，展开说的话需要蛮多的篇幅（有机会其它文章单独说），这里通过结论的方式给大家参考。

我们看到，橱柜衣柜行业的ROE其实不错，均值大概在20%的水平，当下的PB分别是尚品4倍、索菲亚4.6倍、欧派5.6倍，那么ROE/PB大约在4%以上。

如果根据过去的增长率，加上刚刚行业看法的讨论，中期增长率到两位数是可以实现的；考虑到2019年掉到了个位数，2020年又有疫情，我们假设增长率是10%。在这样的假设下，我们认为，长期持有收益率大概在10%-15%是能够达到的。

需要说明的是，由于我们刚才的分析并不是以具体公司为分析对象，所以就没有做精细的估值，行业的投资价值以及持有收益率对于不同公司可能差异性较大。如果需要具体研究哪家公司，就要针对这家公司的情况再做具体估值。

好了，今天就先和大家聊到这里了。这篇文章深入分析了家具行业以及龙头公司的情况，并且也分享了一些我们内部的估值理念，希望对大家有所帮助。

本文内容仅供参考，不作为任何投资建议；

股市有风险，投资需谨慎。