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编辑：小表妹 长期关注初善君的都知道，宋城演艺一直是初善君关注的公司之一，有意思的是：在公司股价即将创出新高的时候，疫情没有打下来的股价，被减持打下来了。 初善君觉得宋城演艺现在估值虽然没有明显低估，但是核心资产嘛，没有低估就是低估了。 今天我们在一起聊聊宋城演艺。 1、2020年半年报 其实2020年半年报没什么说的，作为受疫情影响最严重的行业，可能没有之一。宋城上半年一共营业了差不多一个月。这种收入、利润的暴跌没什么值得分析的。 倒是2019年年报，公司收入下滑19%，利润下滑5%，这在没有疫情的情况下，说明公司没有成长性了？ 其实不是的，只是收入、利润规模比较大的六间房出表了而已。 如果考虑2018年和2019年均不包含六间房数据，那么2019年营业收入 22.28亿元，同比增长 12.68%，扣非归母净利润10.76亿元，同比增长23.03%。 比起所谓的财务数据，我们更应该关注公司项目的推出节奏。 2020年6月，西安千古情开业迎客，不过上海项目由9月推迟到明年春季，这种节奏初善君觉得影响不大。 整体看，不少项目都存在推迟推出的情况，但是未来的增量确定性还是很高的。 2、宋城好在哪里？ 宋城好在哪里呢？为什么是核心资产呢？财务数据一目了然。 现金流上可以看两个指标，一是收现比，即销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入，表示确认的营业收入收回了多少现金。一般的经验数据是收现比大于1就算优质的了。 往往随着企业规模的增长，收现比可能越来越低，宋城演艺的现金流就非常稳定，2009年以来宋城演艺的收现比基本大于1，2016至2019年上半年，收现比分别为1.06、1.18、1.07和1.04。以2019年上半年为例，确认了营业收入14.17亿，收到了14.77亿的货币资金。 数据来源：初善研究 第二个指标是净现比，即经营活动现金流量净额/净利润，代表实现的净利润收回了多少现金，经验数据净现比大于1就是很不错的。宋城演艺十年间净现比最低为1.12，最高高达1.65。2016至2019年上半年，净现比分别为1.12、1.65、1.29和1.23。以2019年上半年为例，实现净利润8.11亿元，经营活动现金流入了9.95亿的货币资金。 数据来源：初善研究 稳定的盈利能力 稳定的盈利能力可以用三个指标来衡量，毛利率代表产品本身的竞争能力，净利率代表赚取利润的能力，净资产收益率代表股东投入的赚钱能力。 宋城演艺的毛利率稳定在60%以上，净利率稳定在35%以上。理论上收门票这种生意的成本主要是折旧、人工等，因此相对稳定。 数据来源：初善研究 看ROE的话，2014年以来也稳定在10%以上，ROE不高的一个原因就是宋城演艺是重资产模式，固定资产和无形资产金额较高，导致总资产周转率低，同时公司负债较少，杠杆率低。 数据来源：初善研究 所以从盈利能力和盈利质量上，宋城的稳定并不比茅台、海天差，唯一输的地方就是前期需要投入多一些罢了。但是这个投入比一般的制造业和房地产业又要好很多。 3、确定的成长性 一个公司值不值得投资，成长性是最重要的指标。 宋城演艺上市时主要依靠杭州本部，1997年就开始了公演宋城千古情，已经超过20年。 2011年公司上市后，宋城演艺使用超募的资金投资了三个千古情项目：三亚、丽江和九寨，这算是公司第一阶段扩张的三个项目。 从异地复制来看，宋城演艺的项目开业当年即可实现盈利，三到五年盈利稳定，基本达到投资额的水平，按照50%净利率计算，净利润可以达到投资额的一半。 2017年开始，宋城演艺开始了第二轮异地扩张，包括桂林、张家界、西安、上海、佛山、西塘、澳大利亚等项目。 目前桂林、张家界、西安都开业了，上海、佛山、西塘要等到明年和后年了。 我个人理解，珠海项目算是第三轮扩张的起点了。公司自己也表示，珠海·宋城演艺谷是公司基于20多年在文化旅游行业所积累的行业经验、资本优势、人才优势基础上所策划的第四代文化旅游产品，是宋城演艺产品的4.0版本。 项目投资额明显加大，珠海项目投资额高达30亿。 所以虽然公司签订协议到落地执行，可能会存在较大的变数，但是整体看，绝大部分都可以稳步落地。 因此公司的成长性非常稳定。未来做到30亿-50亿净利润的时候，我们才会关心宋城演艺的上限。 4、关于减持 我们假设2022年实现20亿净利润，核心资产给予30倍-40倍市盈率，那么市值空间是600亿到800亿。 公司目前市值441亿元，市值空间为36%-81%，说实话，这个预期收益率并不高。 所以初善君今年以来多次提到，如果疫情影响把公司市值打到300亿，是个非常好的投资机会，可惜的是，公司股价居然在不断地创新高。 如果按照翻倍的标准，最好是跌到300亿，不过现在的价格还是有一定的吸引力，长线的投资者建议建仓了。 |
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