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芒格说：我要是知道自己会死在哪里，我就坚决不去那里。 股市投资既要学会做加法，还得学会做减法。 有些股票，不能买就是不能买。 什么股票都敢买的人，不是勇敢，是无知——不是老手，是新手。 老手心中，都有一张“不可买清单”。 经过十几年的投资实践，腾腾爸心中，也有一张不可买清单——因为有了这张清单，我才走到今天。 远的不说，单单我现身网络江湖的这五六年，渐行渐远的朋友、突然爆仓的大Ｖ、黯然消失的粉丝……数不胜数，多了去啦。 不知规避风险的人，必为风险所败！ 那么哪些公司的股票，不可买呢？ １、财务造假的公司。 生活中，“万恶淫为首”；股市中，“万恶假为首”。 中外股市历史上，财务造假的案例很多，有一个共同的特点：凡是造假的公司，没有一个好下场的；凡是投资财务造假公司到底的朋友，也没有一个不亏损的。 所以一旦发现公司财务造假，一定要立即撤出；哪怕只是发现造假的嫌疑，也一定要尽量的回避。 君子不立危墙之下，这是投资的一条基本原则。 分辨财务造假的公司，并没有大家想像的那么难，有时候它简单的可能像一张玻璃纸。 比如“扇贝游走了”、“扇贝游回来了”、“扇贝又游走了”这样的公司——区分和辨识它们很难吗？ 不难。 难的是克服侥幸心理。 两年前市场很多质疑康美药业财务造假的声音，造成康美的股价大跌。 腾腾爸通过财务分析，发现它的现金流还可以，哪怕造假，也不至于死掉。 所以投机心起，就趁股价大跌之际买了一点。 买入之后没多久，康美造假被监管机关坐实。 康美股价连板大跌——开板之后，稍一反弹，我马上亏本卖掉了。 这一次投资经历给我的教训是：对财务造假的公司，哪怕是投机短玩一把也不行。 好在我知道是在搞投机，所以只买了三四千股，损失不大。 但是话再说回来——损失不大也是损失啊，咱不碰它，不大的损失也完全可以避免啊。 （康美药业周Ｋ线图） 前番瑞幸咖啡被专业机构揭批造假，最近又有国产奶粉公司飞鹤被外国专业机构唱空。 有朋友问我：飞鹤会不会重蹈瑞幸复辙？ 我看不喜欢看港股繁体字的财务报告，无法对财务造假与否本身出具确定性意见，但设身处地想想，假如我现在持有飞鹤的股票，我会选择离场观察的。 就像找媳妇，不了解的姑娘不能娶。 看不懂的公司，不要买。 不该我们赚的钱，不赚。 （瑞幸咖啡周Ｋ线图） 当然，在投资时，一定要注意财务造假与财务调节的区别。 造假是没有说成有，或者有说成没有，或者小说成大，大说成小。 而财务调节，往往只是把左口袋的钱放到右口袋，或者今年的钱粮转移到明年使用。 有时候财务越好的公司，财务调节的动力越强，比如茅台、万科等，都存在着很多的财务调节行为。 所以调节不一定是坏事，造假才是。 ２、商誉过高的公司。 前两天有朋友向我推荐世纪华通这只股票，说最近两年Ａ股的游戏公司都涨得甚好，估值动辄几十倍、几百倍，目前好像只有世纪华通的估值还合理——静态ＰＥ估值３０来倍，而动态则只有２０余倍，貌似是一只潜力股呵。 我翻翻它的财务数据，业绩增长这些年确实很好—— （世纪华通近五年净利润） 最近五年，业绩增长最差的２０１６年，净利润增速还高达２３%以上呢。 其余年份，动辄５０%、７０%，甚至翻倍。 如果真这样靓眼，确实是一只超级成长股哈——值得关注！ 但是看了它的资产负债表后，我马上打消了这个念头—— （世纪华通２０２０Ｑ１资产负债表截图） 总资产３６５亿，商誉１５４亿，商誉对总资产的占比高达４２%！ 公司的净资产不过２８８亿，商誉占比５３%以上。 公司每年的净利润不过１０亿、２０亿…… 万一商誉这块有个三长两短，找谁哭去？ 有点财务知识的都知道，财务报表上的商誉通常来自并购。 不用细看就能大概地推测到，世纪华通这些年的高增长，主要来自外延式的并购。 内生性增长有多大，不知。 所以这只股票，马上被我排除了——有可能排除掉一只大牛股，但对这家企业及它的业务，我一个外人的确很难做出精准的判断和预测，为保守起见，躲为上策。 （商誉对净资产占比排行榜） 这是目前Ａ股中，商誉对净资产占比最高的十几家公司的排行榜。 大家感受一下，都是什么样的玩艺儿？ 我不敢说这些企业都是垃圾，但我敢说这些企业中垃圾玩艺儿的比例最高。 还是那句话，惹不起，得躲！ 前两年商誉爆雷事，层出不穷，被媒体形容为“天雷滚滚”。 血流漂杵之惨象，犹在眼前。 殷鉴不远，切切！ ３、资本开支过大的重资产企业。 商业模式的不同，决定了企业的赚钱难易程度。 投资应该选择那些业务模式简单、护城河深、赚钱容易的公司。 所以面对资本开支大、资产很重的行业，应该谨慎。 比如钢铁公司，资本开支就非常大。 我们以首钢股份为例—— （首钢股份资本开支数据） 从2015年到2019年，五年间共赚取利润51.29亿，但付出的资本开支却高达254.49亿。 资本开支对净利润的占比高达496%——这样的公司，赚的钱，必须大部分再投入到新的产能中去，这样才能维持住原来的经营规模。 看起来企业是赚钱了，但实际上都转化成一堆机器、高炉、厂房了。 一旦行业转淡，企业面临经营困难局面，就很难通过自身的努力来度过难关。 万一倒闭，那些账面上数额巨大的净资产马上变成一堆不值钱的废铜烂铁。 这样的企业，长期身患“资金饥渴症”就在所难免了。 下面再以五粮液为例，让大家再感受一下茅台、五粮液等轻资产公司的资本开支情况—— （五粮液） 从2015年到2019年，五年间五粮液共赚取利润534.21亿，但付出的资本开支仅为29.98亿。 资本开支对净利润的占比，仅6%上下。 也就是说，一旦建好企业，后续的资本开支非常有限，企业不仅赚到了真金白银，这些钱中的绝大多数还可以转化为自由现金流，为企业所自由支配。 这样的企业，资金永远会是充沛的——哪怕碰到行业不景气或经营难题，也有充足的现金储备进行周旋和应对。 抗击打能力非一般地强。 对照五粮液上边的那张表，大家可以看到，2019年的资本开支突然较往年增长数倍——这说明五粮液可能在扩增产能，在资本开支对净利润占比本来就很低的基础上，发生这样的变化，这反而是好事。 因为企业在增加产能，并且还毫无资金压力——这跟诸如钢铁行业的重资产行业完全地不同。 这就是茅台、五粮液在资本市场上长期受追捧的原因。 也是巴菲特不喜欢重资产行业的原因。 前段时间巴菲特跟马斯克打嘴仗，巴菲特说：我永远也不会投资特斯拉这样的企业。 原因之一恐怕就是特斯拉资本开支太重。 特斯拉概念股宁德时代这两年也很火，股价蹭蹭上涨，有人问腾腾爸为什么不买宁德时代，实际上原因也在于此—— （宁德时代资本开支） 大家感受一下，宁德时代资本开支虽然没有钢铁企业那样大，但也明显不低。 这里强调一下：资本开支大，影响自由现金流的生成，意味着企业资产重，赚钱不是很容易，并不必然代表企业一定经营不好。 这方面，福耀玻璃就是一个例子。 奶业巨头伊利股份也是一个例子。 （伊利股份资本开支及自由现金流） 宁德时代和伊利股份有一个共同的特点，跟上边提到的首钢股份完全地不同：宁德时代、伊利股份的净利润这些年一直在稳步地增长，而首钢股份这些年的净利润整体上已经停滞，且年份间波动极大。 这意味着业绩还在向上的企业，股价可能还有升幅。 对这一节正确、完整的表述应该是：对资本开支大的重资产行业进行投资，应该尽量谨慎；如果行业已过成长周期，应该坚决回避。 腾腾爸不投宁德时代，资本开支是其中一个考量，可能“终生持股”是另一个更重要的考量。 ４、周期性太强的且处于周期景气顶点上的公司。 周期性强的公司，不是不可以投资，但需要逆周期进行，即买在周期底部，卖在周期顶部。 说起来简单，但做起来很难。 困难主要体现在两个方面： 第一，行业周期及企业周期的底部和顶部，跟股市的顶部和底部一样，本身就是很难预测的——非顶尖的行业专家，很难做到；即便行业专家，也经济判断错误。 第二，买在底部、卖在顶部，这样的操作本身就意味着对这类公司只能做阶段性投资，这跟价值投资长期投资、最好是终生持股的理念在本质上是冲突的。 以这两年的大牛股牧原股份为例——
（牧原股份资本主要经营数据） 猪景气周期低点时，企业现金流最差，但资本开支最大——因为得逆势加大投资以保证景气周期来临时有足够的生猪供应。 这样的企业，经营业绩和股价的弹性都会非常大。 而景气何时到来、何时结束，又殊难判断。 这就是我越来越不喜欢投资这类企业的根本原因。 前两天有位朋友跑过来对我说：腾腾爸，今年2月底的时候，你写文章说不会投资牧原股份，现在看打脸了吧。 我忍不住笑。 我在看逻辑，他在看股价；我在看长期，他在看短期；我在看投资，他在看投机——压根就不在一个频道上的人，实在是很难探讨和交流问题。 ５、技术迭代快的高新技术企业。 这一点，不用多解释了，估计大家都耳熟能详了。 曾经风光一时的黑电产业，相机产业，相机延生的胶卷产业，２０年前风光一时、现在还基业长青的企业几乎没有。 很快能被新技术取代，或者一旦技术路径选择错误，就万劫不复——这样的高技术企业，不投也罢。 这一节也不举例了。 打着高科技的旗号死掉的企业，多了去啦。 举哪个都有点厚此薄彼的味道。 ６、赢家通吃行业里的非龙头公司。 这些年，因为全球化和互联网的时代延伸，很多行业的集中度都越来越高越来越大了。 有时候一两家行业龙头，就侵占了整个行业的大部分江山。 下图是网友统计制作的中国互联网企业最近１０年的市值变化走势对比图——
我不知道大家看到这张图片时作何感想。 反正我看到时，大吃了一惊：我知道寡头垄断的厉害，但没想到会这样厉害。 真是没有对比就没有伤害啊。 龙头趋势、赢家通吃，现在已经发生，将来恐怕会在更多的行业、更大的范围，以及更大的广度和深度中发生。 在这样的行业里，要买就一定得买龙头公司，不要指望小公司一定能在已经发生的行业垄断中杀出一条血路、实现丑小鸭逆袭——那样做，无异于赌博！ ７、过于依靠大客户的公司。 这里的大客户依靠，分为上下两个方向。 对上依靠最有名的例子，非中兴通讯莫属。 为什么中兴通讯被美国一击即中？ 就是因为它的芯片太依赖美国公司的供应了。 上游供应链一旦断了，公司立马嗝屁。
（中兴通讯近年净利润数据） 对下依靠的例子，最著名的比如“苹果概念”公司。 生产的产品几乎全部供应给苹果公司，看似苹果很强大，万一有变，立即置公司于生死存亡之地。 目前这类企业还比较多，每当苹果发布一个较好的财报消息时，这些上市企业的股价都会有较好的表现。 潜疾可能永远不会发作。 但是一旦发作，可能就会要人命。 聪明人的做法，就是尽量排查出潜疾——然后努力做好避免病发的准备工作。 ８、多年业绩不增长的公司。 这样的公司就多了。 多年营收不增长、净利润也不增长。 这本身就意味着企业的行业过了景气周期，或者企业自身经营存在什么问题。 股价上升的驱动因素就两个：业绩的提升，和估值的提升。 即：股价＝业绩*估值。 但业绩上升，往往刺激估值提升，从而带来双击行情。 业绩下降，往往又带来估值下降，从而带来双杀行情。 举个简单的例子——前两天我们分析过的强生控股：
（强生控股主要经营数据） 企业之所以急于进行资产重组，就是因为在过去的１０年，企业的业绩完全停滞。 这样的企业，概念再好，投资时也不敢造次，得先打个大大的问号，进行详细的重组方案分析之后再作定夺。 我的做法是，有危险我就不投。 ９、盲目多元化的公司。 多元化并不是不可以，我在《生活中的投资学》中就专门探讨过这个问题。 互补性的多元化，或者顺延着产品线或产业链进行的多元化整合，可以做大做强企业，往往是健康的。 像中国恒大前些年的卖水、这些年的造车，都属于跨界性多元化。 这两年恒大股价不彰，跟它的这种跨界多元化有很大关系。 因为盲目多元化、无序扩张而致企业倒闭的著名例子，刚刚退市的乐视网可以算一个例子。 当年贾布斯的“生态化反”提法，现在回头看，就是一个笑话！
看看乐视网退市前几个月的股价走势。 再想想它当年四处出击时的风光，真是恍如隔世，让人唏嘘。 贾布斯但凡有一良心，不惭愧吗？ 当年腾腾爸发文说乐视网可能只值几分钱时，市场吐槽者众，其中有一位乐粉天天到我文章下边留言谩骂——这些人，投资资本，不知还安在否？ 这些人现在又是什么心情呢？ １０、估值过高的公司。 好公司好价格才能成就好投资。 这话已经被价投念叨烂了。 但真正能在股市疯狂时做到这一点的，又有几人呢？ 以Ａ股股王贵州茅台为例——茅台很优秀，但现在为什么我们不建议追加投资呢？ 原因就是估值已经太高了。 买的不是太便宜，潜在的投资收益率就会大大降低。 一个好的投资标的，反而可能带来一个平庸的、甚至是不好的投资。
（贵州茅台估值走势图） 资本市场好玩的地方就在这里：股价越涨的时候，瞎吹股票的人越多。 就是品质优如茅台者，看到这张估值走势图，再狂热的投资者脑子也该清醒一些了吧？ 当然，拿茅台做反例，只能是阶段性的——我只是建议中短期内，大家不要再追高买入它了，如果你确认自己是一个可以长持十年、二十年的投资者，那就可以不受这条建议的困扰。 但市场上，能最终成长为茅台这样企业的例子，还是太少了，而顶着高成长性享受高估值的企业却太多了——有些企业，只是顶着一个高成长的概念，就可以享受几百倍、甚至上千倍的估值，投资这样的企业股票，的确需要非常非常小心。 现在整个科创板估值已经高达120余倍——如果把科创板当成一家企业来看待的话，你认为它的业绩年化复合增长率能长期维持大50%－120%的水平上吗？ 反正我对此深表怀疑。 我今天为什么要写这样一篇文章呢？ 跟目前的市场环境有关。 市场太浮躁了。 人们似乎又回到了只看股价、只看趋势而不用再看企业基本面（品质）和市场基本面（估值）就可以炒股赚钱的时代了。 正如本文开头所表达的意思，我们在股市中混，不仅要赚钱，还得要长久地赚钱。 这就是我以前一再倡导的理念：投资的第一要义，是安全。 君子有所为有所不为——投资者知道哪些可以做，哪些不可以做，是开启投资安全征程的第一课！ 全文完。 我是腾腾爸，畅销书《投资大白话》与《生活中的投资学》作者。 擅长用最简单直白的语言，阐述最深刻复杂的道理。 擅长做市场判断、估值判断和企业分析。 擅长撒泼、打滚、灌水、吹牛、聊天——喜欢从生活中的平常小事中思考人生和投资中的大事。 并且喜欢用文字记录下自己的思考与操作，让时间和实践来检验自己的投资成色。 |
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