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本轮市场化债转股的新内涵 市场化债转股是我国企业尤其是国有企业去杠杆、改善企业资产结构的重要手段之一。自2016年10月，国务院出台54号文以来，本轮市场化债转股工作已开展近三年时间。2018年1月，国家又出台152号文为解决债转股项目“落地难”问题。截至2018年底，市场化债转股签约金额已突破2万亿元，落地金额达6200亿元，项目落地率超30%。 从债转股的角度来看，市场化债转股是我国第二次启动。然而，本轮市场化债转股与1999年的政策性债转股有着本质区别。 目的不同：上一轮政策性债转股的目的是处理企业债务违约或不良资产；本轮市场化债转股的目的是去杠杆。 主导对象不同：上一轮政策性债转股主导对象是政府；本轮市场化债转股的主导对象是债权债务人。 兜底对象不同：上一轮政策性债转股由政府兜底；本轮市场化债转股由债权人兜底。 本轮市场化债转股如何吸引投资人主动参与？ 本轮市场化债转股是我国供给侧结构性改革的重要措施之一，未来发展也与混合所有制改革紧密结合。从国家改革要求及步伐来看，2019年的市场化债转股实质性落地将提速。 然而，本轮市场化债转股对债权人来说风险更大。那么，在实践中，应该如何降低债权人风险，吸引债权人主动参与呢？通过研究相关政策及典型案例，我认为需要围绕以下三点进行提升与完善。 1.选择优质债转股对象，降低风险 市场化债转股的债权人一般是银行等金融机构，本身的经营目标便是盈利。如果能够在一定程度上保证金融机构的盈利性，那么他们参与的可能性就较大。 因此债转股对象应该具有一定的限制标准，才能进一步降低未来发展的不确定性。主要标准是：发展前景良好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况良好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。 案例一（沈阳机床）：具有核心技术和世界领先产品 2017年5月，沈阳机床与沈阳市国资委、中国建设银行签署合作协议，共同实施总额为92.51亿元的市场化债转股。 沈阳机床是我国机床行业的龙头企业，拥有核心技术和世界领先的产品，能够创造核心价值。虽然债务负担较重，但具有较大的发展潜力和良好的价值预期。 案例二（中国铁物）：选择优质企业中铁物晟科技发展有限公司作为债转股对象 2018年12月26日，中国铁物与7家投资机构共同成立债转股主体（中铁物晟科技发展有限公司），以“发股还债”的方式实施70亿元债转股。 中国铁物是我国96家央企之一，专注于铁路物资和钢铁、矿产品的特大型供应链服务企业集团，具有行业领先地位。 2018年12月25日，按照“好坏分离”的原则，重组优势资产成立平台公司中铁物晟科技发展有限公司，作为市场化债转股对象。在市场化债转股基础上，进一步加强经营管理、提升企业核心竞争力与盈利能力，争取2019年底实现优质业务资产重组上市。 案例三（中金黄金）：选择骨干企业中原冶炼厂作为债转股对象 2018年12月27日，中金黄金与5家投资机构签署了总规模46亿元的市场化债转股协议。 中金黄金是央企中国黄金集团的控股上市公司，中原冶炼厂是中金黄金骨干企业，是国内知名的专业化金铜混合冶炼和精炼加工企业，也是我国最大的专业化黄金冶炼厂之一及亚洲最大的黄金综合回收基地之一。而且，本次债转股将内蒙古矿业（黄金集团旗下非上市公司体系中最优质的资产，主营业务是铜钼矿的采选，年净利润在7亿元左右）注入到上市公司，大幅提升了中金黄金的企业价值，增强投资者获取更高项目投资收益的信心。 2.扩大资金来源，分散风险 152号文规定，本次市场化债转股“允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围”，实施机构可以充分利用各种市场化方式和渠道筹集资金。即可以为市场化债转股“兜底”的机构，不仅仅是已有的银行债权人，可以是其他想进行投资的机构，比如资产管理公司、投资基金、私募股权基金等。资金来源广泛，一方面可以减少银行债权人的压力，另一方面可以体现出该项目具有一定的投资价值。 从实际操作来看，中金黄金的市场化债转股的一大亮点就是资金来源丰富，且撬动了社会资本。中金黄金债转股引入的投资者包括国新资产、国新央企基金、东富国创和农银投资、中鑫基金（社会资本），即由资产管理公司、央企投资基金、投资管理公司、银行、私募股权投资基金等参与。 其中，央企投资基金的参与，说明中金黄金所处的行业是关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，同时也具有一定的核心竞争力；私募股权投资基金的参与，说明中金黄金市场化债转股项目在一定程度上能够满足社会资本投资回报预期，对企业未来发展具有较强的信心。 可创新点：减少已有债权人的压力，转让债权 根据政策要求，当前市场化债转股的债权人可以通过出让债权的方式，将债权按照不同的级别分别出让给不同的金融机构，一方面减少自身压力，另一方面帮助债转股对象引入社会资本。 3.完善的退出机制，限定风险 退出机制是市场化债转股实施关键环节，能够有效实现退出以及合理的退出模式决定了债权人参与的积极性。市场化债转股的退出机制理论上应该充分市场化。所以，创新市场化债转股退出机制，不仅能够吸引更多的投资人进入，扩大资金来源，更是加速市场化债转股项目落地的最后一环。 本轮市场化债转股实施以来，对债权人来说通过二级市场退出是目前最为公允、有利的选择，如中国铁物。而鼓励社会资本参与，尤其是引入私募基金参与，将成为退出机制创新的突破口，如中金黄金。 （1）上市后退出 中国铁物的退出机制是在中铁物晟择机上市之后，将此次转股股份置换为上市公司股票以实现7家投资机构的债转股退出。 （2）上市公司回购退出 增资完成后，中金黄金（上市公司）向国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资等发行股份购买其持有的中原冶炼厂 60.98%股权。 可创新点：中金黄金市场化债转股虽未提出利用私募基金转让的方式进行退出，但是作为由三家资产管理公司共同组建的私募股权投资基金，即中鑫基金是可以将所持有的基金份额转让给其他投资人，有效实现部分短期资金退出。 随着我国供给侧结构性改革以及“去杠杆”的深入推进，本轮市场化债转股作为降低杠杆率的重要手段之一，不断在进行扩量提质。2019年开始，预计将有更多的国有企业开展市场化债转股，也将为各类资本提供更多市场竞争与合作机会。为此，本文仅对如何提升市场化债转股项目的吸引力提供些许建议，供大家参考。 干货分享 关注混改动态，剖析混改案例，解答混改疑问，助力混改进程！ 知本国企混改沙龙第二场火热报名中👇 |
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