亿华通：氢能汽车产业，太扎心

扎心的行业，扎心的操作

亿华通成立于2012年7月，全名：北京亿华通科技股份有限公司，2015年8月做了两件事，1、股改；2、收购了成立于1998年的神力科技。2020-05-19通过上市委会议，2020-05-25提交注册。看完上会版招股书，有点乱，有点慌，有点懵，有点不知道怎么下笔，直到我看到他们5月25日更新的注册版招股书，就又放下了笔，继续阅读。大多数投资机构只沾到了一点点光，至少等上市之后可以再开心一波以及让潜在LP心里一紧：哎呀，可惜了。

（全文约7500字）

亿华通发行市值还没出，估计在43亿左右，如果发行成功的话。因披露有限，从2015年以后计算投资机构的收益情况，增资时间分别为2015年10月，2016年9月，2017年8月，2018年3月和2019年3月，各轮次投后估值分别为3亿，11.2亿，18.2亿，18.2亿，25.3亿。假设按发行市值在2021年9月30日完成退出，别看估值节节高升，考虑股权激励以及各轮次稀释和IPO的稀释，仅2015年10月投资亿华通的宇通客车赚到了35%的IRR，其他机构的IRR数字从7%-14%不等。亿华通目前亏损，存在关联方以及年底集中交货等问题，7.77倍的发行PS可谓不便宜。如果是这个回报率，其实没啥好开心的，为了情怀？情怀和财务回报本身不冲突，但别骗自己，只有能赚到高额收益的资本才会活跃。

先来吐槽下招股书的三个小槽点：

1、直接上图，翻个页，供应商名称就变了个样

2、山东魔方新能源科技有限公司的2018年度采购额，在P1-1-231写的是1,939.05万元，在P1-1-237写的是1,896.55。为啥单单就这家有差额呢？

3、对供应商亿明动力没有做任何定义。亿明动力是石墨板供应商，难道这不是缩写？

剪不断，理还乱。

言归正传。

亿华通主要做氢燃料电池发动机系统，就是采购各个部件，再利用采购的设备组成的产线把这些部件做成集成的燃料电池发动机产品。自从2015年收购了神力科技，以及神力科技在2018年量产氢燃料电池电堆后，亿华通具备了做氢燃料电池发动机系统核心部件的能力，但展开来看，电堆也还有双极板、膜电极等核心部件暂时需要向外采购，电堆目前不单独对外销售。

亿华通把自己的业务分成了发动机系统、零部件、系统软件、技术开发和服务以及其他五个部分。零部件我本来理解为主要是发动机系统的部件，系统软件可能单独出售、技术开发和服务为前期下游整车厂因为定制而支付的研发开支。看完后我发现理解有偏差，其中主要集中于零部件，零部件竟然主要是动力电池，动力电池是啥？就是锂电子电池，好在报告期内，这个东西销售的比例渐渐下降，不然我还以为亿华通还搞动力电池贸易，2016年动力电池的销售占比，很大，有34%。当然，卖动力电池也不单纯如贸易般简单，因为动力电池在整个氢燃料汽车里有贡献作用。

氢燃料电池和锂电子电池的区别是什么，锂电子电池是电的存储和释放，也就是充放电，具体可以去学习一下去年诺贝尔化学奖。氢燃料电池是啥，最开始我是懵的，什么叫燃料电池，什么叫化学能转换成电能。涉及到原理问题先上燃料电池的工作图：

氢燃料电池是一种非燃烧过程的能量转换装置，通过电化学反应将阳极的氢气和阴极的氧气（空气）的化学能转化为电能。燃料电池结构单元主要由膜电极组件和双极板构成，其中膜电极组件是由质子交换膜、催化剂与气体扩散层组合而成的，为反应发生场所；双极板是带流道的金属或石墨薄板，其主要作用是通过流场给膜电极组件输送反应气体，同时收集和传导电流并排出反应产生的水和热。燃料电池工作时发生下列过程：1）反应气体在气体扩散层内扩散；2）反应气体在催化层内被催化剂吸附后被离解；3）阳极反应生成的氢离子穿过质子交换膜到达阴极与氧气反应生成水，而电子通过外电路到达阴极产生电。

再看电堆。燃料电池电堆是发动机系统的核心部件，是氢气和氧气发生电化学反应及产生电能的场所。鉴于单个燃料电池单元输出功率较小，实践中通常通过将多个燃料电池单元以串联方式层叠组合构成电堆来提高整体输出功率。因此，电堆是由双极板与膜电极交替叠合，各单体之间嵌入密封件，经前、后端板压紧后用螺杆拴牢，构成的复合组件。下面是单节电池的结构图，电堆就是一个个单节电池串起来：

接下来看燃料电池发动机系统。主要由燃料电池发动机、电压变换器（DC/DC）、 车载氢系统等构成，其中燃料电池发动机主要部件包括电堆、发动机控制器、氢气供给系统、空气供给系统等。再上个图：

控制系统通过高精度调节反应气体的压力及流量等使得电堆中的反应始终维持在输出功率、温度、湿度均合适的水平，保证发动机稳定可靠工作；氢气和空气供给系统是为电堆提供合适压力、温度、湿度、流量的氢气与空气；水热管理系统用于保持燃料电池内部水平衡和热平衡。此外，燃料电池发动机系统配备由车载高压储氢瓶和配套阀件组成的车载氢系统用于储存燃料，以及用于实现燃料电池与整车高压之间解耦的 DC/DC 变换器。

讲完了燃料电池发动机系统，再看看氢燃料电池的动力系统。先上图：

这里看到动力电池了吧！燃料电池汽车的动力系统的反应过程中涉及（1）燃料电池系统与动力电池的功率匹配和能量管理；（ 2）车载氢系统-燃料电池供氢系统间的氢气压力、流量与氢循环控制；（3）燃料电池散热器与燃料电池水-热管理系统的协调控制；（4）燃料电池专用空气压缩机的开发与控制；（5）燃料电池系统氢-空-水-电-热的多目标控制；（6）燃料电池控制器（FCS ECU） -整车控制器（VCU） -电池管理系统间控制信号的协调；发行人开发的产品在整车动力系统中起着能源供给的重要作用。

所以，要实现氢燃料作为汽车的驱动力，整个系统其实挺复杂的。亿华通也毫不吝啬的列举了十项技术。

产品系列。由于不同的承载需要对应不同的动力系统，亿华通的燃料电池系统产品目前有4个系列：30KW，40KW，60KW和120KW。其中，30KW是最早的，但现在越卖越少，而120KW在2019年刚推出，卖了1台。电堆现在有47KW和76KW两种，不对外卖。

团队。北汽、科学研究院、紫光集团、英特尔半导体、巴拉德。其中，巴拉德过来的Nengyou Jia（贾能铀）在收购神力科技后不久的2016年1月份入职，这位仁兄现在是亿华通副总经理。团队有技术、有市场，总体不错。

行业。要搞清楚亿华通，还真必须得想清楚行业。目前汽车的动力来源有燃油发动机、锂电子电池、混合燃油发动机和锂电子电池、燃料电池。从用户角度看，哪个好哪个不好？前面三个大家都清楚了：1）燃油发动机寿命长，加油速度快，但油价相对较贵，还污染；2）锂电子电池，电费非常便宜，环保，但电池寿命太短更换成本很高，充电速度太慢（快充加快对电池的伤害，而且也要半小时以上才能充个80%）；3）混动，不说了。燃料电池大家还不太熟悉，通过前面的原理可以知道这东西环保，经调研和计算，其特点还包括：1、加氢速度快，跟加油速度接近，续航里程更长；2、氢气在乘用车的使用上比汽油略贵，在商用车上使用比汽油贵一倍左右；3、加氢站太少，只能用于商用车，即使如此，也得靠补贴和考虑加氢站的位置；4、氢气在密闭空间的泄露极易引发爆炸，所以地下停车场停了很有隐患。假设不考虑加氢站的数量，也不考虑安全，开氢能车显得划算的氢气价格需低于35元/kg，现在的价格是60元/kg以上。

目前制约氢能产业发展的因素：1、加氢站太少，造价高，加氢站产业链不成熟；2、氢气价格贵，现在工业副产氢气运到加氢站卖出去要60元/kg以上，在工厂里的纯化氢气还是便宜的，但地域有限；电解水基于弃电不要钱的考虑，但为什么弃电不直接用去做储能呢，从能源转化的角度来理解，电——化学能——电，这浪费率必须很低，浪费；3、氢燃料电池成本贵导致整车价格高，这涉及到整个燃料电池汽车不成熟的产业链；4、国家补贴落地慢；5、因安全因素，目前加氢站的审批非常慢。

有利因素：1、部分地区积极推动氢燃料汽车产业的发展，比如佛山，张家口；2、作为巨大的石油净进口国，出于能源战略的考虑，氢能源的发展作为补充是不错的选择；3、产业资本和技术人才不断进入，推动产业链的技术、成本、需求、安全性等产生变化。

总之，现在氢能产业很难，一定得靠大额补贴，市场化不赚钱。首先解决加氢站的问题，加氢站本身贵，需要建站补贴，而且需要有足够的氢能车才有其商业意义。整个产业的各个环节都需要烧钱和技术突破，短期看，产业资本和政府资本做的长远考虑显得尤为重要。

竞争情况。先看下面两张图，前面的图是截至2019年9月30日，根据现行有效的《新能源汽车推广应用推荐车型目录》被纳入目录的燃料电池商用车型对应的发动机系统供应商，后面的图是截至2019年12月31日的情况。第四季度亿华通只增加了1个车型，因此比例出现了下滑，但处于领先位置，雄韬股份出现大幅前进。

竞争对手。包括国际和国内。

国际大佬包括Ballard，Hydrogenics，丰田（基本自己用）。

Ballard（Nasdaq：BLDP）自 1979 年成立以来一直致力于燃料电池及相关产品的开发制造。目前Ballard 已成为全球领先的，集设计、开发、生产、销售为一体的燃料电池供应商，其主要产品包括 30-100kW 的燃料电池系统及 4-50kW 的燃料电池电堆，产品被应用于商用车、后备电源、物资搬运设备等各类应用场景，并为客户提供整体解决方案。Ballard 业务覆盖中国、美国、德国、加拿大、印度等数十个国家，主要客户包括戴姆勒奔驰、奥迪汽车、大众汽车、 BAE System、 Plug Power 等整车巨头、军工企业和叉车公司，技术处于国际领先水平，吸引了潍柴动力、大洋电机、联合技术公司（ UTC）等多个发动机与制造行业领先企业对其进行投资。同时，Ballard 对潍柴动力、大洋电机、国鸿氢能等多个我国燃料电池领域新兴企业进行了技术授权，许可该等企业应用其技术生产燃料电池电堆。Ballard 2019 年营业收入 10,632.70 万美元，净利润-3,905.00 万美元。

Hydrogenics由加拿大电解槽公司The Electrolyser Corporation （1984年成立）、多伦多氢能公司（ Toronto Hydrogenics）、范登堡制氢设备集团（ VandenborreHydrogen Systems）经多轮收购重组后在 2009 年成立，其主营业务涵盖燃料电池及水电解制氢设备的开发、生产、销售，并为客户提供整体解决方案。其主要产品包括 30kW-180kW 的车载燃料电池模块、固定式燃料电池、工业制氢设备及解决方案等。Hydrogenics 业务范围主要覆盖美国、欧洲、亚太地区，主要客户包括阿尔斯通（Alstom）、液化空气集团（Air Liquide）等大型交通运输企业与能源公司，技术处于国际领先水平。Hydrogenics 2018年度实现营业收入3,389.60 万美元，实现净利润-1,333.90 万美元。

国内的氢燃料发动机系统厂商包括新源动力，大洋电机，雄韬股份，国鸿氢能，弗尔赛，江苏清能等。

下图是我国氢燃料电池车的销售情况（按销量，亿华通占了18%）：

亿华通的业务财务情况。

亿华通的收入成本毛利率：

收入逐年大幅增长，毛利率在45%-50%之间，其中，收入主要来自其主营业务产品——发动机系统，初看似乎增速很好，但很不健康，后面说。

零部件主要为动力电池，看得出来这不应理解为亿华通的主营业务，是临时性业务，如果构成产品的必须部分，2017年和2018年应该随着业务增加而大幅增加，结合它神奇的毛利率走势，越来越像贸易了。

系统软件在2016年-2017年单独卖给了非亿华通的主流下游整车厂，比如2017年向贵州中交智能交通有限公司卖了整车控制软件，带来收入1,025.64万元，这部分的毛利率99%。公司的软著没有整车控制软件，而在超1000万的销售合同里看到这个交易是发动机系统控制软件，这要么又是个槽点，要么可能是个虚假销售，而且，这家公司没采购亿华通的发动机系统，采购亿华通的发动机系统控制软件，意欲何为。

技术开发和服务是给一些高校院所、整车厂提供的燃料电池方面的技术开发与服务，如燃料电池系统结构设计和调试服务、燃料电池展具开发服务、关键性能指标测试分析。

其他项目主要是给中通客车和上海万象汽车制造有限公司提供燃料电池实验室建设服务。

单独看其发动机系统业务，逐年大幅上涨，是不是觉得他2019年第四季度的收入过大了，先别急。亿华通按季度确认的收入如下：

这表明亿华通不是第四季度冲业绩，而是每年的12月份冲业绩。为什么会这样呢，招股书洋洋洒洒写了一堆行业惯例，总之就是让大家相信这是合理的。我先列出亿华通的产能和产量，以及把各期间的电力成本也放进去：

产能，1）2017年，产量203套，产能利用率很高，但实际上，公司的产品出货集中在12月，招股书可以看到2017年10月30日-11月1日拿到了北汽福田、种植汽车和申龙客车合计共179套的订单，交付集中于2017年12月的最后11天。招股书写道“发行人 ERP 系统内的订单生成时间至产成品入库间隔时间更能准确反映发行人的生产周期，上述项目从订单生成到产品入库的生产周期在 2-3个月左右，符合发行人一贯的生产周期”。既如此，2017年第四季度的生产应该至少在179套，但平均到单个季度，2017年第四季度的产能最大只有60套，179套是如何生产出来的，请注意，2016年和2017年的产能都是240套，也就几乎没有在2017年扩增产能导致第四季度产能增加的可能。

2) 2019年第四季度的产量未超过产能，但计算有问题，请看下表，计算出来的数字应该是419的产量，而不是420套（槽点+1），这算小问题，但2019年第四季度的电费成本跟前三季度的电费成本跟产量严重不一致，在当年电价没有大幅变动的情况下，如何做到产量是前三季度的2.3倍，但电费成本却只有前三季度的48%。当然，还可能是生产用电量很少。第四季度的产能利用率可真高。2019年12月份集中交付的订单时间分别来自2019年9年29日吉下了47套订单，到2019年10月21日申龙客车下了200套，2019年11月5日北汽福田下了78套，2019年11月21日宇通客车下了50套。这些订单最晚的一批入库时间是2019年12月27日。

销售的名堂很大，先看最终下游，也就是最后买车的，特别集中，前五家合计占80%，不过这领域目前就没有市场，不是政府买单就是政府间接买单。最终下游主要包括张家口公交、郑州公交、光荣出行和水木通达。1) 张家口因为其弃电（风电）资源较为丰富，未来可以水解制氢提供氢气，张家口公交买的车很多，对应到亿华通的发动机系统，2019年有1.6亿元，但仔细瞧，亿华通给张家口公交支付了1,700多万的加氢费用，这说明现在用氢价格不足以吸引张家口公交使用氢燃料电池车，当然车也得大幅补贴，不过这个得靠国补了。2) 水木通达，2016年和2017年买商业大巴，除张家口公交外，贡献亿华通的发动机系统最大份额，水木通达是关联方，持有亿华通合计超10%的水木系占水木通达的股份27%，且吴晓核持有水木通达 30%股权（第二大股东）并担任总经理（吴晓核曾于 2016 年任职亿华通的董事会秘书）。3）光荣出行，明面上没看到关联关系，但光荣出行还挺奇怪，2018年底采购的车（对应发动机系统1.6亿）运营里程超低，补贴还要好久才有机会落实，就急吼吼的在2019年底又买了一批车（对应发动机系统1.6亿），这是什么操作。

光荣出行是2017年10月份成立的，其真是奔着情怀（补贴）来的还是有其他安排呢。

水木通达是2017年9月成立的，但亿华通2016年12月交付给福田汽车的60套系统最终全部卖给水木通达。招股书解释道“北汽福田 2016 年度*60 套，交付终端间隔时间较长，系发行人与北汽福田之间首次批量业务合作，亦是北汽福田作为行业领先企业为推动燃料电池汽车批量化示范运营的早期探索和验证，因此从产品生产、车辆调试上线、整车批量验证以及开发终端客户周期较长，符合行业早期的状态”。北汽福田连接盘侠的公司都还没有设立，就先买60套系统，善莫大焉。对了，也有亿华通的股东是北汽福田的股东。

看完终端，回头看主机厂，也就是上述终端客户的供应商，而这些主机厂，是亿华通的直接客户。集中于宇通客车、北汽福田、种植汽车和申龙客车，这四家严格说来，都是关联方，都有股权关联性。除了2018年，这四家的销售占比超80%，2018年是因为中通买了101套系统，不过中通这些车全部卖给了光荣出行，其他年份亿华通跟中通没有业务。2019年多了一个吉利商用车买了47套，不知能否持续给亿华通带来收入。

重点看两个关联方。

1）申龙客车。2016年-2019年收入分别为0万元，2612万元，10365万元和19324万元，2016年-2019年应收账款分别为0元，2903万元，12151万元和29753万元。由于年底集中交货，因此每年底应收账款的金额跟收入接近是合理的，比营业收入多是增值税，但2019年的应收账款突然不合理，原因是申龙客车没钱了。“2019 年 11 月 19 日，申龙客车母公司东旭光电发布公告，其 2016 年度第一期中期票据由于短期流动性困难未能如期兑付；2020 年 1 月 23 日，东旭光电发布 2019 年度业绩预告，预计公司 2019 年度营业收入下降约 40%，归属于上市公司股东的净利润亏损 10-18 亿元，其中申龙客车 2019 年全年业绩承诺未能完成且存在业绩增长不及预期的迹象，东旭光电拟对因收购申龙客车产生的商誉计提减值准备 6-10 亿元，同日东旭光电发布公告，其控股股东东旭集团所持有的东旭光电股份均已被司法冻结及轮候冻结。” 再看2019年9月30日，亿华通对申龙客车的应收账款是12173万元，2019年1-9月份收入1112万元。2019年12月份集中交给申龙客车200套，确认了1.6亿左右的收入。好奇的是，在对手方已经出现明显的重大违约可能之情况下，在没有收到前期款项且没有任何预收款项的情况下，正常人还会一次性卖这么多货给他们吗？申龙客车还要把这些车全部卖给奇怪的光荣出行，这钱怕是要韭菜承担了。

中植汽车简单点。2019 年，对中植汽车的应收账款为 5,177.33 万元，其中 3,000万元的应收账款账是2017年产生的。招股书解释说：“这主要是由于中植汽车因国家补贴资金回流周期较长等因素导致财务状况持续未能获得改善，延迟了对发行人付款。中植汽车是康盛股份新能源板块的主要子公司，根据业绩预告其 2018 年度、 2019 年度连续亏损。”好嘛，为啥2017年的款这么久没付，2019年还要卖1450万元给他们呢？做慈善。

再看亿华通和张国强原来控股但2018年3月卖给蔚来资本后，张国强还剩8%股份的关联企业水木华通。1）2016 年 10 月 26 日，亿华通与水木华通签订《技术开发（委托）合同》，委托水木华通开发“燃料电池汽车数据管理分析系统”项目，合同金额包括开发费用及维护服务费共计 270 万元；2）2017 年 2 月 28 日，亿华通与水木华通签订《技术开发（委托）合同》，委托水木华通开发“燃料电池汽车数据管理分析系统二期”项目，合同金额包括开发费用及维护服务费共计 295 万元。奇怪的是水木华通是一家做新能源汽车租赁的企业，给亿华通开发燃料电池数据管理分析系统？招股书解释：“由于发动机结构复杂且需要适应各类复杂的工作环境，能够实时监测、收集、整理并分析其运行过程中产生的各项数据，对于发行人保障氢燃料电池动力系统的可靠、稳定运行以及性能提高，都具有极为重要的作用。因此，发行人委托水木华通开发“燃料电池汽车数据管理分析系统”，致力于实现对发动机的监控、统计分析、系统设置以及数据采集与分析等功能。因此，上述关联交易具有合理真实的交易背景，与发行人主营业务密切相关。”我保留黑人问号脸。

尾声：氢能产业的发展面临不少需要解决的整个产业链问题，我看好未来发展。但即使在一个朝气蓬勃的产业里也依旧充满风险，况且，这个产业还为时尚早。发动机系统厂商能更快到达上市的数字要求，所以现在先上的一批从发动机系统厂商开始是比较正常的。但后面需要面对的疑问包括：主机厂需要一个提供燃料电池发动机系统的供应商吗，主机厂的发动机系统不掌握在自己手里吗，电堆、双极板、膜电极、储氢瓶、加氢枪、制氢、储氢、运氢、防爆安全、软件系统这些环节哪些更加可以具有持续竞争力和市场吸引力。

我看到一个蠢蠢欲动的巨大浪潮，水面似乎安静一朵朵大浪袭来，各路神仙猛兽，而亿华通以及现在所有产业链创业者，会赢下部分未来吗