邱国鹭：成长陷阱，写在创业板估值上天之际

以下内容来自高毅资产董事长邱国鹭的《投资中最简单的事》一书，针对部分内容二马有自己的补充及点评。邱国鹭的这本书非常棒，特别是企业分析、商业模式部分，值得反复阅读。

 

许多人认为，买股票就是买未来，因此成长是硬道理，要买就买成长股。的确，最牛的牛股一般都是成长股；然而，最熊的熊股也往往是“成长股”。许多国家（包括A股）的历史数据表明，高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股，原因就在于成长陷阱比价值陷阱更常见。

成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识，能预判新企业成败的商业眼光，以及能预知未来行业格局的远见卓识。没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持，投资者很容易陷入下面的各种成长陷阱。

 

估值过高：

 

最常见的成长陷阱是估值过高——高估值的背后是高预期。对未来预期过高是人之本性，然而期望越高，失望越大。统计表明，高估值股票业绩不达预期的比例远高于低估值股票。一旦成长预期不能实现，估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。

 

二马点评：

 

最典型的例子之一就是雪球知名投资人云蒙的例子，2007年投资招商银行，2014年才解套。这个过程中招行还一直有不错的增长。唯一的原因就是买贵了。最近博科技、消费、医疗的投资者，如果你只是一个短期投机者，那无所谓。如同你是一个准备长期持有的投资者。那么看看云蒙的故事吧。

 

 

技术路径踏空：

 

成长股经常处于新兴行业中，而这些行业（例如太阳能、汽车电池、手机支付等）常有不同技术路径之争。即使是业内专家，也很难事前预见哪一种标准会最终胜出。这种技术路径之争往往是你死我活、赢家通吃的，一旦落败，之前的投入也许就全打了水漂，这是最残酷的成长陷阱。

 

二马点评：

我知道的一个例子就是国民技术，当时在手机支付路线之争中败北。从此一蹶不振。

 

 

无利润增长：

 

上一轮互联网泡沫中，无利润增长大行其道，以烧钱、送钱为手段来赚眼球。如果是客户黏度和转换成本高的行业（例如C2C、QQ），在发展初期通过牺牲利润实现赢家通吃，则为高明战略；如果是客户黏度和转换成本低的行业（例如B2C电商），让利带来的无利润增长往往不可持续。

二马点评：

ofo就是一个典型的例子，在无客户粘性的行业里面烧钱。最终把自己烧死了。

 

 

成长性破产：

即使是有利可图的业务，快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面也需要大量现金投入，因此现金流往往为负。增长得越快，现金流的窟窿就越大，极端情况导致资金链断裂，引发成长性破产，例如拿地过多的地产商和开店过快的直营连锁（特别是未上市的）。

盲目多元化 ：有些成长股为了达到资本市场预期的高增长率，什么赚钱做什么，随意进入新领域、陷入盲目多元化的陷阱，因此成长投资要警惕主业不清晰、为了短期业绩偏离长期目标的公司。当然，互补多元化（例如长江实业、和记黄埔）和相关多元化（横向完善产品线和纵向整合产业链）的公司另当别论。

 

二马点评：

 

A、五粮液在红火的时候干过疯狂多元化的事，做过服装、汽车、制药、模具、数控机床、证券，天下没有五粮液不敢干的事情。只不过还是树大根深，虽然伤筋动骨，但还是挺过来了。

 

B、最典型的例子是乐视网，盲目多元化，最终资金流断裂而破产。不过我一直认为这是表象。贾老板应该是精心布局，从头骗到尾的。

 

树大招风：

 

要区别两种行业，一种是有门槛、有先发优势的，成功引发更大的成功；另一种是没门槛、后浪总把前浪打死在沙滩上的，成功招致更多的竞争。在后一种行业中，成长企业失败的原因往往就是太成功了，树大招风，招来太多竞争，蜂拥而至的新进入者使创新者刚开始享受成功就必须面对无尽跟风和山寨。例如团购，由于门槛低，稍有一两家成功，一年内中国就有3000家团购网站出现，谁也赚不到钱。即使是有门槛的行业，一旦动了行业老大的奶酪引来反击，一样死无葬身之地，例如网景浏览器（Netscape）的巨大成功引来微软的反击，最后下场凄凉。

 

  

新产品风险：

 

成长股要成长，就必须不断推陈出新，然而新产品的投入成本是巨大的，相应的风险是巨大的，收益却是不确定的。强大如可口可乐，也在推新品上栽过大跟头。稳健的消费股尚且如此，科技股和医药股在新产品上吃的苦头更是不胜枚举。科技股的悲哀是费了九牛二虎之力开发出来的新产品常常不被市场认可，医药股的悲哀则是新药的开发周期无比漫长、投入巨大而最后的成败即使是业内专家也难以事前预知。

 

二马点评：

 

一些创新药企业面临这个问题。

 

寄生式增长： 

 

有些小企业的快速增长靠的是“傍大款”，例如有的是为苹果间接提供零部件，有的是为中国移动提供服务，在2010年的“中小盘结构性行情”中鸡犬升天，又在2011年跌回原形。其实，寄生式增长往往不具持续性，因为其命脉掌握在“大款”手中，企业自身缺乏核心竞争力和议价权。有些核心零部件生产商在自己的领域内达到寡头垄断地位，让下游非买不可，提高自己产品的转换成本让下游难以替换，或者成为终端产品的“卖点”（如英特尔），那些事实上已经具备核心竞争力和议价权、成为“大款”的另当别论。

 

二马点评：

 

2015年二马曾经买过的一个股：金龙机电就是苹果供应链股，目前的价格是当时的1/10。

 

 

强弩之末：

 

许多所谓的成长股其实已经过了成长的黄金时期，却依然享有高估值，因为人们往往犯了过度外推的错误，误以为过去的高成长在未来仍可持续。因此，买成长股时，对行业成长空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高估值。

 

二马点评：

 

脑子中一下子想起了格力。哈哈。

 

会计造假：

 

价值股也有这个陷阱，但是成长股中这个问题更普遍。一个是市场期望50%增长的成长股，另一个是市场期望10%增长的价值股，哪个更难做到？做不到时，为避免戴维斯双杀，50倍市盈率的成长股和10倍市盈率的价值股，哪一个更有动力去“动用一切手段”来达到市场的预期？

 

二马点评：

 

邱国鹭仅仅从估值动机上做了一个解释，说实话，比较牵强。二马说两点吧。

A、由于目前的现状是对于违法行为处罚太轻，很多企业有强烈造假的动机，只是程度不同而已。从人性角度，我认为个人控股的民营上市公司大股东有较大的动机。那怕这种概率只有10%。但是对于投资者来说，碰上了就是100%。所以我是不投个人控股的民营上市公司的。

B、我曾经投资的康美药业，这个公司非常有意思，连续10年以上可以做到净利润增长率约20%。但是通过财务报表看，操作痕迹较为明显。二马在仔细分析其财务报告后，在暴雷前清仓。这里面有运气因素。但是也呼吁大家多看财报。

 

各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性，各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。成长是个好东西，好东西人人想要，想要的人太多了，就把价格抬高了，而人性又总把未来想象得太美，预期太高，再好的东西被过度拔高后也容易失望，失望之后就变成陷阱了。成长本身并不是陷阱，但人性的弱点中对未来成长习惯性地过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱。